Дипломная работа: Конструирование и оценка эффективности структурных финансовых инструментов

На мировом рынке присутствуют также и другие классы, и типы продуктов. В этой работе были представлены наиболее распространенные из них. С целью более подробно проанализировать ценообразование СФИ в следующей главе приведена методология оценки стоимости СФИ

Глава 2. Методология и оценка СФИ

Методология оценки СФИ

В данной работе для оценки стоимости СФИ был выбран статистический метод. Симуляция по методу Монте-Карло позволяет моделировать движение цены базового актива, который лежит в основе СФИ. Большое количество симуляций цен актива позволяет учесть все возможные варианты движения цены на временном горизонте существования продукта, тем самым обеспечивая наиболее точную оценку стоимости СФИ.

Для целей проведения симуляции необходимо определить предпосылки относительно которых будет изменятся цена актива. В основе моделирования изменения цены лежит уравнение Обобщенного Винеровского процесса со смещением (Generalized Wiener process with a drift), где движение цены базового актива описывается следующим образом (Deng, 2014):

(1)

В уравнении (1) - цена базового актива в момент t, - ожидаемая доходность актива, подразумеваемая волатильность, случайное число. Винеровский процесс является одним из наиболее распространённых методов моделирования цены акций. В данной работе будут оценены дисконтированные и бонусные сертификат, базовым активом которых являются акции. Следовательно, данный подход является приемлемым для таких продуктов.

Необходимо также сделать предположения о параметрах в уравнении (1), чтобы иметь возможность сгенерировать временной ряд цены актива. В качестве в уравнении используется ожидаемая доходность актива. Для параметризации данного коэффициента в рамках этой работы использовалась модифицированная модель Capital Asset Pricing Model (далее CAMP).

(3)

В уравнении (3) - ожидаемая доходность, - доходность индекса, - безрисковая доходность, - дивидендная доходность. В работе используется модифицированная версия модели CAMP, которая учитывает дивидендную доходность акции (Deng, 2014). Это обосновывается тем, что СФИ не предусматривает выплату дивидендов инвестору или сохранения дивидендной доходности в продукте, поэтому ожидаемую доходность актива необходимо уменьшить на величину дивидендной доходности.

Для параметра в модели используется подразумеваемая волатильность по опционам на базовый актив. Для оценки параметра выбирались опционы максимально близкие к сроку до погашения СФИ.

При проведении симуляции на основе уравнения (1) моделируется цена актива во времени. Изменение цены актива происходит по закону, описанному в уравнении (2) (Geng, 2014).

(4)

Тем самым моделирование цены происходит на дневном горизонте, используя те же параметры, что и в уравнении (1). является случайным числом, имеющим нормальное распределение. Оно представляет стохастическую компоненту модели. В рамках одной итерации симуляции создается временной ряд, соотвествующий количесву торговых дней между датой покупки продукта и его погашения. Всего в рамках симуляции Монте-Карло производится 10 000 итераций, тем самым создается 10 000 временных рядов цены базового актива. Принцип метода Монте-Карло заключается в том, что он позволяет решать задачи с помощью случайной компоненты и симуляции различных сценариев. Данный способ является особенно эффективным в данном исследовании, так как базовым активом, цена которого прогнозируется с помощью метода Монте-Карло, являются акции компаний, цена которых может изменяться по одному из множества сценариев до момента погашения продукта. Данный метод симуляции позволяет учесть весь спектр возможных сценариев при моделировании изменения цены базового актива, что позволяет достаточно эффективно оценить СФИ.

Для целей оценки СФИ наибольший интерес представляет цена базового актива на дату погашения продукта или на дату фиксирования финальной цены исполнения. Поэтому, для оценки выплаты по СФИ в конце срока существования продукта используются 10 000 возможных цен базового актива, полученных в рамках симуляции.

Как уже упоминалось ранее, в работе оцениваются дисконтированные сертификаты, функция выплат по которым представлена в уравнении (5).

(5)

Где цена актива на конец периода действия продукта, верхняя граница цены актива, свыше которой инвестор получает фиксированную доходность, тем самым уровень цены отражает максимальный уровень доходности инвестора.

Функция выплат для бонусных сертификатов представляет более усложненную структуру.

(6)

Сертификат предоставляет выплату в размере цены базового актива на дату погашения, если за время существования продукта цена базового актива опустилась ниже или достигла определенного барьера. Обычно данный барьер представляет собой определенный процент от цены актива во время выпуска продукта, например, 65%. Однако, если за время действия продукта цена не достигла определенного барьера, тогда инвестор имеет право получить гарантированную доходность (Conditional protection) или фактическую цену базового актива, если она превышает гарантированную доходность.

Исходя из функции выплат, в нашей методологии мы получаем 10 000 вариаций выплат инвестору. Далее берется среднее значение этих выплат и дисконтируется ко времени покупки продукта, тем самым мы получим справедливую стоимость конкретного продута.

Следует отметить, что ставка дисконтирования отражает риск как базового актива, так и эмитента.

(7)

Где WACC это средневзвешенная цена капитала компании, чьи бумаги являются базовым активом, CDS это спрэд кредитного дефолтного свопа эмитента СФИ, который отражает его вероятность дефолта.

Описанная в этом разделе методология, позволяет производить оценку СФИ. В следующем разделе данная методика будет применена для оценки дисконтированных и бонусных сертификатов банка Credit Suisse.

Оценка СФИ

В этой главе мы попробуем применить методику оценки, приведенную в предыдущей главе, к реальным СФИ предлагаемым на финансовом рынке. Для этого были выбраны шесть продуктов, эмитентом которых является банк Credit Suisse. Половина из этих продуктов относится к классу увеличения доходности и типу дисконтированных сертификатов. Другая половина представляет собой продукты класса участия и типа бонусные сертификаты.

Как уже упоминалось в первой главе, дисконтированные сертификаты имеют график выплат представленный на Рисунке 13.

Рисунок 17. График выплат по дисконтированному сертификату. Источник: ubs.com.

Такие продукты относятся к подклассу увеличения доходности, так как при покупке инструмента предлагается дисконт от цены базового актива. Таким образом, инвестор может приобрести актив дешевле, чем на финансовом рынке. Дисконт также представляет собой некую подушку безопасности для инвестора и позволяет не нести убытки, пока цена базового актива не опустится ниже цены покупки контракта. Как видно из графика выше, продукт позволяет участвовать в изменении цены актива. Стоит отметить, что продукты такого типа имеют ограничения выплат при росте стоимости актива, таким образом доходность инвестора от продукта имеет верхнее ограничение. В таблице ниже приведена основная информация о дисконтированных сертификатах оцениваемых в рамках этого исследования.

В рамках этой работы мы оценили три дисконтированных сертификата, базовыми активами которых являются акции компаний Alibaba, Biogen и General Electric.

Таблица 2. Информация о продуктах.

*Процент от цены исполнения

Источник: credit-suisse.com

Как видно из таблицы 2, все продукты имеют примерно одну дату дату погашения - январь 2019 года. В таблице также приведена величина дисконта на дату выпуска продукта. Он представляет собой дисконт от актуальной рыночной цены акции. Можно отметить, что самый большой дисконт из трех продуктов предоставляет дисконтированный сертификат, в основе которого лежат акции компании Biogen. Это объясняет также самую высокую комиссию относительно других продуктов (0.32% по сравнению с 0.30%). Стоит отметить, что данная комиссия за распространение продукта взимается с цены исполнения продукта и уже заложена в цену покупки инструмента.

В работе были также оценены три сертификата участия с барьером. Как уже упоминалось ранее в работе, такие инструменты имеют следующий график выплат.

Рисунок 18. График выплат по сертификату участия с барьером. Источник: ubs.com.

Такие продукты относятся к классу инструментов участия, так как дают возможность инвестору принимать 100% участие в изменении цены базового актива. Особая привлекательность данных продуктов для инвестора заключается в том, что они предоставляют повышенную доходность за счет присутствия барьера. Этот вид продукта также называют бонусными сертификатами, так как барьер повышенной доходности предоставляет только в том случае, если цена базового актива не достигла определенного нижнего порога, указанного в продукте. Таким образом, выплаты инвестору по истечению срока продукта в первую очередь зависят от достижения ценой актива нижнего барьера. Если такой барьер не был достигнут, инвестор получает наибольшую доходность между гарантированной (бонусный барьер) или фактической, в случае если она превышает гарантированную доходность. Такая структура платежей является довольно выгодной для инвестора, так как на практике нижний барьер цены базового актива устанавливается достаточно низко, что позволяет инвестору получить гарантированную высокую доходность по истечении срока действия продукта. В рамках этой работы были оценены три бонусных сертификата на базе акций компаний Total S.A, Royal Dutch Shell и AXA S.A.

Таблица 3. Информация о продуктах.

*Процент от цены исполнения

Источник: credit-suisse.com

Из таблицы 3 видно, что бонусные сертификаты имеют другую структуру нежели дисконтированные сертификаты. Они не предусматривают предоставления дисконта к цене актива при покупке продукта. Цена покупки для этих продуктов на момент выпуска составляла 100% от рыночной стоимости актива. Также стоит отметить, что длительность жизни таких продуктов заметно выше срока до погашения дисконтированных сертификатов. Это связано с увеличением риска для инвестора, так как вероятность снижения цены до уровня нижнего барьера увеличивается с увеличением срока до погашения. В среднем срок до погашения бонусных сертификатов составляет около 3 лет, в то время как для дисконтированных сертификатов срок жизни продукта в среднем составляет около года. Стоит отметить, что комиссия, взымаемая банком эмитентом для данных продуктов является выше, чем для дисконтированных сертификатов (0.5% против 0.3%). Это также обусловлено более выгодными условиями для инвестора в рамках этого продукта. Можно также сделать вывод, что размер комиссии для данных продуктов, в основном зависит от нижнего барьера в процентном соотношении от цены, а также размером гарантированной доходности. Например, мы видим, что продукт на основе акций Royal Dutch Shell имеет самую большую комиссию среди остальных продуктов (0.54% против 0.5%), так как он предоставляет самый низкий уровень нижнего барьера (59% против 65%) и самый высокий уровень гарантированной доходности (127% против 120% и 117%). Важно также отметить, что такие виды продуктов имеют номинал в 1 000 евро. В связи с этим, в спецификации продукта также указано количество акции, которое приобретает инвестор при покупке структурного продукта. Это количество базового актива фиксируется на момент выпуска продукта.

Однако, для целей данной работы мы игнорируем номинал этих продуктов и производим справедливую оценку из предпосылки, что инвестор может купить одну единицу базового актива по цене, определенной в спецификации продукта.

Перед тем как приступить к симуляции цен базовых активов необходимо определить основные входные параметры для каждого из них.

Таблица 4. Входные параметры модели.