Национальный исследовательский университет
Высшая школа экономики
Фьючерсный контракт
Иванова-Паленова Екатерина Викторовна,
кандидат наук, доцент
Аннотация
Фьючерсный контракт представляет собой соглашение сторон о поставке базисного актива в будущем, которое заключается, как правило, на бирже. В принципе, возможно заключение фьючерсных контрактов и на внебиржевом рынке, однако в большей степени такие контракты обращаются на бирже. Биржа (расчетная палата) сама разрабатывает его условия. Они являются стандартными для каждого базисного актива. Биржа организует вторичный рынок данных контрактов.
Ключевые слова: финансовые деривативы, фьючерс, форвард, опцион, своп
Основное содержание исследования
Использование с недавнего времени ценных бумаг в качестве базового актива срочного рынка вызвало необходимость провести правовое исследование так называемых фьючерсов расчетных (срочных сделок с ценными бумагами) на основе материалов, разработанных и предлагаемых к подписанию участникам рынка ценных бумаг действующими в Москве и Санкт-Петербурге биржами. Можно предложить несколько вариантов решения вопроса о юридической природе фьючерса.
Экономическая сущность фьючерсной сделки заключается в том, что одна сторона принимает на себя обязательство в случае возникновения положительной вариационной маржи выплатить другой стороне в срок, оговоренный в контракте, сумму положительной маржи; другая сторона принимает на себя обязательство в этот же срок выплатить первой стороне отрицательную вариационную маржу в случае образования таковой.
Сама же вариационная маржа - это разница между ценой ценной бумаги, зафиксированной в соглашении сторон, и ценой этого же количества тех же ценных бумаг, сложившейся на бирже (или на внебиржевом рынке, если в качестве организатора торгов выступает иной профессиональный участник рынка ценных бумаг) в определенную соглашением сторон дату (или ценой складывающейся в течение некоторого периода времени). То есть при расчетном фьючерсе, о котором идет речь в настоящей главе, реальной передачи ценных бумаг и их полной оплаты не производится.
Фьючерсы могут исполняться (т.е. перечисление вариационной маржи может производиться) либо только по наступлении даты исполнения, закрытия, устанавливаемой до начала торгов с конкретным базовым активом (видом ценных бумаг), либо в течение периода времени с момента совершения фьючерсной сделки до названной выше даты исполнения, закрытия. В последнем случае ежедневно перечисляемая сторонами вариационная маржа может рассматриваться относительно последнего расчета соответственно как предоплата и возврат предоплаты. В зависимости от этого и необходимо рассматривать правовую основу существования фьючерсов.
Фьючерсные контракты по своей форме являются стандартными. Кроме того, на бирже торгуются контракты только на определенные базисные активы. Поэтому фьючерсные контракты, как правило, заключаются не с целью осуществления реальной поставки, а для хеджирования и спекуляции. В мировой практике только 3% заключаемых контрактов кончаются поставкой, остальные закрываются оффсетными сделками.
В основе фьючерсного контракта могут лежать как товары, так и финансовые инструменты. Контракты, базисными активами для которых являются финансовые инструменты (ценные бумаги, фондовые индексы, валюта, банковские депозиты, драгоценные металлы), называются финансовыми фьючерсными контрактами. Современный фьючерсный рынок развивается в первую очередь за счет роста торговли финансовыми фьючерсными контрактами, объем которой существенно превышают объем торговли товарными фьючерсными контрактами.
Фьючерсный контракт можно заключить только при посредничестве брокерской компании, которая является членом биржи. При открытии позиции по контракту его участник должен внести гарантийный взнос (залог), который называется начальной, или депозитной, маржей. По величине маржа составляет обычно 2-10% суммы контракта. Данные средства вносятся на клиентский счет, который открывается в расчетной палате каждому участнику торгов. Условия контрактов могут допускать внесение начальной маржи как деньгами, так и ценными бумагами.
По результатам фьючерсных торгов расчетная палата ежедневно определяет проигрыши и выигрыши участников и соответственно списывает деньги со счета проигравшей стороны и зачисляет их на счет выигравшей. Сумма выигрыша или проигрыша, начисляемая по итогам торгов, называется вариационной, или переменной, маржей. Она может быть соответственно положительной (выигрыш) и отрицательной (проигрыш).
Участник контракта может держать свою позицию открытой в течение длительного времени, например несколько дней. И в этом случае расчетная палата определяет по итогам каждого дня его проигрыши или выигрыши.
Чтобы не допустить чрезмерной спекуляции фьючерсными контрактами и усилить систему гарантий их исполнения, биржа устанавливает по каждому виду контракта лимит отклонения фьючерсной цены текущего дня от котировочной цены (средней цены сделок, заключенных в ходе данной сессии) предыдущего дня. Если будут подаваться заявки по более высоким или низким ценам, то они не будут исполняться.
Полноценным инструментом срочного рынка в России можно назвать лишь один - фьючерсный контракт на доллар США. Между тем организаторы срочной торговли не оставляли попыток расширить номенклатуру как самих срочных инструментов, так и лежащих в их основе базовых активов. Попытки эти были обречены на неудачу по нескольким причинам, основной из которых являлась инертность операторов рынка, не позволявшая придать новому контракту необходимую ликвидность. Кроме того, для организации торговли новым контрактом необходимы, как минимум, следующие условия: высоколиквидный биржевой базовый актив с высокой волатильностью (колеблемостью), а также устойчивой доходностью, сопоставимой с агрегированной рыночной процентной ставкой спот. Существование актива, удовлетворяющего этим условиям, обеспечивает интерес к производным от него инструментам со стороны как хеджеров, так и спекулянтов. Благодаря политике финансовой стабилизации государственные ценные бумаги с недавних пор стали соответствовать указанным требованиям, что явилось стимулом к развитию производных от них инструментов. В результате на всех биржевых площадках столицы активно вводятся в действие фьючерсные контракты на параметры государственных ценных бумаг - ГКО и ОФЗ.
В настоящий момент существующие контракты, по мнению Д. Малинина, разделяются на две группы: фьючерс на аукционные параметры ГКО (ОФЗ) и фьючерс на курс ГКО (ОФЗ) на вторичных торгах. Все торгуемые контракты являются расчетными, т.е. при исполнении контракта не происходит реальной передачи актива продавцом покупателю, а взаиморасчет производится путем перевода маржи, рассчитываемой как разность между ценой заключенного контракта и ценой спот бумаги, зафиксированной на торгах ММВБ в день исполнения контракта.
Наибольшей популярностью сегодня пользуется фьючерс на цену отсечения ввиду его чрезвычайной спекулятивности, которая объясняется коротким сроком жизни контракта (4-5 дней) и достаточной прозрачностью, не требующей сложных схем анализа и реализации. Данный инструмент при всей его спекулятивной привлекательности вызывает проблемы при проведении операции хеджирования, которая в этом случае сама по себе нетрадиционна. Известно, что на аукционе по размещению ГКО (ОФЗ), как правило, 70% бумаг размещается по конкурентным ценам, нижнюю границу диапазона которых (цену отсечения) определяет Минфин России. Понятно, что любой оператор этого рынка стремится приобрести бумаги как можно дешевле, но никак не хочет быть "отсеченным". С появлением фьючерсных контрактов на аукционные параметры появилась возможность частично управлять этим риском. Можно видеть, что нетрадиционность хеджированию в этом случае придает сама вероятность отсечения: появляется несколько возможных целей и исходов проведенной операции. Во-первых, страховать риски допустимо в двух направлениях: риск отсечения заявки и риск потери доходности бумаг в результате приобретения по завышенной цене. Во-вторых, в любом случае не существует гарантии от ситуации чистого проигрыша.
фьючерсный контракт биржа базисный актив
Следует отметить, что цены фьючерсов на аукционные параметры на биржевых (РБ и МЦФБ) и внебиржевых (Межбанковский финансовый дом) площадках практически не различаются по причине их сильной зависимости друг от друга, что сужает выбор вариантов, а также исключает возможность эффективного арбитража. Между тем в течение даже такого короткого срока жизни контрактов, как 4-5 дней, цена их значительно изменяется (порой до 10%).
Контракт на средневзвешенную цену размещения ГКО (ОФЗ) более прост в использовании, поскольку реальная покупка бумаг на аукционе инвестору гарантирована, но также имеет особенность: среди его продавцов нет ни одного хеджера, что понятно: при первичном размещении продавцом (эмитентом) ценных бумаг является исключительно Минфин. Тем не менее, используя совместно контракты на цену отсечения и средневзвешенную цену, можно оптимизировать аукционную позицию.
На российской бирже торгуются также контракты на аукционные параметры глубиной до 3 месяцев, т.е. в основе их лежит не реальная ценная бумага, а некоторый 3 - или б-месячный выпуск, который должен быть размещен в будущем и по которому будет рассчитываться фьючерсный контракт в фиксированный день каждого торгуемого месяца. Применение подобных инструментов в плане страхования финансовых рисков весьма сомнительно, поскольку они имеют очень большой вероятностный разброс во времени и параметрах, однако они четко отражают настроения спекулятивно настроенных инвесторов при условии, что те стремятся довести контракт до поставки.
Говоря о фьючерсных контрактах на курс ГКО (ОФЗ) на вторичных торгах, следует отметить их слабое развитие. Причиной является большое количество обращающихся серий бумаг и их непривычность для участников срочного рынка. Для операций с данными контрактами требуется хорошо знать ситуацию на спотовом рынке государственных бумаг. Наиболее развитой в этом направлении является фьючерсная площадка МЦФБ, где торгуются контракты на курс большинства обращающихся серий с поставкой 2 раза в месяц. Московская финансовая фьючерсная биржа (МФФБ) также объявила о начале торгов фьючерсными контрактами на государственные ценные бумаги.
Применение этого инструмента позволяет увеличить гибкость портфелей государственных ценных бумаг с применением множества стратегий, характерных для финансовых фьючерсов. С технической точки зрения, на МЦФБ торговая система контрактами на курс государственных бумаг наиболее развита, поскольку она одна из первых предпринимала попытки организовать торги на ГКО; в качестве гарантийных средств могут вноситься те же ГКО, ОФЗ, ОГСЗ и прочие активы в количестве до 90% суммы всех залогов, что позволяет практически полностью исключить привлечение дополнительных рублевых средств для формирования инвестиционного портфеля. Сейчас еженедельный оборот по данным контрактам составляет Vio-Vis часть оборота по фьючерсам на аукционные параметры.
В настоящий момент запускается торговля фьючерсными контрактами на курс ГКО и на ММВБ, однако спецификация этих контрактов несколько отличается от рассмотренных выше. Во-первых, номенклатура торгуемых контрактов будет строиться на основе периодичности исполнения при глубине торговли 6 мес. (тогда как на остальных площадках она формируется на основе всех существующих серий государственных бумаг). Это означает, что для каждого месяца поставки существует всего один контракт, в основе которого лежит конкретная серия ГКО, погашение которой происходит ровно через 30 дней после поставки по контракту. Можно сказать, что на ММВБ будет организована торговля фьючерсом на форвардную тридцатидневную процентную ставку спот по ГКО. Несомненно, подход ММВБ к данному вопросу более приближен к стандартам и опыту западных рынков и, если можно так выразиться, более цивилизован. Во-вторых, система расчетов, как предполагается, будет более гибкой, чем на остальных московских биржах.
Не вызывает сомнений, что при условии сохранения финансовой стабильности в стране рынок срочных контрактов на государственные ценные бумаги обречен на быстрое развитие. При должном профессиональном подходе к его организации он способен значительно расширить диапазон проводимых финансовых операций и сделать более гибким институт страхования финансовых рисков на российском рынке.
Этот финансовый инструмент впервые получил правовую регламентацию в Законе о товарных биржах. Согласно ст.8 Закона фьючерс - биржевая сделка, связанная с взаимной передачей прав и обязанностей в отношении стандартных контрактов на поставку биржево-ю товара. На рынке ценных бумаг при совершении срочных сделок, базовым активом которых являются эмиссионные ценные бумаги или фондовые индексы, фьючерс - это "договор купли-продажи базового актива (договор на получение денежных средств на основании изменения цены базового актива) с исполнением обязательств в установленную дату в будущем, условия которого определены Спецификацией организатора торговли". Под базовым активом понимается (аналогично ситуации с форвардными сделками) товар, в отношении реальной поставки которого заключается фьючерсная сделка. В отличие от форвардных, фьючерсные контракты ранее однозначно относились к срочным (товарным) сделкам, так как предметом купли-продажи являлся товар - фьючерсный контракт. В настоящее время такая ситуация в свете названного Постановления № 33 перестала быть столь однозначной.
Интересна и правовая природа фьючерсного договора. Определение фьючерсного договора, данное в Законе о товарных биржах, не упоминает о существовании стандартного контракта на поставку биржевого товара на момент заключения фьючерсного договора. В случае если на момент заключения фьючерсного договора контракт на поставку биржевого товара существует, из него возникли обязательства, определены стороны этих обязательств, известны существенные условия договора купли-продажи (например, относительно его предмета), то такой фьючерсный договор является обыкновенной цессией. Однако как на российском, так и на международном биржевом и внебиржевом рынках контракты такого рода распространения не имеют.
На момент заключения фьючерсного договора отсутствуют все либо одно из перечисленных условий базового договора. Это связано не в последнюю очередь с предметом поставки по базовым договорам. Как правило, он еще физически не существует на момент заключения договора (теоретически он может представлять собой и индивидуально определенную вещь); следовательно, не может быть установлен с полной достоверностью. Более того, придав фьючерсному договору характер цессии, необходимо было бы установить сроки и порядок оплаты, место исполнения обязательства и определить все остальные условия базового договора. Подавляющая часть условий уже предопределена на момент заключения предварительного договора, но могут существовать и другие (применительно к конкретным участникам) сделки. Учитывая, что все указанные условия договора (включая цену исполнения), с точки зрения права, являются определимыми, а с точки зрения экономики, бесспорно, существенными, введение таких условий крайне затруднило бы взаимоотношения сторон. Стороны такого договора не имели бы права ни с полной определенностью быть обязанными установить эти условия в дальнейшем, ни обратиться в суд, поскольку обращение в суд возможно по общему правилу лишь в случае установленной законом или договором необходимости (п.1 ст.445 ГК РФ) заключить договор либо в случае нарушения обязательства (ст.2 АПК РФ, ст.3 ГПК РФ).