ФИНАНСОВЫЙ ЛЕВЕРИДЖ КАК ИНСТРУМЕНТ УПРАВЛЕНИЯ ДОХОДНОСТЬЮ КАПИТАЛА КОМПАНИИ
Радченко Ю.В.,
доцент кафедры анализа хозяйственной деятельности и прогнозирования,
РГЭУ (РИНХ)
Аннотация
В условиях глобализации современной экономики и стимулирования притока капитала в российские компании актуальность темы связана с необходимостью анализа, оценки и контроля эффективности использования капитала, привлеченного из различных источников. Потенциал хозяйствующего субъекта во многом определяется его возможностями в области формирования системы управления финансовыми потоками. В качестве цели исследования определено изучение природы возникновения, механизма действия финансового левериджа и возможных управленческих действий в результате осуществления аналитических процедур. В статье обоснованы подходы к анализу, оценке и интерпретации эффекта финансового рычага в деятельности коммерческих организаций. Определены ключевые показатели эффективности использования привлеченного капитала, выделены и систематизированы факторы, определяющие их уровень и динамику. Проведенный анализ позволил установить природу возникновения эффекта финансового левериджа и определить его место и назначение при формировании системы KPI и включении в нее факторов создания стоимости компании. Доказано, что включение показателей, отражающих эффективность использования капитала, в систему KPI позволит аналитикам понимать, оценивать и интерпретировать важнейшие аспекты любого бизнеса.
Ключевые слова: доходность капитала, рентабельность активов, эффект финансового рычага, структура капитала, заемные средства, система ключевых показателей эффективности, факторы стоимости.
финансовый леверидж привлеченный капитал
Yu.V. Radchenko
FINANCIAL LEVERAGE AS A TOOL FOR MANAGING THE COMPANY'S CAPITAL RETURN
In the context of globalization of the modern economy and stimulation of capital inflows to Russian companies, the relevance of the topic is related to the need to analyze, evaluate and control the effectiveness of the use of capital raised from various sources. The potential of an economic entity is largely determined by its capabilities in the field of forming a financial flow management system. The purpose of the study is to study the nature of the occurrence, mechanism of financial leverage and possible management actions as a result of analytical procedures. The article substantiates approaches to the analysis, assessment and interpretation of the effect of financial leverage in the activities of commercial organizations. The key indicators of the effectiveness of the use of attracted capital are determined, and the factors that determine their level and dynamics are identified and systematized. The analysis made it possible to determine the nature of the financial leverage effect and determine its place and purpose in forming the KPI system and including the company's value creation factors in it. It is proved that the inclusion of indicators that reflect the efficiency of capital use in the KPI system will allow analysts to understand, evaluate and interpret the most important aspects of any business.
Keywords: return on capital, return on assets, leverage effect, capital structure, borrowed funds, system of key performance indicators, cost factors.
Введение. Понятие финансового рычага и его эффекта - одно из самых интересных и дискуссионных в современной аналитической науке и практике. Эффективность использования капитала, стоимость компании, эффект финансового рычага - важнейшие показатели оценки эффективности современного бизнеса. Основное заинтересованное лицо и пользователь подобной аналитики - собственник (акционер) компании. Менеджмент компании должен четко осознавать потребности акционеров, которые коротко можно сформулировать следующим образом: норма чистой прибыли объекта инвестиций должна превышать стоимость заемного капитала и быть как минимум не меньше ставки доходности альтернативных проектов [3].
Материалы и методы. Проблема анализа и оценки воздействия финансового левериджа актуализируется для экономического субъекта по мере роста доли заемных средств в общей величине авансированного капитала. В дословном понимании леверидж (от англ. leverage - действие рычага) означает влияние, воздействие, рычаг. В экономике леверидж означает фактор, незначительное изменение которого может привести к значительному изменению результативного показателя.
Финансовый леверидж - это потенциальная возможность влиять на финансовый результат компании путем изменения объема и структуры заемных средств. Эффект финансового левериджа является следствием использования организацией заемного капитала, оказывающего влияние на доходность собственных вложенных средств. Воздействие рычага, которое проявляется при привлечении заемного капитала в общий оборот экономического субъекта, позволяет получить дополнительную прибыль на собственный капитал при прочих равных условиях [10, с. 8].
Факт получения экономическим субъектом положительного финансового результата - прибыли - далеко не всегда является подтверждением эффективности деятельности компании. Экономическая эффективность функционирования предприятия анализируется при помощи относительных показателей рентабельности. Рентабельностью принято считать такое использование средств, посредством которого экономический субъект не только полностью покрывает доходами свои затраты, но и дополнительно получает прибыль.
Другими словами, инвестору необходимо, чтобы объект вложения генерировал отдачу большую, чем затраты на инвестированный в него капитал. Для этого целесообразно использовать в качестве ключевого оценочного показателя ROCE (Return on Capital Employed, рентабельность привлеченного капитала):
В аналитической практике показатель принято оценивать в тесной взаимосвязи со средневзвешенной стоимостью капитала (WACC - Weighted Average Cost of Capital), так как превышение рентабельности всего капитала над WACC говорит о том, что бизнес действительно доходный.
Коммерческая организация заинтересована в росте и экономической рентабельности (то есть отдаче всего имущества), и рентабельности собственных средств, характеризующей эффективность использования части капитала, принадлежащей собственникам компании. Факторный анализ данных показателей предоставляет соответствующие возможности для формирования программы, ориентированной на рост доходности бизнеса посредством мобилизации выявленных резервов.
При прочих равных условиях компания, эффективно использующая сторонний капитал, имеет более высокую рентабельность собственных средств. Таким образом, эффект финансового рычага - это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию заемного капитала [5, с. 16].
Сама экономическая сущность возникновения эффекта финансового рычага состоит в существовании разницы между доходностью использования активов бизнеса и стоимостью привлечения в оборот заемных источников средств. Экономическая рентабельность (доходность активов) представляет собой отношение прибыли до уплаты процентов и налогов к средней стоимости активов экономического субъекта.
В числителе показателя фигурирует EBIT (Earnings Before Interest Tax) - операционная прибыль - прибыль до вычета процентов по заемным средствам и уплаты налогов. Знаменатель представляет собой среднюю величину стоимости имущества организации.
Таким образом, коэффициент рентабельности активов (Return on Assets, ROA) определяется по формуле:
где Assets - стоимость совокупных активов.
Для того чтобы определить целесообразность привлечения заемных средств, необходимо рассчитать эффект финансового рычага. Сделать это можно, руководствуясь следующей формулой:
где DFL - эффект финансового рычага, %;
Т - ставка налога на прибыль;
ROA - экономическая рентабельность (доходность активов);
i - средняя процентная ставка по заемным средствам;
D - заемный капитал в абсолютной сумме;
Е - сумма собственного капитала.
Необходимо отдельно рассмотреть следующие составляющие приведенной модели.
1. Налоговый корректор (1-Т). Введение его в расчет эффекта финансового рычага позволяет оценить чистый эффект, который получит компания в результате своей деятельности, то есть результат функционирования бизнеса после погашения налоговых обязательств.
2. Дифференциал финансового рычага (ROA - i) характеризует разницу между рентабельностью активов и средней стоимостью заемных средств.
3. Соотношение заемных и собственных средств (D/Е) характеризует структуру капитала компании.
Представление эффекта финансового рычага в виде многофакторной модели позволяет определить пути воздействия на данный результативный показатель через влияющие на него факторы. Рассмотрим основные из них.
Первый сомножитель - налоговый корректор. Воздействие через данный фактор со стороны экономического субъекта ограничено, так как определение ставок налогообложения - прерогатива органов государственной власти. Однако определенные возможности для экономического субъекта все же существуют в следующих случаях:
1) при осуществлении компанией различных видов деятельности с разными ставками налогообложения прибыли;
2) при наличии налоговых льгот по отдельным видам бизнеса;
3) при осуществлении деятельности в разных регионах (или странах) с разными режимами налогообложения прибыли.
Во всех этих случаях компания может воздействовать на состав и структуру своей прибыли по уровню налогообложения в целях снижения налоговой нагрузки и повышения тем самым уровня воздействия эффекта финансового левериджа.
Следующий компонент модели - дифференциал финансового рычага. Он является решающим по уровню воздействия на эффект финансового рычага.
Дифференциал финансового левериджа представляет собой разницу между экономической рентабельностью и ставкой заемного капитала (средневзвешенной), включающей проценты и все расходы по обслуживанию долга. Дифференциал рычага - главное условие, формирующее положительный его эффект, который проявляется только в случае, если уровень рентабельности активов выше уровня процентов по обслуживанию долга. Таким образом, именно дифференциал финансового рычага является условием возникновения эффекта финансового рычага.
При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала. Прирост коэффициента финансового левериджа всегда провоцирует еще больший прирост его эффекта (как положительного, так и отрицательного).
На конкретные значения и динамику рассматриваемого параметра оказывают влияние причины как внутреннего, так и внешнего по отношению к экономическому субъекту порядка. Среди внешних факторов необходимо выделить:
1) общий уровень развития и конъюнктура финансового рынка, определяющие средние ставки по привлечению заемного капитала;
2) структура капитала компании. Как правило, при высокой доле заемного капитала финансовые институты и другие кредиторы предоставляют заемные средства организации по ставке, превышающей ставки кредитования для субъектов с преобладанием в капитале собственной составляющей (закладывая в ставку риск банкротства кредитуемой организации). В результате дифференциал рычага может принять нулевое и даже отрицательное значение;
3) конъюнктура товарного рынка, на котором работает компания. Ухудшение ее ведет к сокращению выручки, а следовательно, прибыли. В этих условиях снижается экономическая рентабельность, что приводит к формированию отрицательного дифференциала финансового рычага даже при неизменных ставках за кредит.
Положительный эффект финансового рычага проявляется только в том случае, если значение показателя экономической рентабельности (ROA) превышает средний процент, уплачиваемый за привлеченный заемный капитал. Чем выше положительное значение дифференциала, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.
Третий составляющий рассматриваемой экономической модели - коэффициент финансового левериджа (D/E). Как очевидно из формулы его расчета, он характеризует структуру капитала компании, соотношение между заемными и собственными средствами. Именно он определяет силу влияния заемного капитала на эффект финансового рычага.
Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом при стабильном коэффициенте финансового левериджа изменение его дифференциала спровоцирует как рост прибыли на собственный капитал, так и отрицательный результат.
Мультиплицировав три рассмотренных сомножителя модели, получаем расчетную формулу воздействия финансового левериджа. Это значение представляется собой базу для вычисления безопасного уровня заемного капитала, то есть допустимых условий кредитования.
Увеличение доли заемного капитала в структуре финансирования компании, как правило, ведет к тому, что финансовые издержки по обслуживанию долга увеличивают среднюю расчетную ставку процента, следовательно, происходит сокращение дифференциала при стабильном значении экономической рентабельности.