Конечно, такие закупки являются очень дорогостоящими. Например, контракт 2009 года, в соответствии с которым ОАО «РЖД» купила у известной немецкой компании Siemens электрички, обошелся в 410,0 млн. евро.
Стоит отметить удачность всех проведенных действий по размещению облигаций. К примеру, размещение в 2013 году 2-х облигационных траншей в евровалюте (франки Швейцарии) стало наибольшим объемным привлечением (сумма составила 675,0 млн. СHF) в перечне эмитентных привлечений РФ, с максимально низкими купонними ставками и максимальными сроками.
Последний раз ОАО «РЖД» размещало еврооблигации 06.03.2014. Сумма размещения составила 500,0 млн. EUR, купонная ставка - 4,6%. В качестве покупателей облигаций выступили представители ряда европейских стран (Австрия и Германия - 18%), РФ (56%), и Великобритания - 9%.
По факту указанное размещение было последним перед рыночным закрытием и самым длительным по периоду заимствования эмитентов квазисуверенного характера РФ 2014 года.
Поскольку иные крупные эмитенты транспортной сферы отсутствуют, то приемлемым будет сравнение ОАО «РЖД» с аналогичными по масштабу компаниями других сфер, например, с ПАО «Газпром». Сравнительный графический анализ ценовых показателей в разрезе сопоставимых выпусков облигаций ОАО «РЖД» - ПАО «Газпром» можно увидеть в Приложении «И». Данные свидетельствуют о влиянии информационных показателей на облигационную стоимость (падение цены облигаций связано со снижением рейтинговых суверенных показателей компаний и РФ в целом).
Одновременно с этим происходит резкое увеличение уровня облигационной доходности в отношении их погашения. Сейчас наблюдается стабилизация ситуации.
Учитывая валютное номинирование облигаций, нестабильность валютных поступлений и хеджирование рисков, связанных с валютными операциями, у компании существуют реальные трудности в погашении обязательных платежей. Стабильность доходной части компании связана поступлением швейцарских франков. Именно это валюта является номинированной доходной частью РЖД, поступающей от транзитных перевозок через территорию России.
Рисунок 7 - Объем эмиссии еврооблигаций в рублевом выражении По данным официального сайта ОАО «РЖД», официального сайта ЦБ РФ
Согласно имеющейся информации, задолженность РЖД по облигациям в евро-валюте вследствие нестабильности курса национальной валюты, увеличилась в два раза за период с начальной стадии привлечения до сегодняшнего дня. На обслуживании указанных облигаций также отразилось значительное удорожание.
По итогам 2014 года чистый убыток компании составил 44,0 млрд. руб. В основе таких показателей лежит увеличение расходной части по статье «прочие расходы» на сумму 315,5 млрд. руб. в связи с разницей курса.
Нестабильность рубля отрицательно сказалась и на объеме кредитного портфеля РЖД: в течение последнего десятилетия со стороны холдинга уже было два нарушения, связанные с превышением лимитного валютного займа, обусловленного условиями долговой политики.
В условиях погашения по преобладающему количеству облигаций РЖД отсутствует возможность досрочной оплаты эмитентом, поскольку в таком случае выгода уменьшается. Только ряд выпусков (БO-03, БO-04) позволяют эмитенту внести досрочный платеж по истечении 2,5-2-х лет соответственно.
Поскольку стоимость облигационного купона является фиксированной, при падении уровня процентной ставки в рамках новых условий его стоимость будет превышена, и обслуживания долговых обязательств при таких условиях для компании станет невыгодным, тогда существует возможность выкупа облигаций для замены на более приемлемые по цене.
Рисунок 8 - кривая цены облигации серии БО-03 Составлено по данным информационного агентства Bloomberg
Мы попытались составить прогноз по будущим ценовым показателям для облигационной серии БO-03. Построение полинома 3-й степени отображает максимально точные ценовые изменения, в соответствии с которыми ее увеличение будет наблюдаться на протяжении года. Но здесь следует обратить внимание на наличие неизменных показателей, которые отображаются на цене (например, падение рейтинговых показателей).
Поэтому, если расчетные показатели сохраняться, то облигационная цена увеличится. Но при наличии отрицательных факторных показателей картина может поменяться в худшую сторону.
И если курс рубля будет и дальше ослабевать, то могут возникнуть сложности с погашением выпуска данных еврооблигаций. Руководством компании в 2021 году не предусматривалась эмиссия облигаций, однако, уже сегодня старший вице-президент Михайлов Вадим озвучил возникновение такой возможности в следующем, 2022 году, в рамках долгового рефинансирования на осуществление погашения по обязательствам компании. Также, со слов руководства холдинга, компания ведет работу по подготовке погашения валютного долга с переформатированием кредитного портфеля на долгосрочные заимствования.
Учитывая изложенное, в общих чертах можно утверждать об успешном опыте холдинга в части заимствования. Сопутствующие затруднения были связаны исключительно с наличием экономической нестабильности.
Глава 3. Основные проблемы рынка облигации в РФ
3.1 Налогообложение
Чистая прибыль предприятия, которая осталась в его распоряжении после уплаты всех налогов, является источником для финансирования всех расходных статей организации в обозримом будущем, поскольку это единственный источник ее дохода, которым она может распоряжаться, не опасаясь уменьшения стоимости активов или иного ухудшение финансового положения. Такая прибыль обычно распределяется по нескольким статьям, которые заранее планируются, с учетом прогнозируемой прибыли. Выплата по облигациями - одна из таких статей. В рамках налогообложения также учитывается часть займа, точнее процент, который распределяется на себестоимость произведенной продукции, которая уменьшается.
Регулирование расходных статей произошло еще в конце 1990-х годов, когда Правительство в своем постановлении № 696 от 26.07.99 разрешило относить на себестоимость продукции часть расходов по процентам и их использованию, которые брало в долг предприятие для осуществления своей деятельности, и которые были затрачены на нее фактически. Для того, чтобы рассчитать, какую часть можно использовать в затратной статье, следует отталкиваться от ставки рефинансирования ЦБ, которая может быть увеличена на три пункта, но не более. Однако такое частичное списание затрат на оплату займа возможно только в случае, когда заимодатель или кредитор реализует свои облигации через лицензированную организацию, которая правомерно осуществляет свою деятельность на финансовом рынке. Здесь можно провести параллель между кредитными организациями и обычными предприятиями, причем не в пользу последних, так как у них имеются требования к месту и способу обращения, которые не применяются к кредитными организациям. Таким образом, эмиссия облигаций предприятия ограничена, так же как и возможность снижать себестоимость за счет уплаты процентов по ним.
Финансовая деятельность подлежит налогообложению, в частности, при регистрации облигаций, предприятие обязано указать их номинальную стоимость. Она необходимо, чтобы при выполнении операций с ними, было возможно рассчитать налог, который составляет 0,8% от указанной стоимости и оплачивается предприятием при регистрации. То есть деятельность с ценными бумагами облагается налогом еще до того, как организация получила с них какую-то прибыль, что не все компании считают уместным, поскольку неизвестно, окупятся ли их облигации и их использование и в какой срок. С другой стороны, сумма налога составляет небольшую часть от стоимость одной облигации, что для большинства компаний не будет представлять значительных трудностей при уплате. Для облигаций с коротким сроком оборота, подобные затраты увеличивают общую стоимость, поскольку компания не уверена в окупаемости своих вложений.
Выпуск облигаций становится камнем преткновения для их производства в долгосрочной перспективе, поскольку после погашения их стоимости, повторно пускать их в оборот нельзя, то есть облигации становятся простыми бумажками, не представляющими какую-либо ценность. Приходится повторять всю процедуру с регистрацией и выпуском на биржу заново.
Налоговое законодательство регулирует любые операции, связанные с уплатой пошлин и сборов, в частности, в 34 главе можно найти информацию про оплату при регистрации эмиссионных бумаг. В планах есть увеличение налогообложение корпоративных облигаций, которое будет составлять почти треть от полученного по ним дохода, однако подобные нововведения еще не нашли отражение в реальной экономике.
Президент в рамках ежегодного послания законодательным органам неоднократно заявлял о необходимости снижения или отмена налога на операции по облигациям, однако с момента первого такого заявления (еще в мае 2000 года) реальных шагов в этом направлении сделано не было, поскольку рынок ценных бумаг - привлекательная сфера для инвестиций, в которой вращаются огромные капиталы, и уменьшение налогового бремени приведет к уменьшению потока денежных средств в бюджет, что не выгодно для экономического благосостояния страны. Год спустя после такого заявления федеральное министерство предложило снизить ставку вдвое, в итоге пошли на компромиссное решение (дифференцирование ставки в зависимости от видов облигаций, при максимальном значении в 0,8%).
Подобные изменения, хоть и не сильно, но способствовали росту привлекательности рынка ценных бумаг для инвесторов, что, в свою очередь, расширяло возможность предприятием использовать выпуск облигаций для решения текущих финансовых задач
3.2 Недоверие инвесторов
Ликвидность активов становится основной проблемой при покупке ценных бумаг или иных капительных вложений, поскольку обязательства требуют определенного времени, чтобы стать окупаемые, то, из-за отсутствия рынка сбыта приобретенных ценных бумаг, инвесторы опасаются приобретать отечественные облигации, считая, что мало выиграют от них в краткосрочной перспективе, что особенно актуально для тех, у кого ликвидность активов значительно понижена. В долгосрочной перспективе, конечно, можно прогнозировать возможные результаты своих вложений, однако с учетом быстро меняющейся политической обстановки, которая влияет на экономическую ситуацию, например, на курс валют или санкционные списки компаний, сложно делать такой прогноз даже в долгосрочной перспективе. Из-за этого облигации частных средних компаний не пользуются должной популярностью и не всегда окупают вложенные в них денежные средства.
Проблему составляет и прозрачность отчетности компании, точнее ее отсутствие, поскольку манипуляции со статьями баланса - известный трюк, к которому прибегают участники рынка, чтобы повысить свою привлекательность для потенциальных инвесторов. Иностранные инвесторы обычно не склонны доверять предоставляемой в открытом доступе информации, например, из-за различий в ведении отчетности в российский и зарубежных компаниях. Если инвестору кажется привлекательным какое-то предприятие, он скорее прибегнет к помощи аудиторов, чтобы иметь представление о его текущем положении.
Все эти факторы делают рынок российских ценных бумаг не таким привлекательным и конкурентоспособным, по сравнению с западным, несмотря на наличие у него большого потенциала. Со стороны государства при этом отсутствуют активные меры поддержки финансовых игроков. Вместо того, чтобы предлагать налоговые льготы инвесторам, ужесточаются правила покупки ценных бумаг. Например, было бы весьма удобно ставить в зависимости полученные доходы от курсовой разницы валют, как это делают в некоторых странах Европы и Северной Америки, однако из-за нестабильности национальной валюты и разрешения на осуществление экономических операций только в ней, подобные шаги на встречу со стороны государства в ближайшее время не ожидаются на фондовом рынке. В некоторых странах объекты инвестиций вообще исключены из налогооблагаемой базы, но в России подобные предложения пока носят исключительно теоретический характер.
Кредитные организации, несмотря на свое свободное определение в плане облигаций, также сталкиваются с проблемами законодательного регулирования при инвестиции в корпорации. Центральный банк в своем письме № 127 от 08.12.94 заявляет об обязанности организаций создавать резерв на случай, если их вложения не будут эффективными и те компании обанкротятся, то есть у них должны быть свободные денежные средства, которые помещаются в резерв, по объему сопоставимые с финансовыми инвестициями. Разумеется, подобные ограничения не способствуют увеличению объема вложений кредитных организаций в предприятия и экономику. Следует отметить, что данное ограничение было введено в середине 1990-х, когда экономика страны находилась в шатком положении, многие банки банкротились, предприятия прогорали за несколько месяцев. Подобная мера была эффективной для стабилизации положения экономических субъектов тогда, однако в современности ее необходимость ставится под вопрос, поскольку кредитные организации, как правило, являются стабильными фондовыми игроками, то отмена данного ограничения способствовала бы увеличению их инвестиций в корпорации, что в целом нашло бы положительное отражение на экономической ситуации в стране. При этом, поскольку расходы принимались только по определенным требованиям, то и использовать их для уменьшения уплаты налога можно было при наличии определенных требований, которым удовлетворяет организация: