Арт-рынок: особенности инвестирования в произведения живописного искусства
А.И. Водопьянова, Л.А. Леонова, А.Е. Новак
Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики», Российская Федерация, г. Нижний Новгород, ул. Б. Печерская, 25/12
Работа посвящена инвестированию на рынке изобразительного искусства. Целью данного исследования является оценка возможностей инвестирования в предметы искусства (на примере картин, написанных маслом). В работе проанализирован рынок предметов искусства в разрезе отдельных секторов с целью выявления основных тенденций. Проведен анализ количества продаваемых лотов и цен продажи для различных стран. Сформирована обширная выборка об открытых результатах торгов картин (полученный массив данных содержит около 500 тыс. наблюдений). Показана неоднородность рынка даже в отдельном сегменте картин. Состав художников по количественным характеристикам даже внутри обособленных групп крайне неоднороден. На основе выборки повторно торгуемых картин проанализирован эффект взаимосвязи цены и момента продажи картины (модель выживания). Оценена вероятность продажи картины в зависимости от длительности размещения в качестве лота. С помощью модели ускоренной жизни оценены факторы, оказывающие воздействие на скорость продажи картины. Анализ проведен для различных регионов продажи и разных национальностей авторов картин. Тенденции продажи картины во всех секторах схожи: примерно к шестому году количество непроданных картин резко сокращается, и потом оставшиеся продаются медленнее. В рамках работы получено, что не проданная на аукционе картина будет быстрее продана, если она упоминалась в специализированной литературе, участвовала ранее в выставках и ее автор занимает верхние строки рейтинга. Полученные результаты работы могут быть использованы при рассмотрении инвестирования в предметы искусства как инструмента диверсификации портфеля.
Ключевые слова: арт-рынок, произведения искусства, альтернативные инвестиции, картины маслом, модель выживания.
The art market: Features of investing in works of pictorial art
A.I. Vodopianova, L. A. Leonova, A. E. Novak
For citation: Vodopianova A. I., Leonova L. A., Novak A. E. The art market: Features of investing in works of pictorial art. St Petersburg University Journal of Economic Studies, 2018, vol. 34, issue 1, pp. 95-112. https://doi.org/10.21638/11701/spbu05.2018.105
This paper estimates the attractiveness of investing in paintings relative to the stock market. The art market is analyzed in the context of heterogeneity in order to identify main trends, including an analysis of the number of lots sold and sales prices for different countries using an extensive sample of open results of painting trades (data obtained contains about 500,000 observations). Heterogeneity of the market is shown even in a separate segment of paintings. The composition of artists in quantitative characteristics, even within isolated groups, is extremely heterogeneous. Based on the sample of re-traded paintings, the effect of the relationship between price and the moment of sale of a painting (the survival model) is analyzed. The probability of selling a painting is estimated depending on the length of the lot placement. With the help of the accelerated life model, factors influencing the speed of the sale of the picture are estimated. The analysis was carried out for different regions of sale and different nationalities of the authors of the paintings. Results obtained can be used when considering investing in art as a tool for portfolio diversification.
Keywords: fine art market, works of art, alternative investments, oil paintings, survival model.Введение
Традиционно существование рынка произведений искусства поддерживается благодаря интересу со стороны коллекционеров, но, начиная с определенного момента времени, покупатели художественных произведений наряду с исследователями все больше обращают внимание на прибыль, которую они могут получить, вкладывая капитал в арт-произведения [Frey, 1997]. Так, в работе В. А. Колычевой показано, что в 85 % случаев владельцы произведений искусства могут рассчитывать на получение прибыли [Колычева, 2016]. Соответственно формируется определенная категория участников арт-рынка -- инвесторов -- и растет количество фондов, специализирующихся на инвестировании в произведения искусства. В настоящее время инвестирование в предметы изобразительного искусства является полноценной альтернативой классическим обращающимся на фондовом рынке инструментам инвестирования [Aschenfelter, Graddy, 2002]. Так же, как и другие объекты, они имеют свои достоинства (среди которых особенно выделяются наличие собственной ценности, способность приносить помимо прибыли эстетическое удовольствие, относительно более низкая корреляция с фондовым рынком, что благоприятствует диверсификации инвестиционного портфеля) и недостатки, которые могут быть связаны с существенными трансакционными издержками по хранению приобретенных работ и меньшей доходностью по сравнению с ценными бумагами [Graddy et al., 2012; Agnello, 2002].
Принимая во внимание все особенности инвестирования на арт-рынке, нельзя однозначно сказать, насколько привлекательным является инвестирование в произведения искусства. Результаты одних исследований свидетельствуют о небольшой доходности, низкой ликвидности и высокой волатильности на рынке произведений искусства наряду с непрозрачностью оценок стоимости предметов искусства [Baumol, 1986; Candela et al., 2004]. Другие авторы приходят к совершенно противоположным выводам, утверждая, что инвестирование на арт-рынке более привлекательно с точки зрения соотношения риска и доходности (см., напр.: [Mei, Moses, 2002]). Индекс Мея -- Мозеса очень слабо коррелирует с другими финансовыми инструментами, и, следовательно, инвестирование в искусство может снизить риски при формировании финансового портфеля (подробнее см.: [Яковлева, 2010]). инвестирование живопись искусство
К. Куберн, эксперт по арт-инвестированию в Лондоне и бывший управляющий арт-инвестиционного фонда, в интервью, опубликованном в электронном журнале «Уолл Стрит» в 2013 г., высказал мнение о том, что чистая годовая доходность 8 % -- вполне достижимый результат инвестирования на арт-рынке. Одновременно он отметил, что покупка произведений искусства -- это инвестиции с высокой степенью риска [The Wall Street Journal..., 2013]. Директор лондонской инвестиционной компании London's Fine Art Fund Group Ф. Хоффман делает акцент на том, что доходность во многом зависит от того, где будут осуществляться операции с произведениями искусства: если на аукционах, где высокие комиссии, тогда реальная доходность будет 1-5 %; если же напрямую с продавцами и покупателями, а также на аукционах в качестве институционального инвестора, для которого комиссии снижены, то можно добиться средней годовой доходности 19 %. Противоречивые выводы в первую очередь обусловлены высокой гетерогенностью рынка, что приводит к тому, что применение схожих методов анализа на разных данных дает противоположные результаты. Кроме того, в исследованиях практически не рас-сматриваются проблемы трансакционных издержек и взаимосвязи цены и време-ни продажи произведения.
Целью данного исследования является оценка возможностей инвестирования в предметы искусства (на примере картин, написанных маслом). Для поиска ответа на данный вопрос в первую очередь поставлены задачи:
-- сформировать максимально полную базу данных, которая позволила бы проанализировать арт-рынок в разрезе отдельных секторов рынка и, таким образом, получить наиболее полную картину рынка;
-- проанализировать эффект взаимосвязи цены и момента продажи картины (модель выживания).
Теоретические аспекты инвестирования на арт-рынке
В 2014 г. мировой объем продаж на рынке изобразительных искусств соста-вил около 15,2 млрд долл., треть мировых объемов продаж принадлежит Китаю (5,66 млрд долл.) .
Структура «высокого» сегмента арт-рынка по конкретным художникам и художественным периодам отражена в табл. 1, которая представляет собой топ-10 ежегодного рейтинга художников по выручке от продажи их работ. Можно заметить, что лидируют художники-модернисты во главе с П. Пикассо, с 2009 г. среди самых успешных художников появляется все больше китайских художников. Классификация китайского изобразительного искусства отличается от западного, поэтому китайские художники выделены в таблице в отдельную группу без подразделения на художественные периоды.
Необходимо отметить, что в последнее десятилетие сохраняется общемировая тенденция к экспансии новых, молодых рынков сбыта предметов изобразительного искусства крупными аукционными домами. Например, Сотбис и Кристис, помимо филиалов в Гонконге, открылись в Пекине и Шанхае соответственно. Еще одним фактором повышения спроса является открытие новых музеев и галерей, особенно данная тенденция характерна для Азии.
В России аукционные продажи работ современных художников и художников- модернистов в последние годы возрастают, что свидетельствует о повышении доверия к российскому арт-рынку. Наивысшие цены установились на картины русских художников: И. Машкова, М. Нестерова, Н. Фешина, Н. Гончаровой и Л. Гудиашви- ли. Однако российские современные художники практически не представлены на рынке, их доля в продажах составляет в среднем около 5 %.
Ценообразование предметов произведений искусства принципиально отли-чается от ценообразования на большинство экономических благ, так как предме-ты искусства являются в большинстве своем невоспроизводимыми, и затратный механизм ценообразования в данном случае не работает [Кукушкин, 2007]. Один из подходов к ценообразованию предметов искусства заключается в следующем: в связи с тем, что ни один из участников рынка (продавец, покупатель, аукционер) не осведомлен о реальной оценке предмета искусства и его равновесной цене, цена колеблется в зависимости от вкусов, и эти колебания трудно предсказать.
Альтернативный подход подразумевает возможность определения равновесной цены произведений искусства исходя из уровня рыночных цен, с допущением, что спрос меняется в соответствии с изменениями вкусов на рынке.
Рассмотрим правила (механизм) проведения аукционов на рынке произведений искусства. На арт-рынке практически все действия происходят по принципам классического, или английского, аукциона (например, «Кристис», «Сотбис» и «Филлипс»).
Данный формат аукциона подразумевает старт торгов с минимальной ставки, затем потенциальные покупатели повышают цены не менее чем на минимальную установленную аукционом надбавку, когда ставки прекращаются, объект продается по наивысшей предложенной ставке.
Однако если наивысшая предложенная ставка не достигла резервной цены объекта, по которой продавец готов продать, объект остается непроданным (“bought- in”). Иногда аукционер озвучивает фиктивные ставки, «взятые с потолка», для стимулирования торгов и дополнительного взвинчивания цен. Чаще всего до окончания аукциона нельзя определить, действительно ли лот продан или итоговая цена продажи не достигла резервной. Резервная цена согласовывается аукционером и продавцом заранее и хранится в тайне. В научной литературе нет однозначного обоснования сохранения резервной цены в тайне, исследователи приходят к разным выводам о том, насколько это целесообразно. Модель оптимального аукциона, согласно которой доминирующей стратегией покупателя является предложение ставки, соответствующей истинной оценке лота покупателем, при которой не важно, хранится резервная цена в секрете или нет, также не объясняет действия аукционеров в реальности. Отметим, что в случае равномерно распределенных оценок лота количество покупателей не должно влиять на резервную цену. Кроме того, «при увеличении числа покупателей дополнительный выигрыш от введения резер- вационной цены снижается, так как при увеличении числа покупателей возрастает математическое ожидание второй заявки. Также увеличение числа покупателей на одного дает больший эффект, чем введение резервационной цены» [Захаров, 2013, с. 141].
Принято считать, что резервная цена равна нижней оценке объекта экспертами аукционной компании или немного ниже ее. Теоретически предоставление честной информации об экспертной оценке -- оптимальная стратегия для аукционера, так как она устраняет неопределенность и стимулирует активность среди покупателей с низкими ставками, что оказывает общее давление на торги и делает их более активными [Baumol, 1986; Ashenfelter, Graddy, 2010]. Эмпирические исследования также подтверждают, что экспертные оценки значительно коррелируют с ценами продаж, и в некоторых случаях эти оценки предсказывают цены продаж лучше, чем гедонистическая модель ценообразования [Житков, Ратникова, 2014].
Отметим также «эффект якоря», когда покупатели, делая ставки на лот, ориентируются на цену, по которой он был продан в предыдущий раз. Данный эффект имеет место только со стороны покупателя, когда отсутствуют резервные цены и предыдущая цена продажи влияет на резервную цену покупателя, по которой он готов купить. В случае существования резервных цен прошлые цены влияют также и на продавца, который определяет резервную цену. Соответственно продажа работы в прошлом на растущем рынке может повлечь в настоящем завышенную резервную цену на идентичное произведение. «Эффект якоря» может также проявляться в том, что продавец имеет страх поражения, ориентируясь на то, что в предыдущем периоде цены были слишком низкие и много лотов остались непроданными, поэтому в текущем периоде он будет занижать резервную цену. С точки зрения аукционных компаний им выгоднее предоставлять актуальную информацию с помощью своих экспертных оценок о наиболее вероятной цене продажи, поэтому если покупатели ориентируются на прошлые цены, то и эксперты должны их учитывать, чтобы правильно предсказать цену продажи. Кроме того, эксперты могут и независимо от реакции покупателей ориентироваться на прошлые цены. Продавцы определяют резервные цены с аукционерами, резервные цены тесно связаны с экспертными оценками, поэтому на продавца они также могут оказывать влияние. Таким образом, эти оценки, если они пользуются доверием, могут оказывать воздействие на стратегическое поведение как покупателей, так и продавцов. При этом экспертные оценки будут ориентироваться на прошлые цены, а покупатели и продавцы -- на эти оценки [Beggs, Graddy, 2009].
Описание данных и формирование выборки
Аналитическое агентство ArtPrice ежегодно публикует рейтинг, в который входят 500 наиболее успешных художников текущего года. Рейтинг составляется по результатам аукционных продаж, чем больше выручка от продаж работ художника, тем выше он в рейтинге. Как правило, в рейтинг попадают художники всех художественных периодов. Общепринятая аукционами классификация: «Старые мастера», «Импрессионизм», «Искусство модерна», «Поствоенное искусство», «Современное искусство». Отнесение художника к тому или иному периоду осуществляется по дате рождения, которая также публикуются в рейтингах. Однако представляется целесообразным выделить в отдельную группу азиатских художников в силу их своеобразия. Исходный рейтинг был переформирован в соответствии с принадлежностью художников к описанным группам, для того чтобы продемонстрировать принципиальное различие количественных показателей, которые им соответствуют (табл. 2).