Дипломная работа: Конструирование и оценка эффективности структурных финансовых инструментов

Содержание

Введение

Актуальность темы

Степень разработанности проблемы

Цели и задачи

Структура работа

Глава 1. Определение и классификация СФ

Обзор литератур

История появления СФ

Основные цели инвесторов и дистрибьюторов

Виды СФИ

Глава 2. Методология и оценка СФИ.

Методология оценки СФИ.

Оценка СФИ

Вывод

Список литературы

Введение

Актуальность темы

С момента первого появления на рынке структурных финансовых инструментов (далее СФИ) прошло около 30-ти лет. За этот небольшой период времени на финансовом рынке произошло значительное количество изменений. Рынок СФИ продолжает активно расти и развиваться во всем мире. С каждым годом появляются новые, более сложные инструменты, оценка которых представляется непростой задачей. Большинство инвесторов не до конца могут оценить риски и доходность таких инструментов. В связи с этим, проблема оценки и анализа СФИ является особо актуальной и в наше время.

Степень разработанности проблемы

Ученые в данной области сталкиваются со значительным количеством сложностей, проводя исследования. Одной из главных проблем является отсутствие четкого определения СФИ. Многие источники научной или практической литературы представляют обобщённые определения СФИ, под которое попадает огромное количество продуктов. С этой точки зрения, исследования в этой области обычно фокусируются на определенном виде или классе СФИ, который можно определить более конкретно.

Кроме того, сложную задачу также представляет разработка обобщенных методов оценки подобных инструментов и анализа их ценообразования, ввиду наличия большого количества продуктов с разнообразной структурой. В литературе рассматриваются различные способы и модели для оценки СФИ, среди них есть как более сложные количественные модели оценки, так и более просты аналитические подходы.

Доступность информации о СФИ, в частности проспекты эмиссии, также составляет сложность для исследователей в этой области. Так, например, большинство работ используют СФИ, выпущенные в Европе, в частности в Швейцарии. Это связано с тем, что в европейских странах такие продукты пользуются достаточно большой популярностью и проспекты эмиссии можно найти в открытом доступе. За информацией о СФИ, выпускаемых в других странах, в частности в России, зачастую приходится обращаться непосредственно в банк или финансовую организацию, чтобы детально ознакомиться с условиями контракта.

Стоит отметить, что мало внимания в теме СФИ уделяется сравнению двух типов продуктов с разной структурой в части оценки справедливой стоимости и скрытых комиссий. Именно в этой области и будет сконцентрировано исследование в данной работе.

Цели и задачи

Данная работа направлена на изучение структурных финансовых инструментов и оценке их стоимости с помощью метода Монте-Карло. В работе подробно рассматриваются типы СФИ и их привлекательность для инвесторов и эмитентов. Анализ работы направлен на структурные продукты увеличения дохода и участия, в частности дисконтированные сертификаты и бонусные сертификаты, предлагаемые банком Credit Swiss. В целом фокус работы направлен на СФИ, предлагаемые европейскими банками. В работе производится оценка шести СФИ, с помощью метода Монте-Карло. Часть оцениваемых инструментов относится к классу продуктов увеличения доходности, другая часть к классу участия. Проведение подобной симуляции для цены базовых активов СФИ позволяет с повышенной точность оценить стоимость контракта, а также проанализировать его ожидаемую доходность. Данная работа позволяет сделать выводы о справедливой стоимости СФИ и о причинах ее расхождения с ценой. Проведенный анализ позволит сделать вывод о наличии скрытых комиссий при продаже продуктов, а также позволит сравнить переоценку инструментов относительно двух типов продуктов дисконтированных и бонусных сертификатов.

Структура работа

Данная работа имеет следующую структуру. В главе 1 рассматриваются определение СФИ, их виды, история развития, краткий обзор рынка и основных игроков на нем, а также обзор литературы. Глава 2 посвящена определению методологии оценки СФИ и ее применению для получения справедливой стоимости дисконтированных сертификатов. В этой главе также предоставляется обоснование полученного результата оценки инструментов и общий вывод работы.

Глава 1. Определение и классификация СФИ

Обзор литературы

Много исследований было проведено на тему конструирования и оценки структурных финансовых продуктов. В основном, они фокусируются на определенном типе продукта и предлагают конкретные инструменты для их анализа и оценки. Так в статье Wallmeier и Diethelm (2009) проводится анализ барьерных конвертируемых сертификатов, в основе которых лежат несколько различных активов. В этом исследовании оценка инструментов проводилась количественными методами. В результате авторы выявили, что СФИ на рынке Швейцарии переоценены в среднем на 3% по сравнению с их справедливой стоимостью. Более того, в работе производился анализ причин, способствующих такой переоценке СФИ. Основными переменными, от которых зависел размер переоценки были определены как чистая приведённая стоимость купонных платежей и популярность акций лежащих в основе СФИ.

В аналогичной работе Baule и Tallau (2011) исследовали ценообразование бонусных сертификатов, используя модель Блэка-Шоуза. В своем исследовании они также приходят к выводу, что для данных СФИ существует переоценка, которая является убывающей функцией от срока до погашения продукта.

Wilkens и Rцder (2003) в своей работе проводят анализ дисконтированных и конвертируемых сертификатов, используя постоянную и стохастическую волатильность. Они приходят к выводу, что оценка становится менее консервативной при применении стохастической волатильности, что свидетельствует о меньшей марже, взымаемой эмитентом СФИ.

Grunbichler и Wohlwend (2005) провели исследование СФИ без защиты капитала. Основной целью работы было сравнение подразумеваемой волатильности по опционам, выключенными в СФИ, с опционами, представленными на финансовом рынке. Результат исследования позволил им выявить неэффективности и арбитражные возможности на финансовом рынке Швейцарии.

Исследования в СФИ также проводились и других странах. Bernard и Boyle (2010) в своей статье исследуют СФИ на рынке США. Они исследуют экспресс сертификаты («locally-capped products»), которые предоставляют инвестору как некоторый уровень защиты капитала, так и выплату определенных купонных платежей при достижении цены базового актива определённого уровня. В рамках своей работы исследователи приходят к выводу, что розничные инвесторы предпочитаю более продукты с более сложной структурой в силу того, что они представляют более оптимистичную прогнозную доходность в процессе маркетинга. В работе представлена модель Блэка-Шоуза и Броуновского движения, которая используется для оценки таких продуктов. В результате оценки было выявлено, что такие инструменты в среднем переоценены на 6.5%.

Bergstresser (2008) с своем исследовании обратил внимание на доходность структурных нот в период с 2000 по 2008 годы на развитых мировых рынках. Результаты его работы показываю, что в данный период времени инвесторы в СФИ в среднем имели негативную доходность около 1% в месяц. Особенно это наблюдалось в период с 2000 по 2005 годы.

Deng и McCann (2009) в своей работе раскрывают роль СФИ в период финансового кризиса 2008 года. На примере компании Lemon Brothers они показывают, как СФИ могут быть выгодным способом привлечения средств для крупных банков через продажи больших объемов розничным инвесторам. Такие инвесторы зачастую не могут полноценно оценить риски структурных продуктов. В связи с этим в период финансового кризиса большинство розничных инвесторов не учитывали увеличивающийся риск эмитентов СФИ и рост вероятности их дефолта. В результате чего многие инвесторы потеряли свои сбережения за счет дефолтов эмитентов СФИ.

Deng и Husson (2014) в своей работе применяют различные количественные подходы к оценке СФИ и делают вывод о том какой подход более эффективен для того или иного инструмента. Они сравнивают между собой оценку с помощью симуляции, численной интеграции, разложения продукта на более простые составляющие и уравнения частных производных. Результаты их исследования показывают, что симуляции по методу Монте-Карло является одним из самых эффективных методов оценки СФИ, который подходит для подавляющего большинства СФИ.

Изучив литературу в области конструирования и оценки СФИ, стало очевидно, что не так много внимания исследователей уделялось сравнению различных типов продуктов в части оценки справедливой стоимости и сравнению скрытых комиссий. Поэтому данная работа будет направленна на изучение именно этой области СФИ.

Стоит отметить, что предыдущие исследования в этой теме упростили задачу выбора методологии и количественного подхода к оценке СФИ. Так результаты исследования Deng и Husson (2014) показали, что наиболее эффективный способ оценки СФИ, среди прочих моделей, которые они рассматривали, являлась оценка с помощью симуляции по методу Монте-Карло. Этот подход к оценке СФИ будет также использован в данной работе.

История появления СФИ

В финансовом мире под СФИ подразумевается инвестиционный продукт, выплаты по которому зависят от изменения цены базового актива. Существует огромное количество СФИ, которые имеют различную структуру. В большинстве случаев СФИ состоят из нескольких более простых продуктов, часто это депозит или бескупонная облигация, которые предоставляют защиту капитала инвестора, и дериватив, который предоставляет доход инвестору в зависимости от изменения цены базового актива. Различные комбинации финансовых продуктов в СФИ позволяют придерживаться различным инвестиционным стратегиям, которые рассчитаны на определенный уровень доходности и риска. Данная особенность СФИ позволяет формировать продукты, ориентированные на различные интересы инвесторов.

Рынок структурных продуктов начал развиваться в 1990-е годы. Данный вид инвестирования начал быстро набирать популярность среди розничных и корпоративных инвесторов. Впервые таков вид продуктов появился в Европе и США. Однако большую популярность СФИ имеют в Европе, этот регион и сегодня занимает лидирующие позиции по объему рынка структурных продуктов.

Таблица 1. Объем действующих СФИ (млрд $). Источник: Blundell (2007).

На графике также видно, что рост объема продаж в Европе превышал другие регионы мира с 2002 года.

Рисунок 1. Объем продаж СФИ в Европе и Азии (2002-2006). Источник: Blundell (2007).

Популярность СФИ резко снизилась после финансового кризиса 2007-2008 годов, в то время аналитики и инвесторы начали воспринимать СФИ как очень рискованные инвестиции.

Это было связано с большим ростом объемов таких продуктов, как облигации, обеспеченные ипотечным покрытием. Данный вид продукта был очень популярен в США в преддверии финансового кризиса. Это было обусловлено бумом на рынке недвижимости США. В то время банки выдавали большое количество ипотечных кредитов без проведения тщательного кредитного анализа заемщиков. Кредиты могли получить даже люди не имеющие постоянное место работы и источник дохода. Данный механизм был прибылен для банков, так как цены на недвижимость постоянно росли, и имея в залоге по кредиту объект невидимости, банк получил бы прибыль в случае дефолта заемщика и реализации объекта на рынке. Таким образом, в экономике и на балансах банков было большое количество ипотечных кредитов, что привело к росту объемов секъюритизации, базовыми активами которых являлись ипотечные облигации. В свою очередь обвал цен на рынке недвижимости привел в росту дефолтов по ипотекам, а также по облигациям обеспеченным ипотечными кредитами. Таким образом многие инвесторы, вложившие деньги в ипотечные облигации, понесли существенные потери в результате кризиса.

В результате к СФИ стали относиться как к очень сложным продуктам, который располагает скрытыми рисками. Кризис вызвал резкое сокращение объема продаж СФИ в Европе, положительная динамика восстановилась только в 2014 году (см. Рисунок 2). Несмотря на это количество выпущенных продуктов вышло на положительный тренд уже с 2010 года.

Рисунок 2. Объём продаж и кол-во выпущенных продуктов (2005-20014). Источник: www.structuredretailproducts.com.

В то же время последствия финансового кризиса 2008 повлекли за собой волну регулирования банковской сферы. Центральные Банки многих стран, а также международные организации, такие как Базельский комитет по банковскому надзору, ужесточили требования к управлению рисками и капиталом финансовых институтов. Эти новые реформы были направлены на повышение надежности банковской сферы и предотвращения событий подобных кризису 2008 года.