3) Теория репутационного капитала.
В работе приведенных выше авторов Воса и Чонга (Vos and Cheung, 1992) выдвинута идея о том, что репутационный капитал инвестиционных банков является главной причиной недооценки при IPO. Согласно этой теории, инвестиционные банки боятся потенциальных потерь репутации в случае, если они назначат цену на уровне рынка (справедливой стоимости) или выше его, занизив потенциальные избыточные доходы, которые могут быть заработаны инвесторами.
Вообще говоря, Битти и Риттер (Beatty and Ritter, 1986) и Тиник (Tinic, 1988) рассматривали репутацию инвестиционных банков как фактор, влияющий на недооценку IPO, однако Тиник, к примеру, рассматривал только правовые аспекты в случае исков инвесторов к эмитенту и инвестиционному банку и сопутствующие репутационные потери, но не рассматривал репутацию как фактор недооценки IPO отдельно от правовых аспектов.
Самые первые исследования взаимосвязи между репутацией андеррайтеров и степенью недооценки начались в начале 1970-х годов. Лог (Logue, 1973) в своей работе привел данные о существенной разнице в средней первоначальной доходности между престижными инвестиционными банками и «бутиками». Он изучил 250 IPO за период 1965-1969 годов, используя престиж инвестиционного банка в качестве дамми-переменной вместе с 10 другими независимыми переменными в множественной регрессии и обнаружил, что репутация банка значима в определении недооценки. IPO при посредничестве престижных инвестиционных банков проводятся более тщательно в плане оценки стоимости выпуска. К тому же, престижные банки требуют меньшие комиссионные (в процентном выражении), чем «бутики». Автор также предположил, что участие в размещении акций эмитента «топового» андеррайтера сигнализирует инвесторам о низком риске грядущего выпуска. Он предположил, что небольшие компании могут нанять такого андеррайтера, заплатить ему больше комиссионных в абсолютном выражении для того, чтобы максимизировать цену выпуска и минимизировать изначальную разницу в оценке стоимости акций со стороны инвесторов, которые предпочитают IPO крупных компаний с длительной историей.
Нойбергер и Ла Шапель (Neuberger and La Chapelle, 1983) выявили сильную корреляцию между престижем инвестиционного банка и недооценкой. Они разделили инвестиционные банки на три разных категории по прокси-переменной престижа. Гипотеза о значимости различий в недооценке между тремя группами подтвердилась. Причиной авторы назвали более тщательную процедуру дью-дилидженс у престижных андеррайтеров по сравнению с «бутиками».
Картер, Дарк и Сингх (Carter, Dark, and Singh, 1998) в своей работе утверждают, что положительная репутация инвестиционного банка сокращала недооценку стоимости IPO в 1980-е годы.
В работе Саху и Раджиб (Sahoo and Rajib, 2010) на примере IPO индийских компаний найдено количественное выражение того, что называют «репутацией» или «престижем» инвестиционного банка. Также проведено эмпирическое тестирование того, как репутация инвестиционного банка влияет на размах количественных значений недооценки. В работе изучена связь между размером инвестиционного банка, размером синдиката инвестиционных банков, объемом предложения, ценой выпуска, возрастом компании и репутацией банка. Престижные инвестиционные банки при выпуске прибегают к помощи большего количества других инвестиционных банков - размер синдиката инвестиционных банков в их случае больше. Более того, андеррайтеры с «хорошей репутацией» склонны проводить IPO компаний с наименьшим уровнем риска. Обобщенно говоря, авторами установлена обратная связь между положительной репутацией банка и первоначальной доходностью нового выпуска, и, соответственно, недооценкой стоимости акций. Показано, что престижные инвестиционные банки недооценивают IPO в меньшей степени, чем «бутики».
В общем, по имеющимся на сегодняшний день данным можно предположить, что участие в IPO престижных андеррайтеров дает дополнительные гарантии инвесторам и может сократить недооценку. Главное слово - «может», потому что существуют различные данные на этот счет, зависящие от периода наблюдений. Например, Лафран и Риттер (Loughran and Ritter, 2004) доказывают противоположное утверждение для выборки IPO 1990-х годов - у них недооценка растет с ростом «престижа» инвестиционного банка. Для 2000-х годов я не нашел исследований по вопросу связи репутации андеррайтера и недооценки, равно как и для 2010-х. Поэтому считаю необходимым исследовать данную взаимосвязь на свежих данных.
4) Сигнальная теория.
Еще ее называют «теорией сигнализирования». Базовое предположение, лежащее в основе этой теории, - эмитент имеет информационное преимущество перед инвесторами. Эта модель предполагает, что перспективные и успешные компании сообщают инвесторам о себе с помощью определенных сигналов, например, недооцененных акций.
Леланд и Пайл (Leland and Pyle's, 1977) создали одну из первых сигнальных моделей, описывающих функцию недооценки эмитента в процессе IPO. Они утверждали, что уровень удержания - количество акций на руках у первоначальных владельцев компании - может быть убедительным сигналом ценности компании для инвесторов. Эта идея очень похожа на теорию конфликта принципала-агента: если на руках у первоначальных владельцев остается большинство акций, то это значит, что они продолжат и далее руководить данной вышедшей на IPO успешной компанией, что снимает агентскую проблему и дает дополнительную уверенность инвесторам и мотивацию купить акции компании. Недостаток их модели - относительно мало эмпирических данных.
Титман и Трумэн (Titman and Trueman, 1986) немного расширили модель Леланда и Пайла и выдвинули предположение о том, что известность, репутация и надежность компании, проводившей аудит эмитента, также используется в качестве сигнала инвесторами. Авторы утверждали, что успешные эмитенты готовы платить большие гонорары аудиторам, чтобы те проверили и подтвердили их финансовые показатели, и именно это является хорошим сигналом для инвесторов. Однако, тут же встает вопрос к данному исследованию о том, что, возможно, спекулятивные компании могут заплатить «большой четверке» аудиторов неплохой гонорар за «подправленный» в нужную сторону отчет о компании (как в случае Arthur Andersen), чтобы привлечь на бирже средства, часть из которых покроет все расходы на аудиторские услуги. Авторы исследования, по-видимому, полагаются на трудовую этику аудиторских компаний, но, к примеру, в случае с Arthur Andersen, которая была в «большой пятерке» аудиторских компаний, трудовая этика не защитила инвесторов от преднамеренного введения их в заблуждение аудиторами. Однако, полагаю, что такие единичные случаи не опровергают тенденцию целиком.
Гринблатт и Хванг (Grinblatt and Hwang, 1989) исследовали сигнализирование через цену предложения и долю капитала в обращении. Собственник компании после недооценки акций впоследствии продает оставшуюся долю капитала по более высокой цене и таким образом достигает большей диверсификации портфеля.
Аллен и Фоулхабер (Allen and Faulhaber, 1989) в своей работе по сигнальной теории утверждают, что успешные и перспективные компании могут позволить себе устанавливать низкие цены, чтобы потом получить выгоду от последующих размещений. Они использовали модель с двумя переменными, которая расширила модель Леланда и Пайла (Leland and Pyle's, 1977). В дополнение к уровню удержания в качестве сигнала качества компании для инвесторов, они добавили намеренную недооценку стоимости акций со стороны эмитента для того, чтобы убедить инвесторов в высоком качестве компании. Компания демонстрирует инвесторам недооценкой своих акций то, что она может себе это позволить сейчас и непременно сможет возместить потери в будущем. Недооценка стоимости при IPO также создает хорошее впечатление у инвестора («купил дешевле, чем это реально стоит на рынке»), и инвестор купит последующие выпуски акций уже по более высокой цене («раз в тот раз было дешевле рынка, то и в этот раз так будет»).
Однако, теория сигнализирования отвергает некоторые фундаментальные принципы IPO. Например, за исключением случаев, когда на IPO выходит сам андеррайтер, не эмитент распределяет акции и самостоятельно устанавливает цену, не он взаимодействует с рынком, а инвестиционный банк, у которого на кону репутация и деньги. Слишком недооценил акции эмитента - потерял будущих клиентов. Более того, предположение о том, что последующие выпуски компенсируют эмитенту первичный недооцененный выпуск, должно опираться на предпосылку о неэффективности рынков, из-за которой инвестор не выберет схожие по степени риска, но более дешевые акции других эмитентов, а выберет именно ту же самую компанию, которая недооценивала первичный выпуск, и ее более дорогие акции по сравнению с акциями других эмитентов с тем же риском. У инвестора нет мотивации платить эмитенту компенсацию за сигнализирование.
У сигнальной модели и ее расширений есть еще весьма спорные моменты. Например, обычно эмитенты обязаны удерживать 50% плюс 1 акция своих акций для контроля над компанией и должны продать больше 25% акций сторонним инвесторам. В условиях таких ограничений число акций, доступных инвесторам, варьируется от 26 до 49%, в то время как уровень удержания лежит в пределах 51-74%. В большинстве IPO уровень удержания составляет 60-70% (Wang, 1999) , что недостаточно для сигнализирования.
Общий недостаток всех сигнальных моделей - приведено мало эмпирических данных.
5) Теория концентрации собственности.
Согласно сигнальной теории, одним из основных сигналов для инвесторов является концентрация собственности: эмитент использует уровень удержания в качестве индикатора качества выпуска. У этой теории, несмотря на недостаток эмпирических данных, есть занимательное объяснение: высокий уровень концентрации собственности в руках первоначальных владельцев говорит о том, что они не хотят отдавать сторонним инвесторам большую долю будущих положительных денежных потоков. Другое объяснение взаимосвязи между структурой собственности и первоначальной недооценкой предложено Бреннаном и Франксом (Brennan and Franks, 1997). Они утверждают, что первоначальные владельцы недооценивают стоимость акций IPO своей компании для того, чтобы получить больше заявок на привилегированные акции.
Связь недооценки и концентрации собственности особенно заметна на развивающихся рынках. Структура собственности - гораздо более важный показатель в корпоративных финансах развивающихся рынков, нежели развитых. На рынках развивающихся стран собственники чаще являются менеджерами в своих компаниям и стремятся к существенному контролю над компанией (Claessens, 2000) . Кроме того, более либеральное регулирование способствует тому, что крупные акционеры могут беспрепятственно преследовать личную выгоду за счет миноритариев. Концентрация собственности также использовалась в качестве переменной для некоторых феноменов, таких как операционное поведение компании в сравнении с другими компаниями. Авторы доказали, что при отсутствии строгого регулирования, высокий уровень концентрации собственности ведет к более низкой первоначальной доходности IPO, поскольку рынок точно оценивает способность мажоритарного акционера преследовать личную выгоду легко и безнаказанно. Миноритариям такая ситуация невыгодна. Регулирование усиливается обычно после крупных кризисов - это может служить почвой для дальнейших исследований связи концентрации собственности и первоначальной доходности IPO.
Существуют также отличные от предыдущих теорий модели, объясняющие недооценку стоимости акций при размещении преднамеренным сокращением расходов инвестиционных банков на маркетинг (Habib and Ljungqvist, 2001) . Однако в моей работе они не рассматриваются ввиду приватности данных инвестиционных банков по расходам на маркетинг.
6) Модель принципала-агента.
Базовое предположение, лежащее в основе этой модели, - андеррайтер имеет информационное преимущество перед эмитентом. Приверженец этой модели - Бэрон (Baron, 1982) , утверждающий, что андеррайтеры имеют сравнительно большую и опережающую информацию о потенциальном спросе на новые акции, чем эмитенты, и маркетинговые усилия андеррайтеров не наблюдаемы. Цена предложения выпуска в таких условиях будет ниже, чем та, которая была бы при отсутствии информационной асимметрии и/или проблем с мониторингом деятельности инвестиционного банка. Таким образом, почти осознанно эмитенты позволяют андеррайтерам недооценивать свои акции. Однако, в этой работе не выяснено, почему эмитент не выбирает инвестиционный банк, который ведет учет ценообразования выпусков акций более подробно. Другими словами, не исследован вопрос, почему недооценка не элиминируется конкуренцией между инвестиционными банками. Также, модель Бэрона не подкреплена существенными эмпирическими фактами.
Мускарэлла и Ветсуйпенс (Muscarella and Vetsuypens, 1989) проверили модель Бэрона исследовали IPO 38 инвестиционных банков без приобретения услуг посредника-андеррайтера (в данных случаях эмитент и андеррайтер совпадали), которые стали публичными в 1970-1987 годах. Эти банки также участвовали в распределении своих собственных IPO. Предполагалось, что, недооценивая акции, инвестиционный банк недооценивает еще и себя, недополучив прибыль, что невыгодно ему, поэтому недооценки в таких случаях быть не должно. Асимметрия информации и проблемы мониторинга должны исчезнуть в этих случаях, однако статистически значимая недооценка, сравнимая с IPO других компаний, все также присутствовала в этих «сделанных самостоятельно» первых публичных предложениях акций.
7) Теория механизмов ценообразования IPO.
Базовое предположение, лежащее в основе этой модели, - механизм установки цены акций первого публичного размещения (аукционный механизм, механизм фиксированной цены, букбилдинг и др.) влияет на недооценку стоимости акций IPO.
Аукционным механизмом IPO (второе название - «голландский аукцион») называется процедура первого публичного размещения, при которой цена предложения акций устанавливается путем сбора заявок (англ. - bids) на акции со стороны инвесторов и определения среди заявок наивысшей цены, по которой все предложение акций может быть продано. Заявка каждого инвестора - это, как правило, два показателя: количество акций и цена, по которой он готов приобрести акции.