Механизм фиксированной цены - это механизм IPO, который имел наибольшее применение в начале и середине XX века в Великобритании и США. Механизм фиксированной цены характеризовался:
1) Установкой фиксированной цены предложения без последующей корректировки на спрос со стороны инвесторов.
2) Пропорциональным распределением акций в случае избыточного спроса (избыточной подписки).
3) Невозможностью инвестиционных банков владеть компанией - эмитентом (Chambers and Dimson, 2009).
Ныне данный механизм эмитентами практически не применяется. В США, в частности, основным механизмом ценообразования IPO является букбилдинг. Андеррайтеры объясняют распространение процедуры букбилдинга в мире тем, что иностранные инвесторы (особенно американские) отказываются участвовать в аукционных процедурах, потому что они менее знакомы с ними. Иностранным инвесторам также не нравится тот факт, что аукционная процедура не дает им преимуществ перед «обычными» инвесторами в распределении акций, в отличие от букбилдинговой процедуры, которая дает им «лучшее распределение» со стороны андеррайтера. Поэтому компании стремятся привлечь инвесторов используя букбилдинговую процедуру.
Таким образом, букбилдинг используется в двух ситуациях: во-первых, крупные компании выпускают акции на бирже, стремясь привлечь иностранных инвесторов. Во-вторых, и небольшие компании стремятся привлечь инвесторов. Этим и объясняется большое стандартное отклонение в Таблице 1 по рыночной капитализации в случае букбилдинга, по сравнению с другими процедурами.
Букбилдинг - это механизм ценообразования IPO, при котором эмитент и андеррайтер выбирают «размах цен» выпуска (так называемый «ценовой коридор», англ. - filing price/filing range). Далее проводится «дорожное шоу» (англ. - «road show»), когда компания и андеррайтер презентуют себя институциональным инвесторам и собирает «незаявочные» (англ. - nonbiding) индикаторы интереса, которые помогают понять, к какой цене инвесторы проявляют больший интерес (выявить примерную цену и объем спроса). Когда период букбилдинга заканчивается, то эмитент и андеррайтер устанавливают цену с учетом полученного интереса со стороны инвесторов во время «дорожного шоу». После установления цены андеррайтер распределяет акции.
Механизм фиксированной цены и аукцион - это механизмы ценообразования IPO, где решения инвестора имеют больший вес, а биржа играет основную роль в гарантиях исполнения. Букбилдинг напротив уделяет центральную роль в процессе ценообразования андеррайтеру, который, как предполагается, лучше всех понимает рынок и имеет желание и возможность разместить акции «в лучших руках».
Авторы теории влияния механизмов ценообразования IPO на недооценку - Лафран, Риттер и Рындквист (Loughran, Ritter and Rydquist (1994) . Согласно их модели, страны с наименьшей недооценкой - это страны, в которых большинство компаний на IPO выходят только будучи крупными компаниями с длительной операционной историей, использующими для IPO аукционный и подобные аукционному механизмы. Механизм фиксированной цены при IPO дает большую недооценку стоимости акций, чем другие способы размещения, поскольку цена предложения устанавливается заранее, до того, как информация о спросе на акции будет доступна. В случае букбилдинга андеррайтер организует роуд-шоу специально для того, чтобы узнать потенциальный спрос на акции на заданном интервале цен, поэтому недооценка стоимости ниже в силу большей информированности.
Бенвенисте и Бусаба (Benveniste and Busaba, 1997) провели сравнение двух механизмов листинга. Выяснилось, что букбилдинг дает большие ожидаемые доходы, которые более вариабельны, чем при использовании механизма фиксированных цен.
Дерриен и Вомак (Derrien and Womack, 2003) показали, что подбор подходящей процедуры первого публичного размещения наиболее пригоден для контроля недооценки на «горячих рынках» по сравнению с «холодными рынками». «Горячим рынком» называется ситуация на рынке ценных бумаг, когда множество компаний стремятся выпустить свои бумаги в узком временном промежутке и пытаются получить хоть какую-то часть ограниченных денежных средств инвесторов. «Холодным рынком» напротив называется ситуация, когда компаниям трудно продать свои бумаги по любой обоснованной цене. Чередование таких периодов по большей части объясняется «стадным поведением» инвесторов и эмитентов. На «горячих рынках» часты периоды, когда есть большое число предложений от большого числа эмитентов, и, одновременно, высокая средняя недооценка. Большие различия в недооценке при размещении объясняются разным «моментом входа в рынок» у компаний.
Дерриен и Вомак исследовали французский рынок ценных бумаг, на котором используются различные механизмы выпуска (аукционный механизм, букбилдинг, механизм фиксированной цены и различные комбинации этих трех механизмов). При выборе аукционного механизма ценообразования IPO минимально приемлемая цена устанавливается андеррайтером и эмитентом обычно за неделю до IPO. День до IPO уделяется внесению инвесторов в списки, а инвесторы выставляют заявки по ценам и количеству акций. После сбора всех заявок биржа строит суммарную кривую спроса на бумаги эмитента. После этого эмитент и андеррайтер в ходе переговоров с биржей выбирают цену предложения и максимальную цену. Цена предложения - это общая цена, которую каждый выбранный инвестор заплатит за свои акции. Все заявки выше максимальной цены аннулируются. Максимальная цена обычно выбирается так, чтобы «нереальные заявки» убирались после ее оглашения. «Нереальные заявки» - те, которые гораздо выше цены клиринга. Удаление этих нереальных заявок нужно, чтобы предостеречь всех инвесторов от таких заявок в надежде на получение большего количества акций. Инвесторы в итоге ставят заявки, соответствующие истинной оценке IPO компании. Инвесторы, у которых цена заявки находится в диапазоне между ценой предложения и максимальной ценой, получают акции на пропорциональной основе, в зависимости от спреда. Однако, если спрос слишком велик, процедура IPO может быть отложена и заменена на процедуру с фиксированной ценой. Это обычно случается, когда спрос в 20 раз превышает предложение. На основании данных 1992-1998 годов авторы выяснили, что аукционный механизм соответствует меньшей недооценке и меньшей дисперсии недооценки. Аукционный механизм обладает способностью включать больший объем информации в цену при IPO.
Однако, эта теория имеет своих противников. Ханли (Hanley, 1993) выяснил, что, даже несмотря на высокий спрос на акции со стороны инвесторов, инвестиционный банк недооценивает акции. Его исследование было подтверждено Риттером и Уэлчем (Ritter and Welch, 2002) , которые дополнительно добавили, что недооценка в случае букбилдинга все еще остается высокой как в случае механизма фиксированной цены. Теория механизмов ценообразования IPO хорошо объясняет недооценку в случае с фиксированной ценой неопределенностью относительно будущего спроса, однако не может объяснить, почему недооценка существует в случае букбилдинга, аукциона и других механизмов размещения.
2. Модель и данные
Все таблицы данных, собранные автором вручную и использовавшиеся в этой работе, размещены по адресу https://drive.google.com/open?id=0Bw9g0-jTVpbBZFVrTnhxNVUyZE0 В случае проблем с доступом, автор готов выслать их по электронной почте. Адрес электронной почты автора: andreevhse@gmail.com
Первый набор данных. Таблица I.
Для проверки модели были найдены и использованы несколько источников данных. С сайта IPOscoop.com была выгружена единая сводная таблица по всем IPO в США за период 2000-2016 годов. В таблице приведены данные по 2762 американским эмитентам за 2000-2016 годы, а также соответствующие даты эмиссии, тикеры акций, цена предложения, цена открытия первого дня торгов нового выпуска, цена закрытия первого дня, изменение цены закрытия первого дня по сравнению с ценой открытия первого дня и ведущие андеррайтеры.
Табличные данные были обработаны следующим образом:
1) Данные были проверены на наличие повторов по компаниям, пустых ячеек и ячеек с несоответствующими по типу данными. Повторы компаний и пустые ячейки в исходной таблице не выявлены. Было исключено одно наблюдение с выделяющимся из генеральной совокупности значением в дате эмиссии (компания Alon USA Partners, LP; значение даты в столбце Date - 11/120);
2) Удалены данные за 2000-2004 годы. Данные за 2010 год (год вступления в силу закона Додда-Франка) оставлены в таблице, однако использовались только для подсчета средней недооценки за 2010 год и за период 2005-2015 годов;
3) Для удобства обработки данных удалены заголовки по каждому году, все данные сведены под единые заголовки в первой строке таблицы;
4) Добавлены столбцы Underpricing («Недооценка») и Year («Год»). Недооценка рассчитывалась как отношение разницы между ценой закрытия первого дня торгов (значение в столбце FDayClose) и ценой предложения акций (значение в столбце Offer) к цене предложения акций (значение в столбце Offer). Год в числовом виде извлекался с помощью соответствующей функции Microsoft Excel в отдельный столбец Year («Год»). Впоследствии в пакете Stata были созданы переменные с соответствующими названиями.
В итоге после приведения данных к удобному для анализа виду, была получена таблица данных из 1951 наблюдения по разным компаниям за 2005-2015 годы со следующими столбцами: Дата эмиссии (Date), Название компании-эмитента (Issuer), Тикер компании на бирже (Symbol), Цена предложения (Offer), Цена открытия первого дня торгов (Opening), Цена закрытия первого дня торгов (FDayClose), Недооценка стоимости акций эмитента (Underpricing), рейтинг IPOscoop.com (Ratings), Год (Year). Необходимость англоязычных названий столбцов обосновывается удобством при импорте данных в программный пакет Stata и создании в нем соответствующих переменных для проведения дальнейшего анализа.
Готовую Таблицу I можно загрузить с сайта ДРОПБОКС (название таблицы - «Недооценка по годам», вкладка - Table1Sorted). Данные этой таблицы, по большей части, использовались только для проверки Гипотезы 1 (далее по тексту) и для создания Таблицы II - «База данных IPO 200520015».
Данные из формата .xlsx (формат Microsoft Excel) были перекодированы в формат .csv и импортированы в программный пакет Stata.
Как можно увидеть, из 1951 IPO за 2005-2015 годы в США 65,45% всех размещений происходили со средней недооценкой в 19,63%. В среднем по выборке, практически равной по объему наблюдений генеральной совокупности всех первичных публичных размещений, недооценка стоимости акций при размещении за 2005-2015 годы была равна 11,25%. Максимальная недооценка была равна 353,85%, максимальная переоценка в абсолютном выражении достигала 35,22%.
Представлена совокупная недооценка и переоценка стоимости акций при размещении по выборке эмитентов за 2005-2015 годы в США. Максимальная недооценка была в 2005 году, максимальная переоценка - в 2013 году. Наибольшая средняя недооценка по всем эмитентам наблюдалась в 2014 году.
Второй набор данных. Таблица II.
Данные Таблицы I были импортированы в созданную Таблицу II. и соединены с дополнительными данными из других источников.
Данные по местоположению эмитентов, биржам, где торгуются акции эмитентов, объему привлеченных средств и рыночной стоимости компаний на текущий момент (10 мая 2016 года) я нашел на сайте IPO Monitor . В меня слева была выбрана вкладка «Aftermarket Report», далее выгрузка производилась по следующим критериям:
1) IPOs or Secondaries: Only include IPOs;
2) Report Type: Offer to First Closing;
3) Starting Month: 1/2005;
4) Ending Month: 4/2016 (2016 год впоследствии был отсеян);
5) Industry Segments: All Industry;
6) Security Types: Common Stock;
7) Underwriting Types: All;
8) Report Coverage: All + Exclude Foreign Companies;
9) Sort Results by: Amount Raised;
10) Display Data: Excel.
На выходе получилась таблица из 1508 компаний за отчетный период с 1 января 2005 года по 30 апреля 2016 года. Из выборки были удалены компании, у которых по местоположению (Location) указаны все страны, кроме США, - несмотря на то, что в поиске было указано «Исключить иностранные компании» (англ. - «Exclude Foreign Companies»), в выдаче они присутствовали. Всего было удалено 188 иностранных компаний. Были удалены 11 компаний, вышедших на IPO в 2016 году (обоснование - по незаконченной на данный момент первой половине года нельзя судить о недооценке всего года). Были удалены все компании с нулевыми значениями по цене предложения (OFFER_PRICE) и по объему привлеченных средств (AMOUNT), а также компании с нулевыми и пустыми значениями по рыночной стоимости на момент выгрузки (MARKET_VAL) - 155 компаний. Столбец процентных изменений цены (PCHG) был удален за ненадобностью - данный столбец будет впоследствии взят из таблицы I в процессе сведения всех данных в единую таблицу III.
В итоге получилась таблица из 1154 компаний. Изначально планировалось получить конечную выборку в 200 компаний, однако было учтено, что по некоторым переменным данные могут быть недоступны, и тогда выборка сузится до относительно малого числа эмитентов, поэтому предполагалось в текущей выборке оставить 250 компаний, а в дальнейшем, в случае отсутствия данных и в случае выявления неустранимых логарифмированием и другими преобразованиями выбросов, постепенно сужать ее до предельного значения в 200 компаний.
Все компании выборки должны были быть отобраны по общим критериям, которые позволили бы их сравнивать между собой. Первым критерием отбора, по моему мнению, должен быть объем привлеченных средств (значения в столбце AMOUNT). Данное мнение основано на гипотезе эффективного рынка: схожие по внутренним характеристикам компании в общем случае должны привлекать схожий объем денежных средств. Если одна компания выпускает больше акций, то сниженная цена акции должна компенсировать объем, и наоборот. Вторым критерием отбора компаний в выборку я решил взять текущую рыночную стоимость компании (MARKET_VAL). Остальные критерии отбора, в том числе и недооценка, будут введены после данного шага в целях упрощения процедуры сбора данных (сбор данных будет вестись не по более чем 1000 эмитентов, а по значительно меньшей выборке, что упрощает задачу).
Гипотеза 1: Нет существенной разницы между недооценкой стоимости акций при размещении до введения закона Додда-Франка в 2010 году и после.
Обоснование: Закон Додда-Франка - крупнейшее со времен Великой депрессии вмешательство государства в финансовую сферу США. Подробнее об этом законе можно прочитать в Приложении 1 Основываясь на работах Тиника (Tinic, 1988), Воса и Чонга (Vos and Cheung, 1992), Хоппа и Дрехера (Hopp and Dreher, 2007), Тауфила (Taufil, 2007) , проверяем, влияют ли существенно изменения в правовой среде на степень недооценки и, если влияют существенно, то как именно: положительно или отрицательно?
Данные: Гипотеза была проверена дважды: первый раз - на выборке, по объему близком к генеральной совокупности всех IPO за 2005-2015 годы (Таблица I), второй раз - на выборке с дополнительными включенными в модель регрессорами (Таблица II). Второй случай будет рассмотрен далее отдельно. В первом же случае была создана дамми-переменная after_10, принимающая значение 1, если значения недооценки относятся к годам [2011;2015], и значение 0, если значения недооценки относятся к годам [2005;2009].
Мультиколлинеарность при анализе не была выявлена, однако была выявлена гетероскедастичность по переменной after_10, поэтому было принято решение строить робастную регрессию.