Статья: IPO в России. Внедрение стоимостного подхода к управлению как первый этап подготовки к IPO

Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

УДК 334/336

Экономические науки

IPO в России. Внедрение стоимостного подхода к управлению как первый этап подготовки к IPO

Екатерина Владимировна Караулова

Стоимостный подход к управлению несколько лет используется российскими компаниями и не является инновационным в корпоративном управлении, но можно с уверенностью сказать, что использование концепции Value-Based Management (VBM) в качестве основополагающей при подготовке к IPO даст высокие результаты. Это прежде всего связано с тем, что цель IPO и цель применения концепции VBM совпадают - привлечение капитала по как можно более низкой цене. В статье проводится мысль, что внедрение стоимостного подхода к управлению может и должно стать первым шагом подготовки к первичному размещению акций (IPO), а также приводится обоснование, почему это необходимо внедрить в повсеместную практику: не следовать некоторой моде на IPO, а понимать существенные причины и предпосылки выхода на публичный рынок капиталов.

Ключевые слова и фразы: первичное размещение акций (IPO); подготовка к IPO; управление стоимостью компании; Value-Based Management (VBM); показатели VBM; корпоративное управление; оценка бизнеса.

Краткий обзор рынка размещений. Тенденции

IPO (initial public offering) -- первичная продажа акций, осуществляемая публично неограниченному кругу инвесторов. IPO является одним из наиболее важных механизмов на рынках капиталов: это одновременно и канал для получения молодыми компаниями нового капитала, и способ для первоначальных инвесторов выйти из участия в капитале и реализовать прибыли на свои инвестиции [8, с. 21].

После одного из крупнейших IPO в мире (Внешторгбанка) в I-м полугодии 2007 г. среди российских компаний произошел резкий спад в кризис и посткризисный период: с 26 размещений в 2007 году до 16 и 12 в 2008 и 2009 гг. соответственно. По данным Cbonds Group, объем размещений в 2009 г. составил около 5,5% от объема 2007 г. Несмотря на то, что к 2011 г. количество компаний, которые прошли процедуру IPO, приблизилось к докризисной отметке - 21 размещение, объем полученного капитала вдвое меньше, чем в 2007 г. (Таблица 1).

Табл. 1 Динамика рынка IPO (2004-2011 гг.)

Источник: Cbonds Group.

Аналитики из «Альфа-Капитал» прогнозируют повышенный интерес российских компаний к первичному размещению акций на бирже в ближайшее время [16]. Обещанную тенденцию обеспечивают успехи Сбербанка, «М-Видео» и Mail.ru в сентябре 2012 года, а также анонсирование IPO Промсвязьбанка на полмиллиарда рублей [3]. Среди компаний, которые планируют провести IPO в 2013-15 гг., по информации Offerings.ru, можно найти Алросу, Шереметьево, Детский мир, Челябинский трубопрокатный завод, Башнефть, Роснано, Объединенную судостроительную корпорацию, Дикси и другие.

Важным моментом на российском рынке стало слияние бирж РТС и ММВБ в конце 2011 года, после чего в течение 2012 г. был сделан ряд заявлений со стороны государственных структур о политике привлечения интереса российских компаний к размещению акций на российской бирже, т.к. на тот момент большинство акций было размещено на Лондонской фондовой бирже (LSE). Количество IPO по биржевым площадкам (с 2005 г.) представлено ниже.

Табл. 2 Количество IPO по биржевым площадкам (2005-2012 гг.)

Источник: Аналитика Pricewaterhouse Coopers.

Несмотря на нередкую противоречивость результатов проведения IPO (вспомним размещение Facebook), интерес к рынку капиталов с более низкой стоимостью его привлечения (это одно из важных преимуществ IPO) остается высоким и показывает тенденцию к росту, по мнению аналитиков. У компаний, только предполагающих размещение, ещё есть время перенять опыт у коллег, правильно начать подготовку и учесть факторы, влияющие на успешное проведение IPO.

В связи с этим возникает вполне закономерный вопрос: какое IPO можно считать успешным? Эксперты выделяют два основных критерия успешности выхода на биржу [7, с. 12]:

• Относительная цена компании через 30 дней после проведения IPO должна быть равна или превышать относительную цену аналогичных компаний из схожих отраслей. Например, в банковском бизнесе относительная цена измеряется как соотношение рыночной цены к балансовой стоимости (M/BV, market-to-book value). Для промышленных компаний используются показатели EV/EBIТDA (отношение полной стоимости компании к годовым доходам до начисления подоходного налога и амортизационных вычетов) или Р/Е.

• Цена размещения не должна отличаться от рыночной цены компании через 30 дней после размещения бо-лее чем на 20%. Тридцати дней вполне достаточно, чтобы рынок смог правильно оценить компанию. Многие компании, которые испытали значительный рост цен в первый день торгов, в дальнейшем потеряли существенную часть своей капитализации. Из тех компаний, у которых в первый день торгов рост стоимости акций составил более 20%, только четверть спустя 30 дней удержали ее в пределах 100-120% от цены размещения.

Мы видим, что при оценке успешности IPO обращают внимание на стоимость компании, поэтому о том, как и на основе чего управлять стоимостью предприятия и контролировать её на корпоративном уровне задолго до IPO, в процессе подготовки, и уже после, нужно подумать на много шагов вперед.

Суть и этапы осуществления. Почему важно вспомнить о концепции стоимостного подхода

IPO является инструментом финансирования дальнейшего развития компании с помощью относительно «дешевых» ресурсов финансового рынка за счет повышения уровня публичности компании и прозрачности её управления [18].

IPO - многошаговый процесс, подразумевающий три основных этапа: предварительная работа, выход на биржу и работа с инвесторами после размещения [9]. Самый длительный и трудоемкий этап - подготовительный, который в среднем начинается за 3-4 года до начала котировки акций на бирже. Его рассмотрим подробнее.

Как отмечается в [18], предварительный этап включает аналитическую работу и, как следствие, ряд внутренних мероприятий. Еще до публичного объявления о проведении IPO компании необходимо оценить свою готовность превратиться в открытое акционерное общество, информация о котором будет анализироваться множеством независимых аналитических групп, центров и немедленно влиять на ее рыночную стоимость. Фирма должна сформулировать цель IPO, проанализировать влияние на структуру капитала. Надо учесть и то, что внешние инвесторы обычно стремятся оказывать влияние на управление компанией. Стоимость акций фирмы теперь будет зависеть не только от результатов ее деятельности, но и от переменчивой конъюнктуры фондового рынка. Кроме того, и в ходе, и после размещения компании-эмитенту необходимо будет выполнять требования бирж, на которых планируется обращение акций (эти требования содержатся в процедуре листинга, т.е. внесения акций компании в список акций, котирующихся на данной бирже). За это время необходимо заработать репутацию благонадежного заемщика (провести программы вексельных и облигационных займов), подготовить отчетность по международным стандартам, разработать бизнес-план компании и повысить известность бренда компании. Иными словами, нужно стать узнаваемыми на рынке и быть надежным партнером.

Компании должны соответствовать требованиям той площадки, где их акции будут находиться в обращении, и там, где требования площадок наиболее соответствуют внешним и внутренним характеристикам организации, с наибольшей вероятностью и произойдет размещение [19]. Это одна из причин, по которой на данный момент большинство компаний работают с Лондонской фондовой биржей (LSE).

На подготовительном этапе происходит оценка стоимости компании, аналитические отчеты по которой в дальнейшем представляются потенциальным инвесторам. В конечном итоге все эти мероприятия нужны, чтобы ценовой коридор продажи акций на бирже во время размещения был на максимальном уровне, ведь от этого зависит объем привлеченных средств. Процесс формирования цены показан на Рисунке 1.

Источник: Morgan Stanley.

Рис. 1. Установление цены на акции при подготовке и проведении IPO

Таким образом, основная задача, преследуемая в процессе подготовки к IPO - максимальное увеличение стоимости компании в глазах инвесторов до размещения на бирже, на подготовительном этапе.

Стоимостный подход к управлению. И почему его внедрение может стать первым этапом подготовки к IPO

В преддверии IPO инвесторы самым внимательным образом будут оценивать компанию. Ее соответствие передовым нормам корпоративного управления, наличие четких конкурентных преимуществ, включая эффективную систему управления, прозрачную бухгалтерскую и адекватную управленческую отчетность, не останутся без внимания и смогут напрямую повлиять на рост интереса к компании и увеличение спроса на ее акции. Вопросы, на которые стоит дать ответы самой компании, о важных аспектах, определяющих готовность к выходу на публичный рынок, представлены в [12, с. 62]. Так, по результатам опроса, проведенного McKinsey в 2003 г., инвесторы готовы переплатить в среднем до 38% за российские компании с высоким уровнем корпоративного управления (для сравнения: до 12% - за компании в Великобритании, до 14% - в США, до 25% - в Китае) [13]. Из этого можно сделать вывод, что принятое в компании корпоративное управление является, наряду с фундаментальными показателями, важнейшим фактором создания стоимости компании.

Вспомним, что в широком понимании корпоративное управление трактуется как комплексная система внутренних и внешних механизмов, которая направлена на оптимизацию структуры корпоративных агентских отношений с целью обеспечения справедливого баланса интересов различных владельцев капитала (доминирующих и миноритарных акционеров, кредиторов), а также реализации эффективного инвестиционного процесса в компании и роста ее стоимости [14]. Подходом, в основу которого как раз и положена идея о том, что главенствующей финансовой целью организации выступает рост ее ценности для собственников (акционеров), является концепция управления стоимостью компании (Value-Based Management). Внедрение и применение этой концепции поверх эффективно действующей системы управления на предприятии может стать фактором повышения не только стоимости компании, но и эффективности и прозрачности управления [15]. В книге [6, c. 106] говорится о том, что если компанией применяется концепция управления стоимостью, то все её действия должны базироваться на стоимостном мышлении, которое, в свою очередь, обусловливается наличием двух компонентов - системы измерения стоимости и стоимостной идеологии, выраженной в построении системы управления. Таким образом, данный подход обогащает идеологически корпоративное управление и помогает сделать его эффективным, предлагая вектор управления и систему метрик в виде группы VBM-показателей.

Концепция управления стоимостью предприятия. Стоимостная идеология