- многие относительно успешные предприятия прибегают к дополнительной эмиссии акций (особенно привилегированных), хотя у них существует достаточно возможностей для привлечения заемных источников финансирования;
- для высокорентабельных предприятий характерны ситуации, когда акции размещаются по цене выше номинала, и разница значительно превышает затраты на эмиссию.
Таким образом, мы видим, что внешний собственный капитал для менеджеров далеко не всегда имеет минимальный приоритет.
Принимая постулаты теории иерархии, мы получаем вывод о том, что оптимального соотношения между собственным и заемным капиталом не существует уже потому, что собственный капитал бывает двух видов. Теория иерархии не имеет количественного приложения. Несомненно, она внесла свой вклад в развитие теории структуры капитала, однако была далека от возможности применения ее на практике. В результате на ее основе появилась новая теория структуры капитала - сигнальная.
Сигнальная теория (теория асимметричной информации) [7]. Теория компромисса сделала допущение о симметричности информации, т.е. что менеджеры и инвесторы осведомлены о деятельности предприятия в равной степени. Однако на практике инвесторы почти всегда работают в условиях неопределенности, обладая меньшим объемом информации, нежели менеджеры. Таким образом, информация распределена асимметрично. В результате появилась сигнальная теория, отклонившая допущение о симметричности информации.
Сигнальная теория появилась в работах Стюарта Майерса [4] в 1984 г., который попытался устранить противоречия теории компромисса и теории иерархии.
Эта теория исходит из того, что заинтересованность менеджеров толкает их на определенные шаги по изменению структуры капитала, которые являются сигналами для инвесторов. Например, в благоприятствующих для развития условиях менеджеры не будут стремиться к размещению дополнительной эмиссии акций, чтобы не делиться потенциальной прибылью. А в неблагоприятных условиях, наоборот, менеджеры, чтобы разделить потенциальные потери, будут стремиться разместить дополнительную эмиссию акций. Тогда дополнительная эмиссия акций по публичной подписке - негативный сигнал, который приводит к снижению курса акций предприятия.
Сигнальная теория вводит понятие RBC (Reserve Borrowing Capacity - резервный заемный капитал), которое определяет возможности предприятия по привлечению дополнительных инвестиций в случае появления особой потребности. Т.е. чрезмерное увеличение заимствований ограничит возможности предприятия по привлечению дополнительного финансирования, что может поставить под угрозу реализацию какого-либо инвестиционного проекта. Поэтому успешные предприятия, как правило, привлекают заемного капитала меньше, чем предполагает теория компромисса.
Асимметричность информации предполагает наличие двух рыночных оценок собственного капитала: внутренней (с позиции менеджеров) и внешней (с позиции инвесторов, кредиторов и т.п.; формируется на рынке ценных бумаг). При этом внутренняя оценка собственного капитала является реальной, так как менеджеры гораздо лучше осведомлены.
Допустим, организация собирается реализовать инвестиционный проект посредством дополнительной эмиссии обыкновенных акций. Ожидаемый результат проекта равен NPV, а требуется для его реализации инвестиций в размере I. Тогда в случае симметричной информации и старые и новые акционеры получат одинаковый прирост к рыночной оценке в размере NPV.
Если же информация распределена асимметрично, то прирост к рыночной оценке будет отличаться:
(6)
(7)
где ?Vint - ожидаемый прирост к внутренней рыночной оценке собственного капитала;
?Vext - ожидаемый прирост к внешней рыночной оценке собственного капитала;
Vint - внутренняя рыночная оценка собственного капитала;
Vext - внешняя рыночная оценка собственного капитала.
Из формул (6) и (7) видно, что если внешняя оценка собственного капитала является заниженной, то новые акционеры извлекут из размещения больше прибыли, чем старые, и наоборот. Таким образом, при проведении дополнительной эмиссии обыкновенных акций, если предприятие является более успешным, чем его рыночная оценка, то дополнительная эмиссия не выгодна его акционерам. В данной ситуации можно сравнить выигрыш акционеров с издержками привлечения капитала в условиях асимметричности информации и принять оптимальное решение о виде привлекаемого источника финансирования.
Теория асимметричной информации подтверждает теорию иерархии в части того, что внутренние источники финансирования имеют наивысший приоритет при привлечении дополнительного капитала. Однако сигнальная теория опровергает тезис теории иерархии о том, что внешний собственный капитал - последний в очереди источников финансирования.
Решающую роль при привлечении финансирования извне играют издержки этого привлечения, что видно из формулы (6).
Сигнальная теория внесла большой вклад в развитие теории структуры капитала, определив методы принятия решений по управлению этой структурой. Сигнальная теория также как и теория иерархии, придерживается точки зрения об отсутствии оптимального соотношения между собственным и заемным капиталом. Особенностью теории асимметричной информации является то, что ее невозможно применять при проведении внешнего экономического анализа, т.е. применять ее может только менеджер, обладающий достаточной информацией о финансовом положении предприятия.
В настоящей статье мы определили основные направления развития современной теории структуры капитала и пришли к выводу, что в этой теории отсутствует единый подход. Проблему представляет выработка модели, в которой будут сочетаться все достоинства других моделей и минимизироваться их недостатки.
Использование оптимальной структуры капитала предполагает:
- сохранение финансового риска на контролируемом уровне;
- обеспечение будущей финансовой гибкости;
- возможность поддержания кредитного рейтинга на желаемом уровне.
Напомним, что целью нормирования структуры капитала является определение максимально выгодного для предприятия соотношения собственных и заемных источников финансирования.
В данной ситуации необходимо принимать во внимание следующие особенности:
- проценты, выплачиваемые за привлечение заемного капитала, уменьшают налогооблагаемую базу по налогу на прибыль (полностью или частично);
- платежи за привлечение заемного капитала являются относительно постоянными и не зависят от размера получаемой прибыли;
- увеличение доли заемного капитала увеличивает риски, а уменьшение снижает их;
- привлечение заемного капитала позволяет увеличить прибыльность предприятия за счет получения дополнительных инвестиций или поддержания оборачиваемости;
- более стабильные операционные денежные потоки увеличивают возможности предприятия на привлечение заемного капитала, а нестабильность операционных поступлений приводит к увеличению рисков;
Целевая структура капитала может изменяться во времени, при изменении политики предприятия и объективных условий. Достижение целевой структуры капитала является компромиссом между риском и доходностью.
На целевую структуру капитала оказывают влияние следующие виды риска:
- бизнес-риск;
- финансовый риск.
Бизнес-риск находится в прямопропорциональной зависимости от операционного рычага, так как проценты по обязательствам включаются в постоянные расходы, и даже небольшое изменение выручки от продаж может привести к существенному снижению рентабельности.
Финансовый риск находится в прямопропорциональной зависимости от финансового рычага. Чем выше финансовый рычаг, тем выше финансовый риск.
Проведенные эмпирические исследования показали, что ликвидность активов, используемых организацией, и ставка налога на прибыль влияют на финансовый рычаг прямопропорционально. На практике организации активно используют эффект налогового щита, а ликвидность активов влияет на возможности привлечения дополнительного финансирования. Например, если значительная часть активов является нематериальной, то справедливую стоимость таких активов очень трудно оценить, что снижает возможности по привлечению дополнительного финансирования.
Библиографический список
капитал риск финансовый оптимизация
1. Donaldson, G. Corporate Debt Capacity : A Study of Corporate Debt Policy and the Determination of Corporate Debt Capacity / G. Donaldson. // Boston : Harvard Graduate School of Business Administration, 1961.
2. Hamada, R. Portfolio Analysis, Market Equilibrium, and Corporate Finance / R. Hamada. // Journal of Finance. - 1969. - March - Р. 11-13.
3. Lintner, J. The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budget / J. Lintner. // Review of Economics and Statistics. - 1965. - February. - № 47. - Р. 13-37.
4. Myers, S. The Capital Structure Puzzle / S. Myers. // Journal of Finance. - 1984. - July. - Р. 575-592.
5. Sharpe, W. F. Capital Asset Prices : A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk / W.F. Sharpe. // Journal of Finance. - 1964. - September. - № 19. - Р. 425-442.
6. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс. - М. : ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. - 1120 с.
7. Бригхэм, Ю. Финансовый менеджмент / Ю. Бригхэм, М. Эрхардт ; пер. с англ. под ред. Е.А. Дорофеева. - 10-е изд. - СПб. : Питер, 2007. - 960 с.
8. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка : инструменты и методы оценки любых активов : пер. с англ. / А. Дамодаран. - 4-е изд. - М. : Альпина Бизнес Букс, 2007. - 1340 с.
9. Крушвиц, Л. Финансирование и инвестиции / Л. Крушвиц, Д. Шефер, М. Шваке ; пер. с нем. под ред. З.А. Сабова, Л.А. Дмитриева. - СПб. : Питер, 2001. - 320 с.
10. Лимитовский, М. А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках : учеб.-практ. пособие / М.А. Лимитовский. - М. : Дело, 2004. - 528 с.