Введение
Данная работа посвящена недооценке стоимости акций при первом публичном размещении. Недооценка - это отношение разницы между ценой закрытия первого дня торгов и ценой предложения выпуска акций к цене предложения выпуска акций. Далее в работе термины «недооценка стоимости акций при размещении» и «недооценка» идентичны по смыслу. Аналогично, идентичны термины «первое публичное размещение», «первое публичное предложение» и «IPO».
Цель работы - не только добавить дополнительные эмпирические данные к большому объему литературы по теме недооценки при первичном размещении акций, но и подтвердить или опровергнуть актуальность существующих на данный момент основных теорий недооценки, выявить их проблемы и задать перспективные области для будущих исследований по данной теме. акция стоимость андеррайтер капитал
Существует множество работ разных авторов по теме недооценки стоимости акций при первичном размещении, однако на данный момент отсутствует консенсус по поводу того, что именно может наиболее точно объяснить недооценку. Предшествующие исследователи изучали поведение акций первого публичного размещения на разных рынках и в итоге получили разные результаты тестирования наиболее популярных теорий недооценки. Описать «окружающую среду» каждой теории, четко определить условия, в которых данная конкретная теория работает - одна из основных задач данной работы. В данной работе я приведу все известные на данный момент противоречия наиболее популярным теориям недооценки.
Вторая задача - проверить выводы работ предшествующих авторов на выборке американских IPO 2005-2015 годов. Предыдущие работы по теме недооценки стоимости IPO на американском рынке акций в подавляющем большинстве датированы 1975-2000 годами. Относительно новые работы посвящены только рынкам развивающихся стран - это связано с аномальной (в процентном отношении) относительно развитых рынков недооценкой IPO, в то время как на развитых рынках тема недооценки IPO перестала быть одной из главных тем исследований в области фондовых рынков. Результаты применения наиболее известных теорий недооценки на развивающихся рынках ставят под сомнение их актуальность в другой окружающей среде. Поэтому передо мной встал вопрос, действительны ли эти теории, разработанные в 1970-1990 годы, в наши дни на развитом американском рынке акций. Дополнительным поводом проверить актуальность этих теорий является непрекращающееся ужесточение законодательства в области финансов и фондового рынка в США (пример - закон Додда-Франка от 2010 года и другие ограничения).
Практическая значимость данной работы состоит в том, что знание о применимости или бесполезности основных теорий недооценки в современных условиях, а также расширение или сужение их пределов применимости позволит инвесторам правильно (в определенном коридоре значений) оценивать движение цен акций новых выпусков в первый день торгов и зарабатывать на этом.
Работа состоит из нескольких глав. В следующей главе будет сделан обзор имеющейся литературы по теме недооценки стоимости акций при размещении. В главе 3 будет описание использовавшихся данных и методологии. В главе 4 будут описаны полученные результаты. Заключение приведено в главе 5.
1. Обзор литературы
В данной главе приведен обзор большинства имеющихся на данный момент источников по теме недооценки стоимости акций при размещении.
К настоящему времени созданы несколько теорий недооценки стоимости акций при размещении. Их можно поделить на семь групп:
1) Теория неблагоприятного отбора.
Базовое предположение, лежащее в основе этой модели, - наличие асимметрии информации между информированными и неинформированными инвесторами, существование «проклятия победителя». Приверженцем и автором этой теории является Рок (Rock, 1986) . Согласно его работе, информированные инвесторы имеют знание о справедливой стоимости акций нового выпуска, не торгующихся пока что на рынках (англ. - unseasoned issue of shares), и подпишутся на акции только когда акции будут недооценены, то есть их стоимость будет ниже справедливой стоимости. В данной модели, когда IPO переоценено, только неинформированные инвесторы подпишутся на акции, поскольку они, будучи неинформированными, подписываются почти на каждое первое публичное предложение. Однако, когда IPO недооценен, оба типа инвесторов подпишутся на акции, и, в случае избыточного спроса, может быть введено рационирование акций. Неинформированные инвесторы, таким образом, получат пропорционально меньше «хороших» акций и больше «плохих» по сравнению с информированными инвесторами. Рок назвал эту ситуацию «проклятием победителя». Она в итоге со временем отталкивает неинформированных инвесторов от участия на рынке акций нового выпуска до тех пор, пока цена предложения не упадет сильно ниже ожидаемой цены реализации выпуска для компенсации «предвзятости», «необъективности» в распределении акций. Проще говоря, главный вывод из этой модели состоит в том, что информированным инвесторам выгодно, чтобы акции были недооценены, чтобы привлечь больше неинформированных инвесторов, поскольку информированные инвесторы в одиночку не имеют достаточно денег, чтобы купить весь объем выпуска. Они знают, сколько действительно стоят акции нового выпуска, создают на них спрос со стороны неинформированных инвесторов и продают позже свои заранее приобретенные с дисконтом акции на вторичном рынке.
Главная проблема модели Рока состоит в том, что в реальной жизни трудно понять, какой инвестор информирован, а какой нет. Также остается непонятным его предположение о рационировании со стороны андеррайтера в случае избыточного спроса на акции, при котором информированные инвесторы вытесняют неинформированных инвесторов относительно «хороших» акций, таким образом используя недооценку IPO для стимулирования роста объема заявок от неинформированных инвесторов. В реальной жизни IPO часто характеризуется избыточным спросом, чрезмерной подпиской, поэтому нет необходимости привлекать неинформированных инвесторов. Бенвенисте и Спиндт (Benveniste and Spindt, 1989) показали, что IPO, проведенные без посредничества инвестиционных банков, характеризовались избыточным спросом в период до размещения. Кох и Уолтер (Koh and Walter, 1989) на примере 63 IPO с 1973 по 1987 годы на сингапурском рынке акций показали, что 90% данных IPO характеризовались избыточным спросом. В таких условиях нет стимулов привлекать дополнительных инвесторов.
Однако, несмотря на приведенную выше критику работы Рока, его статья имеет научное применение. Риттер (Ritter, 1984) нашел применение гипотезе Рока для объяснения недооценки стоимости акций на «горячем рынке» («горячий рынок» - период, когда множество компаний в течение короткого промежутка времени стремятся стать публичными и конкурируют между собой за деньги инвесторов) в 1980 году в США, когда первоначальная доходность IPO была равна в среднем 48% по сравнению с средней первоначальной доходностью около 15% IPO других периодов. Риттер утверждал, что недооценка новых выпусков обладает циклическим характером: в одни периоды недооценка в среднем выше, в другие - ниже. В период «горячего рынка» IPO характеризуются недооценкой, которую ожидают инвесторы, а потенциальные эмитенты, соответственно, ожидают большую среднюю первоначальную доходность от IPO и поэтому занижают цены, и одновременно еще больше компаний хотят стать публичными, чтобы привлечь больше денег, чем в другие периоды. При этом и объемы IPO становятся выше в период «горячего рынка». Обобщенно можно сказать, что недооценка АЙПИО зависит от периода, в который компания становится публичной.
Одно из применений модели Рока в той же работе Риттера состоит в том, что IPO с высоким риском должны быть более недооценены, чем IPO с низким уровнем риска, поскольку информированные инвесторы имеют большее информационное преимущество в знании риска перед неинформированными инвесторами, которые в итоге будут требовать снижения цены предложения в качестве компенсации за риск «неправильного» распределения акций.
Битти и Риттер (Beatty and Ritter, 1986) также применили модель Рока для демонстрации связи между ожидаемой недооценкой при IPO и неопределенностью инвесторов касательно справедливой стоимости данного IPO. Более того, авторы утверждают, что данная связь поддерживается инвестиционным банком, чей «репутационный капитал» находится на кону. Инвестиционный банк потеряет потенциальных инвесторов, если не сделает «достаточной» недооценку IPO (их внутренняя «мера риска» окажется выше требуемой ими недооценки), равно как и потеряет потенциальных эмитентов, если недооценит IPO «слишком сильно».
Возникает вопрос, окупаются ли «издержки приобретения информационного преимущества» (издержки сбора информации информированными инвесторами перед неинформированными инвесторами)? Нет гарантий, что все необходимые информированному инвестору акции попадут именно ему в руки, нет гарантий того, что он получит все акции, которые ожидал получить. Кроме того, нет гарантий того, что неинформированные инвесторы не станут наблюдать за информированными и повторять действия за ними для того, чтобы избежать подписки на переоцененные акции. Именно для того, чтобы обезопасить инвесторов от такого риска, равно как и от других рисков, существуют различные инвестиционные фонды и сопутствующие инвестиционные услуги - для устранения асимметрии информации. Неинформированные инвесторы - это их основные клиенты.
2) Теория недооценки стоимости акций при размещении в качестве страхования андеррайтера от «правовых последствий» (англ. - legal liabilities).
Тиник (Tinic, 1988) исследовал недооценку IPO как своего рода форму страхования компании от судебных исков и судебных тяжб. Он утверждает, что так называемый «Закон о ценных бумагах» 1933 года (англ. - The United States Securities Act of 1933) требует от инвестиционных банков проведения «дью-дилидженс» - процедуры формирования у инвесторов и других заинтересованных лиц объективного представления об объекте инвестирования как через проспект эмиссии, так и посредством всего так называемого «registration statement» - набора документов, который подается в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) перед IPO и включает в себя, в том числе, и проспект эмиссии. Все ошибки, пропуски, опечатки в этом наборе документов прямо влияют на благосостояние инвестиционного банка - покупатели акций первичного выпуска имеют право в случае перечисленных выше недочетов и информации, не соответствующей действительности, требовать компенсации с любого лица, подписавшего «registration statement», либо с любого члена совета директоров и любого партнера инвестиционного банка, с любого аудитора, оценщика, консультанта и инвестиционного банкира, связанного с выпуском данных акций. Максимальный размер возмещения инвестору равен цене предложения, а также расходам инвестора на исковые тяжбы и любому размеру денежных санкций, наложенных судом на инвестиционный банк. Более того, данный Закон расширяет обязательства инвестиционного банка перед инвесторами до того, что банкротство инвестиционного банка не спасет сотрудников банка, участвовавших в процедуре первичного выпуска, от дальнейших санкций. Поэтому инвестиционный банк и эмитент заинтересованы в занижении цены акции первичного размещения для снижения объема (в денежном выражении) потенциальных судебных претензий со стороны инвесторов в случае неудачного IPO и сопутствующих репутационных потерь.
Доказать свою теорию Тиник решил, проверив, были ли IPO после 1933 года более недооценены, чем до 1933 года, до выхода Закона. Другое предсказание - после введения данного Закона IPO спекулятивных (высокорисковых) компаний, нанимавших андеррайтерами инвестиционные банки «второго эшелона» (так называемые «бутики»), должны быть более недооценены, чем IPO перспективных компаний, чьими андеррайтерами были «bulge-bracket» инвестиционные банки (наиболее престижные, крупные по объемам сделок и опытные инвестиционные банки), у которых расходы на потенциальные будущие судебные тяжбы низки относительно инвестиционных банков «второго эшелона». Эти предсказания были эмпирически проверены на выборке IPO до и после Закона 1933 года. Тиник произвел группировку инвестиционных банков: первая группа - «bulge-bracket» банки, вторая - банки «второго эшелона», «бутики». Он обнаружил, что средняя первоначальная избыточная доходность выборки после 1933 года равнялась 11,06% и была существенно выше, чем доходность выборки IPO до 1933 года, которая была равна 5,17%. По данным до 1933 года не было обнаружено существенной взаимосвязи между размахом значений недооценки и качеством инвестиционного банка, в то время как для данных после 1933 года была выявлена существенная разница между «bulge-bracket» банками (6,16%) и «бутиками» (14,27%). Данные результаты подтверждают гипотезу Тиника.
Однако, гипотеза Тиника подтвердилась только в США. В Новой Зеландии, например, по данным Воса и Чонга (Vos and Cheung, 1992) , его гипотеза не нашла подтверждения - изменения в законодательстве не являются существенно значимыми для объяснения недооценки при IPO для выборки IPO в Новой Зеландии. В этой работе сравнены правовые среды Новой Зеландии и США и показано эмпирически, что данный эффект весьма сомнителен. В Новой Зеландии действует так называемый «Securities Act» от 1978 года. В отличие от США, в Новой Зеландии ответчик может подать апелляцию на решение суда или обратиться за правовой помощью в вышестоящие инстанции и государственные юридические компании. В США законодательство более жесткое.
В работе Хоппа и Дрехера (Hopp and Dreher, 2007) были проанализированы детерминанты недооценки IPO на основе панельных данных для 29 стран за период 1988-2005 годов. Оказалось, что институциональная и правовая среда разных стран влияют на степень недооценки. Увеличение защищенности акционеров, а также большая прозрачность финансовой отчетности отрицательно влияют на недооценку, снижая воспринимаемый инвесторами риск инвестирования и ослабляя проблему асимметрии информации. Чем больше раскрывается информации, тем легче определить цену акции выпуска, и тем ниже недооценка. Результаты этой работы противоречат результатам работы Тиника.