Материал: Рынок ценных бумаг. курс лекций. Околелова Э.Ю., Хорев А.И

Оценка акции методом дисконтирования (доходный подход) состоит из трех больших этапов:

• определяются сроки поступления и размера приносимого дохода (дивидендов), т.е. будущие денежные поступления;

• определяется коэффициент дисконтирования (уценки) акции, принятого на основе предположений о том, какой уровень прибыли инвестор мог бы получить, вложи он свои средства в аналогичные акции;

• при помощи коэффициента дисконтирования будущие денежные поступления пересчитываются по их текущей стоимости и на этой основе определяется цена акции.

Компании не направляют всю прибыль на выплату дивидендов. Часть прибыли используется на развитие (реинвестируется), и для инвестора очень важно оценить, насколько прибыльна компания. Для этой цели используется показатель «доход на акцию» (EPS), равный отношению прибыли после налогообложения и выплат по всем обязательствам (в т.ч. проценты по кредиту и дивиденды по привилегированным акциям) к количеству выпущенных обыкновенных акций. Эту цифру можно напрямую сравнить с размером дивидендов. Разница будет представлять собой нераспределенную прибыль на акцию.

Доход на акцию (EPS) Earnings per share. Этот показатель обозначает прибыль, оставшуюся у компании после выплаты налогов, процентов по облигациям и дивидендов по привилегированным акциям, _{приходящуюся на одну обыкновенную акцию (в денежной сумме):}

, (2)

где P_a – прибыль после налогообложения и выплаты процентов и дивидендов по привилегированным акциям; N – количество обыкновенных акций.

Этот показатель можно сравнивать с дивидендом, приходящимся на акцию. Если показатель дохода на акцию больше размера дивиденда, это означает, что не вся прибыль была распределена в виде дивиденда, а часть ее «вернулась» в производство, была капитализирована, что означает развитие предприятия, будущий рост, усиление конкурентных позиций на рынке, а значит, потенциальный рост прибыли, а также курсовой стоимости акции [17, 30, 31].

В техническом анализе важнейшую роль играет показатель отношения цены к доходу на акцию (коэффициент Р/Е), который дает возможность сравнения стоимости аналогичных акций и рассчитывается как отношение текущей рыночной цены акции к доходу на нее. Также аналитики используют и прогнозный показатель. Показатели Р/Е сравнимы только для компаний, работающих в одной отрасли, и не учитывают риски, связанные с получением измеряемой прибыли.

Отношение цены акции к доходу (чистой прибыли) на акцию (Price to Earnings ratio, P/E). Этот показатель рассчитывается как отношение текущей рыночной цены акции к показателю EPS [17, 30]:

, (3)

где C_a – текущая рыночная цена акции.

Экономическая интерпретация коэффициента P/E следующая. Для инвестора он показывает, за сколько лет при постоянном показателе дохода на акцию окупятся его затраты на покупку данной акции. Высокое значение данного показателя свидетельствует о том, что инвесторы оптимистично оценивают перспективы данной компании и готовы дать высокую цену за единицу дохода. Однако, с другой стороны, высокое значение коэффициента P/E можно рассматривать и как свидетельство высокого риска, поскольку цена акции спекулятивна по отношению к доходам, которые лежат в ее основе. Возможно, цена акции завышена по сравнению с ее реальной стоимостью [29, 32].

Принято сравнивать P/E компаний одной отрасли между собой. Подход к анализу P/E в этом случае не однозначный – чем выше P/E, тем менее привлекательна акция с точки зрения ее текущей доходности; с другой стороны, высокое (на фоне остальных) значение P/E показывает, что инвесторы пророчат компании большое будущее. Напротив, очень низкое значение P/E может указывать на скрытые (или явные) угрозы для компании, неясность перспектив ее развития или какую-либо неопределенность.

P/E компаний, принадлежащих к разным отраслям, не может дать четкого ответа о недооцененности или переоцененности компании. Разные отрасли – разные доходности и перспективы. P/E нефтяной компании и Интернет-компании будут разными. На основе P/E можно оценивать стоимость акций компании.

При прогнозировании доходности акций необходимо учесть, на каком этапе жизненного цикла (развитие, зрелость, спад) находится на данный момент компания-эмитент. Например, при вложении в зрелую компанию в зрелой отрасли инвестор будет рассчитывать на получение стабильных и высоких дивидендов, однако цена акций вряд ли будет расти на большую величину.

Доходность капитала. Для держателей акций наиболее важной частью дохода является изменение рыночной цены. Обыкновенные акции в связи с отсутствием фиксированных дивидендов всегда обращаются по ценам, включающим в себя ожидание дивидендов, и это практически всегда приводит к падению цены акции на размер дивиденда с момента, когда акции котируются (или могут обращаться) как «экс-дивидендные» [32].

Доходность капитала по акциям предсказать непросто, используются сложные математические расчеты с учетом риска и потенциальной прибыли. Значимый коэффициент оценки доходности акций – это изменчивость цены на акцию – коэффициент бета, который служит мерой эластичности изменения цены акции к изменению рынка. Величину его можно рассчитать только путем оценки изменений стоимости во времени по сравнению с изменениями рынка за тот же период. С помощью этого коэффициента можно оценить риск потерь в цене акции при падении рынка и величину доходов при росте.

Кроме самой цены акций инвесторы принимают во внимание также и изменчивость этой цены. Изменчивость цены акции характеризуется β (бэта)-коэффициентом. Он показывает, как поведет цена данной акции при изменении всего рынка акций или его определенной части (это характеризуется каким-то индексом). Коэффициент бета служит мерой эластичности процентного изменения цены акции по отношению к одновременному процентному изменению рынка (или индекса). Коэффициент бета рынка (или индекса) принимается за единицу (или 100 %). Если коэффициент бета акции выше 1, то при повышении (или снижении) на 10 % цен на рынке цена на эту акцию поднимется (или упадет) больше чем на 10 %. Наоборот, цена на акцию с бетой от 0 до 1 поднимется (или упадет) меньше чем на 10 %. Отрицательные значения коэффициента бета встречаются очень редко, если цена акции меняется в направлении, обратном общему движению рынка.

Дивидендный доход. Одна из самых больших проблем инвестора: невозможность гарантировать увеличение прибыли текущего финансового года компании-эмитента по сравнению с предыдущими периодами. Дивидендная доходность акций исчисляется в процентах и представляет собой отношение дивиденда на акцию к рыночной стоимости акций (умноженное на 100 для перевода в проценты):

. (4)

По этой формуле можно оценить доходность акций в предыдущем периоде. Однако результаты предыдущих периодов не гарантируют дивидендов в будущем, и при оценке перспектив акций аналитики опираются на «перспективную дивидендную доходность» (на основании предполагаемых или указанных компанией дивидендов).

Перспективная дивидендная доходность рассчитывается как отношение ожидаемых дивидендов на акцию к текущей рыночной цене акции (умноженное на 100 для перевода в проценты).

3.7. Оценка пакета акций

К основным параметрам контроля над деятельностью акционерного общества относятся: форма контроля, его регламент, характер, цели, методы субъекты, процедура.

 Размер пакета голосующих акций играет существенное значение с точки зрения прав акционера.

Права акционеров в зависимости от величины пакета акций следующие:

• 1 % - право ознакомиться с информацией, содержащейся в реестре акционеров, право на обращение в суд с иском к члену совета директоров АО;

• 2 % - право внести 2 предложения в повестку дня общего собрания акционеров, право выдвинуть кандидата в совет директоров и ревизионную комиссию АО;

• 10 % - право требования созыва внеочередного общего собрания акционеров, право на ознакомление со списком участников общего собрания акционеров, право требования проверки финансово-хозяйственной деятельности АО;

• 25 % + 1 голос - право блокировать решения общего собрания акционеров по вопросам изменения устава, о реорганизации и ликвидации АО, о заключении крупных сделок;

• 30 % - право проведения нового общего собрания акционеров, созванного взамен несостоявшегося;

• 50 % + 1 голос – право проведения общего собрания акционеров, принятия необходимых решений на нем, за исключением вопросов, связанных с изменением устава, реорганизацией и ликвидацией АО, заключением крупных сделок;

• _{75 % - полный контроль над акционерным обществом.}

В зависимости от предоставляемого уровня контроля над управлением акционерным обществом различают контрольный, блокирующий и миноритарный пакеты [26, 37].

Контрольный пакет акций – это доля в капитале общества, обеспечивающая наличие широких возможностей контроля над обществом: избирать директоров и устанавливать размер их вознаграждения, влиять на определение стратегии развития общества, принимать решения о реорганизации или ликвидации общества, о проведении сделок с активами общества, о выплате дивидендов и многое другое.

Миноритарный пакет акций таких возможностей своему владельцу не предоставляет. Миноритарный акционер, хотя и принимает участие в управлении акционерным обществом, не в состоянии сколько-нибудь значимо влиять на управление обществом, и поэтому акция, входящая в миноритарный пакет, стоит меньше акции в составе контрольного пакета.

Блокирующий пакет позволяет своему владельцу блокировать принятие невыгодных ему решений на общем собрании акционеров и поэтому, по степени своего влияния, находится между контрольным и миноритарным пакетами.

Оценка пакета акций учитывает такие важные понятия, как премию за контроль и, с другой стороны, скидку, учитывающую недостаточный контроль [17, 26].

Премия за контроль – повышение рыночной цены акций в результате положительного влияния отдельных факторов или наличия определённых дополнительных свойств оцениваемого пакета. Скидка, учитывающая недостаточный контроль, наоборот, означает относительное снижение стоимости пакета акций из-за отрицательного влияния отдельных факторов или отсутствия необходимых свойств и качеств [22].

В оценочной практике средняя премия за контроль составляет 30 – 40 %, скидка со стоимости пакета акций за меньшую долю находится в диапазоне 20 – 25 %. Премии и скидки в практике оценки применяются к стоимости сопоставимого пакета по котируемым акциям, а по некотируемым акциям ‑ к средней стоимости предыдущих сделок (при их наличии) или к рыночной стоимости пакета, определенной независимым оценщиком [2].

Инвесторы стремятся к контролю над компанией. Ценность контроля в том, что владельцы контрольных пакетов акций имеют право формировать стратегию компании. Поэтому инвестор готов купить акции с премией (по сравнению со среднерыночной ценой).

Ожидаемый дивиденд может прогнозироваться в зависимости от размера выплаченных промежуточных дивидендов. И, хотя дивиденды менее значимы относительно роста цены акции, инвесторы ожидают, что компания будет придерживаться четкой дивидендной политики и эмитенты стараются оправдать эти ожидания (например, в крупных компаниях часто практикуется постепенное ежегодное увеличение выплат дивидендов).

Полученный всеми инвесторами объем дивидендов представляет собой сумму всех выплат компании-эмитента, то есть можно предположить, что именно объем выплаченных дивидендов (и прочих выплат акционерам) является основанием оценки обыкновенных акций.

Однако акции компаний, не выплачивающих дивиденды, зачастую имеют очень высокую стоимость – и все только за счет ожиданий инвесторов, которые полагаются на конечную стоимость акции. Конечная стоимость опять будет зависеть от ожиданий инвесторов относительно дивидендов, а также от конъюнктуры рынка и развития компании, на которое и направляется прибыль в ущерб дивидендам. Компания-эмитент реинвестирует свою прибыль с целью дальнейшего развития и возможности увеличения прибыльности вложений своих акционеров.

Пример 1

Цена акции 10 д.е., EPS - 2 д.е. Тогда P/E составит 5. Это значит, что за 5 лет прибыль на акцию (2 д.е.) приравняется к ее текущей цене (10 д.е.).

Пример 2

Стоимость акций компании N составляет 100 д.е. Необходимо определить «справедливую» цену для этой акции на основе сравнения с P/E других компаний. Отрасль представлена компаниями A, B, C и D. Данные для расчета представлены в виде табл. 2.

Таблица 2

Данные для расчета

Получили среднее значение P/E для отрасли. P/E компании N составляет 42, что существенно выше среднего значения по рынку.

Справедливая цена акции компании N будет равна:

C=23×2,8=64,4.

Справедливая цена для акции 64,4 д.е., что существенно ниже ее текущей рыночной цены.

3.8. Волатильность

Волатильность (изменчивость, англ Volatility) – это статистический показатель, характеризующий тенденцию изменчивости цены. Волатильность является важнейшим финансовым показателем в управлении финансовыми рисками, где представляет собой меру риска использования финансового инструмента за заданный промежуток времени.

Волатильность выражается в абсолютном или в относительном от начальной стоимости значении. Для финансовых инструментов, доход которых описывается случайным блужданием, волатильность пропорциональна квадратному корню из величины временного интервала [10].

Различают два вида волатильности:

• историческая волатильность – это величина, равная стандартному отклонению стоимости финансового инструмента за заданный промежуток времени, рассчитанному на основе исторических данных о его стоимости;

• ожидаемая волатильность – волатильность, вычисленная на основе текущей стоимости финансового инструмента в предположении, что рыночная стоимость финансового инструмента отражает ожидаемые риски.

Историческая волатильность. Участника рынка интересует не только направление движения рынка, но и скорость этого движения, поскольку от нее зависит вероятность того, что стоимость актива «перешагнет» за «критические» для участника значения.

Показателем такой скорости выступает стандартное отклонение цены актива, или, как его еще называют, волатильность цены. Стандартное отклонение – это мера того, насколько широко разбросаны точки данных относительно их среднего. Оно свидетельствует о вероятности, с которой цена примет то или иное значение, и задает меру отклонения цены актива от некоторой средней величины, т.е. характеризует риск, связанный с данным активом, например волатильность цены облигации.

Для того чтобы определить волатильность рынка в целом, можно произвести расчет волатильности по фондовому индексу.

Расчет волатильности

Стандартное отклонение (среднеквадратическое отклонение) или историческая волатильность:

, (5)

где σ – стандартное отклонение, или историческая волатильность; n – количество наблюдений (количество баров, свечей в рассматриваемом периоде); m – среднее арифметическое; x_i – изменения цены.

Среднее равно

. (6)

При анализе ценового риска на финансовых рынках, например при расчете волатильности акции принято работать не с самой последовательностью цен, а с последовательностью относительных изменений [6, 11, 17].

Последовательность относительных изменений имеет ряд преимуществ по сравнению с последовательностью цен.

Во-первых, преобразование последовательности цен в последовательность относительных изменений позволяет получить большую сравнимость различных последовательностей цен (различных активов). Например, новые акции (IPO) могут расти и падать за короткий период в десятки раз, поэтому при расчете волатильности таких акций нельзя использовать абсолютные значения.

Во-вторых, последовательность относительных изменений отличается большей стабильностью в том смысле, что для нее среднее и дисперсия в большей степени являются стационарными, чем среднее и дисперсия последовательности «необработанных» цен. Относительные изменения рассчитывают двумя путями [11]:

• как процентное изменение цены:

; (7)