4) финансовая устойчивость, характеризующая уровень платежеспособности предприятия.
Факторы (2) и (4) имеют противоположную направленность. Рост заемных источников в структуре капитала повышает общий риск предприятия, поскольку предполагает обязательные процентные выплаты и погашение долга в точно оговоренные сроки. Обязательность расчетов по долговым обязательствам в сочетании с объективно присущей любому виду производственной деятельности неопределенностью доходов и затрат еще более усиливает эту неопределенность для акционеров и кредиторов. С другой стороны, акционерам выгодно привлечение заемного капитала, поскольку его цена, как правило, ниже цены акционерного капитала.
Эти рассуждения логически приводят к мысли о существовании оптимальной структуры капитала, обеспечивающей наибольшую капитализированную стоимость предприятия.
3. Оценим влияние структуры капитала предприятия на его средневзвешенную цену и стоимость
Для простоты предположим, что капитал предприятия состоит из двух внешних источников - акционерного и заемного. Предприятие может изменить структуру капитала, увеличив объем одного из источников, а, значит, и его долю за счет уменьшения объема другого источника финансирования, а, значит, и его доли. На практике это означает, что все денежные средства, вырученные от увеличения доли одного из источников финансирования, компания должна направить на выкуп обязательств по другим источникам. инвестиционный эмиссия акция капитал
Пусть рыночная стоимость всех обыкновенных акций предприятия равна Sа, а сумма долговых обязательств - Sз. При этом цены акционерного и заемного капитала равны, соответственно kа и kз. Тогда средневзвешенная цена капитала предприятия k0 может быть рассчитана по формуле:
k0=da•ca+dз•kз
где: da - доля акционерного капитала(da = Sa/(Sa+Sз));
dз - доля заемного капитала (dз = Sз/(Sa+Sз)).
На рис. 2.1 и 2.2 показано влияние относительной величины заемного капитала на цены общего, акционерного и заемного капиталов, а также на рыночную стоимость предприятия S0 (S0=Sa+Sз).
При изменении d3 от 0 до d31 акционеры и кредиторы считают повышение финансового риска несущественным. Цена акционерного капитала при этом либо не меняется, либо возрастает, но незначительно. Поскольку кредиторы до этого момента не увеличивают цену заемных средств, то средневзвешенная цена капитала уменьшается. Дополнительные прибыли по акциям (при неизменном риске) повышают рыночную стоимость акций предприятия и, следовательно, повышают его рыночную стоимость. Увеличение стоимости предприятия происходит в соответствии с формулой пропорционально увеличению доли заемного капитала.
После некоторого порогового значения dз1 общий риск финансирования с точки зрения акционеров повышается. При этом цена акционерного капитала возрастает, а цена заемного капитала пока остается практически неизменной.
Дальнейшее увеличение доли заемного капитала от точки dз2 ведет к еще большему возрастанию финансового риска. В связи с этим кредиторы поднимают процентные ставки. Цена акционерного капитала продолжает расти. Указанные факторы (рост доли заемных средств и процентов по обслуживанию кредита и рост цены акционерного капитала) приводит в соответствии с формулой (2.5) к росту средней цены капитала и уменьшению стоимости предприятия.
Целью финансово-инвестиционного анализа рыночной деятельности предприятия является определение указанного участка значений [dз1; dз2], который характеризует рациональное соотношение между долями собственного и заемного капиталов.
Отметим, что наряду с рассмотренной выше теорией взаимосвязи общего капитала предприятия с его составными частями существует альтернативная теория, предложенная Ф. Модильяни и М. Миллером F. Modigliani and M. Miller. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 1958..
Эта теория утверждает, что, если пренебречь влиянием налогообложения, то структура капитала не влияет на средневзвешенную цену капитала и рыночную стоимость предприятия (рис 2.3, 2.4). Любые преимущества для акционеров, связанные с использованием заемных средств, компенсируются ростом цены акционерного капитала.
Ф. Модильяни и М. Миллер приводят следующие дополнительные аргументы в подтверждение этого вывода. Если стоимость предприятия оценивается через сумму его будущих прибылей, то стоимость двух предприятий (бизнесов), различающихся лишь структурой капитала, но одинаковых во всем остальном, также должна быть одинаковой.
При этом уровень риска и прибыльности у этих предприятий одинаков, поскольку они работают в одной сфере деятельности (относятся к одному классу риска).
Однако, теория Ф. Модильяни и М. Миллера не отрицает, что в краткосрочной перспективе акционеры могут получить преимущества от увеличения доли долга в капитале предприятия, но в долгосрочной перспективе это преимущество сведется к нулю благодаря действию рыночных механизмов выравнивания цен.
Исходя из общих соображений о "жесткости" долговых обязательств, следует однако признать: при прочих равных условиях высокая доля заемных средств в капитале предприятия увеличивает риск его рыночной деятельности. Выбор оптимального соотношения собственного и заемного капитала должен рассматриваться как компромисс между выгодами и потерями заемного финансирования.
4. Дивидендная политика предприятия
Поскольку объем нераспределённой прибыли зависит от величины выплачиваемых дивидендов, то возникает необходимость определения рациональной дивидендной политики предприятия.
Дивидендная политика предприятия заключается в определении значения коэффициента выплат Кд для данного периода времени. С одной стороны, доля оставляемой предприятием прибыли должна определяться наличием у него соответствующего потенциала инвестиционных возможностей. С другой стороны, рациональная дивидендная политика должна характеризоваться увеличением или постоянством рыночной стоимости акций предприятия в долгосрочном аспекте.
Согласно правилу Портерфильда:
Ца1 + Д0 >=Ца0 ,
где Ца0 - рыночная стоимость акции до объявления о выплате дивидендов;
Д0 - объявленный к выплате дивиденд;
Ца1 - рыночная стоимость акции после объявления о выплате дивидендов.
Сложность прогноза значения Ца1, которая должна совпадать с будущей оценкой фондового рынка, не позволяет напрямую использовать соотношение (2.6) для определения Д0. Однако, можно предположить, что предприятие методом проб и ошибок в конце концов находит оптимальное соотношение дивиденда и нераспределённой прибыли и группирует вокруг себя акционеров, которых устраивает проводимая предприятием дивидендная политика.
Теоретически дивидендная политика предприятия должна определяться, исходя из учета следующих факторов:
- налоговых ставок на дивиденды и прирост капитала;
- возможностью осуществления предприятием эффективной инвестиционной политики.
В то же время многие экономисты считают, что главное для предприятия - это иметь стабильную (предсказуемую) дивидендную политику и следовать ей. Те акционеры, которых эта политика не устраивает, всегда могут найти альтернативные объекты для инвестиций.
Накопленная статистика показывает, что дивидендная политика зависит от стадии развития предприятия. Как правило, любое предприятие с момента возникновения проходит в своём развитии три стадии: рост; стабилизация; зрелость.
Стадия роста характеризуется высоким постоянным или ускоренным темпом прироста прибыли при невысоком (часто нулевом) коэффициенте дивидендных выплат.
Стадия стабилизации характеризуется замедлением темпа прироста прибыли и постепенным увеличением коэффициента выплат. К концу этой стадии предприятие достигает определенного положения на рынке сбыта.