Обратным рассмотренному условию является «tag along» - право последовать за мажоритарием при продаже им своей доли. Оно позволяет миноритарию присоединиться к сделке и продать свою долю на тех же условиях, что и мажоритарий. Приобретатель доли мажоритария обязан приобрести на тех же условиях и долю миноритария. Это может стать причиной отказа покупателя от сделки при условии, что он не обладает достаточными финансовыми ресурсами для осуществления сделки или же при условии, что у него нет необходимости в предлагаемой и мажоритарием, и миноритариями доли в бизнесе. Однако в большинстве случаев данное условие позволяет миноритариям обеспечить ликвидность своих активов.
Иллюстрацией выступает соглашение о варранте между Monaco Coach Corporation, Kay Toolson (акционер - физическое лицо), Ableco Holding LLC. Согласно данному соглашению, право «tag along» можно было использовать лишь в определённый период времени. Также присутствовала оговорка, что, несмотря на условия инвестиционного договора, акционер не имеет право осуществлять продажу, переуступку или передачу иным образом обыкновенных акции компании в объёме больше, чем 50 % обыкновенных акций, которыми владеет акционер на дату заключения соглашения [13]. Таким образом, предоставляемые дополнительные возможности для миноритария могут иметь ограничения по времени, как и мажоритарий может быть органичен объёмом продаваемых акций.
Также существует дополнительное условие инвестиционного договора, защищающее права действующих инвесторов и позволяющее сохранить контроль над бизнесом при выходе одного из них. «Pre-emption right» (дословно - преимущественное право) требует от продающего первоначально предложить продаваемую долю иным инвесторам компании по справедливой цене, то есть по цене, которую предложил бы сторонний инвестор. Также данное условие действует при изменении уставного капитала компании, когда новые доли первоначально предлагаются действующим инвесторам для сохранения контроля перед появлением новых инвесторов в бизнесе. Возможно обращение к данному условию и в случае, если продажа доли стороннему инвестору предполагает изменение стратегии развития бизнеса и, по мнению действующих инвесторов, будет мешать формированию стоимости. В этом случае преимущественное право позволяет не только повысить контроль, но и предотвратить потенциальное снижение эффективности деятельности бизнеса.
Практика использования «pre-emption right» в Великобритании наблюдается с конца XIX в., однако лишь в 2020 г. сформировалась практика нивелирования данного дополнительного условия инвестиционного договора. В государстве существует организация «Pre-emption group», которая публикует руководства по его использованию [14]. Организация приняла решение о предоставлении дополнительной гибкости для компаний, зарегистрированных в Великобритании, из-за связанных с пандемией COVID-19 экономических сложностей. Таким образом, до 30 ноября 2020 г. компаниям предоставлялась возможность осуществить дополнительную эмиссию в объёме 20% от акционерного капитала для привлечения финансирования без первоначального предложения о покупке данных акций действующим акционерам. Данной кратковременной возможностью воспользовались такие крупные корпорации, как SSP Group (привлекшая порядка 216 млн британских фунтов стерлингов), Ten Entertainment Group (5 млн британских фунтов стерлингов) и Hotel Chocolat (20 млн британских фунтов стерлингов).
Продажа доли в бизнесе в рамках сделки слияния и поглощения представляет собой второй сценарий выхода инвестора из бизнеса. В сравнении с IPO, сделки слияния и поглощения осуществляются с меньшими временными и финансовыми затратами. Посредством анализа ретроспективных данных за десятилетие выявлено, что инвесторы готовы получить более низкую премию при выходе из бизнеса посредством сделки слияния и поглощения, нежели нести расходы при осуществлении IPO [15].
При выходе мажоритария из бизнеса посредством сделки слияния и поглощения, миноритарии выигрывают за счёт того, что новый более сильный игрок - мажоритарий обладает большими возможностями формирования стоимости бизнеса и тем самым обеспечит рост благосостояния миноритариев. Вместе с тем сохраняются традиционные риски, связанные со сделками слияния и поглощения, такие как: изменение стратегии развития компании, корпоративной культуры и увольнение предыдущего руководства. Если не предусмотреть оговорки в договоре купли-продажи при осуществлении сделки слияния и поглощения, то для начинающей компании перечисленные выше изменения могут стать фатальными.
При выходе миноритария подобным образом также может сформироваться стратегическая угроза для бизнеса. При условии, что в рамках сделки слияния и поглощения приобретатель миноритарной доли - основной конкурент целевой компании, то в последующем он получает доступ, в том числе к коммерческой тайне компании, и в момент времени, когда будет принято решение о продаже бизнеса целиком, может оказаться единственным покупателем и приобрести компании по цене, ниже рыночной.
Если же в рамках сделки слияния и поглощения приобретается вся компания, то бывшие инвесторы осуществляют полный выход из бизнеса и получают премию за контроль. Подобный сценарий предпочтителен для начинающих компаний в секторе высоких технологий, полученную премию возможно использовать для развития нового проекта. В последние годы действительно распространена практика приобретения крупными корпорациями начинающих компаний в целях получения технологий и идей, а также возможности привлечь перспективный интеллектуальный капитал в лице создателей бизнеса и разработчиков продукта. При условии создания успешной и перспективной технологии возможно привлечь ряд покупателей и повысить стоимость бизнеса в процессе торгов, тогда первоначальные инвесторы получают более высокую премию, что позволяет одновременно обеспечить определённый уровень благосостояния и деловой репутации.
Если же компания не стала частью иной и успешно зарекомендовала себя в сфере исследований и разработок до процедуры IPO, то инвесторам рекомендуется обращать внимание на показатели, характеризующие исследовательскую деятельность, как критерии отбора компаний в инвестиционный портфель. Поскольку подобные компании проходят IPO успешнее, нежели компании, чья деятельность в сфере высоких технологий стала показывать отличные результаты уже после выхода на фондовую биржу [16]. Выход на фондовую биржу с первым публичным предложением стать акционерами компании является третьим сценарием выхода инвестора из бизнеса. Данный процесс занимает продолжительный период времени и, как уже отмечалось выше, требует существенных затрат. Ввиду этого не так много молодых компаний решается перейти в статус публичных, несмотря на открывающиеся возможности по привлечению дополнительного внешнего финансирования. В случае успешного IPO капитализация компании может повыситься в разы и тогда благосостояние инвестора многократно возрастает.
Тем не менее ряд учёных рассматривает размещение на фондовой бирже как ограничение процесса выхода инвестора из бизнеса, поскольку обычно на период до шести месяцев устанавливается запрет, согласованный с андеррайтерами, в течение которого венчурный инвестор должен сохранить большинство своих акций после IPO [17]. Таким образом, на определённый период времени инвестор теряет возможность выхода из бизнеса и отчасти теряет ликвидность, поскольку долю в бизнесе невозможно в кратчайшие сроки трансформировать в денежные средства.
В целях недопущения срыва процедуры IPO в инвестиционный договор включается такое дополнение, как «demand right», то есть право требования регистрации. Обладающий таким правом инвестор может настоять на превращении компании в публичную. Таким образом, данное право нивелирует возможность сорвать процедуру IPO и тем самым нанести компании существенный репутационный и финансовый урон.
Подобные дополнительные соглашения могут быть привязаны к иным сделкам компании. Существует практика, когда в соглашении прописывается, что акционер или группа акционеров, владеющих более 75% акций, могут в любой момент времени спустя некий период времени после завершения сделки слияния и поглощения, уведомить иных акционеров о желании трансформировать компанию в публичную [18]. После уведомления руководство компании обязано приложить все усилия для успешной реализации IPO.
Рассмотренные сценарии выхода инвестора из бизнеса, несмотря на возможные дополнительные условия инвестиционного договора, тем не менее оставляют открытым вопрос возможности хеджирования от риска потери контроля над стратегическим развитием компании. На наш взгляд, наиболее эффективным инструментом, позволяющим решить данную задачу, являются мультиголосующие акции. Непредусмотренные российским законодательством, однако распространённые за рубежом, они используются в том числе российскими компаниями, прошедшими листинг на зарубежных биржах. В основном данным инструментом пользуются семейные и высокотехнологичные компании, для которых приверженность установленной стратегии развития является важным элементом обеспечения непрерывной деятельности.
Мультиголосующая акция - финансовый инструмент, подтверждающий право владельца на долю в компании, на получение части прибыли в виде дивидендов и право участия в управлении множеством голосов, пропорциональных иным долям.
В настоящее время мультиголосующие акции широко распространены в США, особенно среди высокотехнологичных компаний. В Великобритании рассматривается возможность разрешения эмиссии мультиголосующих акций с целью привлечения на лондонскую фондовую биржу большего количества высокотехнологичных компаний. Ключевая характеристика мультиголосующих акций - предоставление владельцу пула голосов - при прочих равных условиях позволяет нивелировать влияние иных инвесторов на стратегическое развитие компании. Даже при условии, что основатели компании являются миноритариями, использование мультиголосующих акций позволяет успешно управлять компанией вне зависимости от того, кому продаётся мажоритарная доля. Допуская, что выходящий инвестор обладал мультиголосующими акциями при осуществлении сделки купли- продажи своей доли, он по умолчанию конвертировал их таким образом, что покупатель получает долю без дополнительных голосов. Соответственно, при определении стоимости доли выходящего инвестора, обладающего мультиголосующими акциями, будут применяться традиционные подходы и методы оценки стоимости активов.
Таким образом, стратегия хеджирования от риска потери контроля над стратегическим развитием при выходе инвестора из бизнеса может включать в себя использование дополнительных условий инвестиционного договора, а также такой финансовый инструмент, как мультиголосующие акции.
инвестор бизнес мультиголосующий акция
Список литературы
1. Ващенко Т.В., Лисицына Е.В. Поведенческие факторы, влияющие на процесс принятия финансовых решений хозяйствующими субъектами российского рынка // Финансовый менеджмент. 2008. № 2. С. 107-125.
2. Mason C., Harrison R.T., Botelho T. Business angel exits: strategies and processes. In: Research Handbook on Entrepreneurial Finance - Cheltenham: Edward Elgar Publishing Limited, 2015. 288 p.
3. Hart O. Incomplete Contracts and Control // American Economic Review. 2017. № 107 (7). P. 1731-1752.
4. Kaplan S.N., Stromberg P. Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts // The Review of Economic Studies. 2003. Vol. 70. №. 2. P. 281-315.
5. Lohwasser T.S. Meta-analyzing the relative performance of venture capital-backed firms // Discussion Papers of the Institute for Organisational Economics. 2020. № 4.
6. Bengtsson O., Sensoy B. Changing the Nexus: The Evolution and Renegotiation of Venture Capital Contracts // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2015. № 50 (3). P. 349-375.
7. Fйlix E.G.S., Pires C.P., Gulamhussen M.A. The exit decision in the European venture capital market // Quantitative Finance. 2014. № 14 (6). P. 1115-1130.
8. Bienz C., Walz U. Venture Capital Exit Rights // Journal of Economics & Management Strategy. 2010. Vol. 19. № 4.
9. Schwienbacher A. Venture capital investment practices in Europe and the United States // Financial Markets and Portfolio Management. 2008. № 22. P. 195-217.
10. Fйlix E.G.S., Pires C.P., Gulamhussen M.A. The exit decision in the European venture capital market // Quantitative Finance. 2014. № 14 (6). P. 1115-1130.
11. Янковский Р.М. Правовые средства осуществления венчурных сделок // Предпринимательское право. Приложение «Право и Бизнес». 2017. № 3. С. 42 - 48.
12. Ломакин Д.В. Коммерческие корпорации как субъекты корпоративных правоотношений: учеб. пособие. М.: Статут, 2020. 146 с.
13. Warrant holder right agreement.
14. Pre-Emption Group.
15. Amora S.B., Koolib M. Do M&A exits have the same effect on venture capital reputation than IPO exits? // Journal of Banking & Finance. 2020. Vol. 111. № 2.
16. Chemmanur T. J., Gupta M., Simonyan K. Top Management Team Quality and Innovation in Venture-Backed Private Firms and IPO Market Rewards to Innovative Activity // Entrepreneurship Theory and Practice. 2020.
17. Aghion P., Bolton P., Tirole J. Exit Options in Corporate Finance: Liquidity Versus Incentives // Review of Finance. 2004. № 8 (3). P. 327-353.
18. Chengdu Tianqi Group Co., Ltd. and Tianqi Group HK Co., Limited Sichuan Tianqi Lithium Industries, Inc. and Tianqi UK Limited RT Lithium Limited Windfield Holdings Pty Ltd Shareholders Agreement.