Материал: Рынок ценных бумаг. курс лекций. Околелова Э.Ю., Хорев А.И

Если один акционер контролирует большинство голосов, рыночная цена является отражением ценности меньшинства акций, следовательно, стоимость компании окажется приуменьшенной. Напротив, когда два крупных акционера соревнуются за обладание контрольным пакетом, рыночная цена будет находиться под влиянием ценности контролирующих акций и стоимость компании в целом окажется преувеличенной.

Для цели возможной продажи предприятия (бизнеса) важно оценить стоимость пакета акций на основе классических подходов к оценке (на основании реализации 100%-го пакета акций с государственной регистрацией перехода прав собственности).

Оценка пакета акций из 100 % осуществляется на основе оценки стоимости бизнеса. При этом следует иметь в виду следующее. Сумма стоимостей всех отдельных пакетов акций (долей бизнеса) может равняться, а может и отличаться от стоимости бизнеса в целом. В большинстве случаев сумма стоимости отдельных пакетов (долей) меньше стоимости всего предприятия, если бы оно было приобретено одним покупателем. Этот факт объясняется тем, что владение предприятием, оцениваемым как единое целое, сопряжено с иными правами и интересами, чем сумма всех интересов, взятых на миноритарной основе [2, 10].

Стоимость пакета акций зависит в том числе и от его ликвидности. В свою очередь ликвидность пакета акций зависит от объёма контроля, инвестиционных качеств и управленческих возможностей ценных бумаг и вероятности получения дохода. Вероятность получения дохода зависит от возможности роста стоимости пакета акций и получения дивидендов. Совокупность инвестиционных качеств и управленческих возможностей акций определяет их инвестиционную привлекательность, а значит, прямо влияет на их ликвидность.

Инвестиционная привлекательность акций, в свою очередь, напрямую зависит от статуса эмитента, его деловой репутации, экономической состоятельности и доходности его финансово-хозяйственной деятельности. По котируемым акциям основой определения скидки (премии) за ликвидность могут служить рыночная стоимость, скорость и уровень издержек реализации сопоставимых пакетов.

Оценка пакета акций первым этапом имеет определение рыночной стоимости предприятия (акционерного общества), откуда, в свою очередь, с учетом скидок на недостаточную ликвидность и неполный контроль определяется стоимость пакетов акций акционерного общества. Исходные данные для расчета: рыночная стоимость предприятия (бизнеса); общее число обыкновенных акций; усредненная стоимость одной акции (реперная стоимость акции). Рыночная стоимость пакетов акций зависит от их объема, так как объем пакета определяет величину премий за контроль и скидок за недостаточную ликвидность пакетов акций [12, 34].

Определение премий за контроль. Существуют значительные различия миноритарных и мажоритарных пакетов акций. В соответствии с тем, что объем прав акционеров значительно увеличивается при достижении пакетов в 2 %, 10 %, 25 %+1, 50 %+1, 75 % +1 акция, при их оценке обоснованным является предоставление премий за получение дополнительных прав, приобретаемых акционерами после того, как величина пакетов, находящихся в собственности отдельных акционеров или групп акционеров, превысит данные пороговые величины.

Учет влияния размера пакета акций на его стоимость проводится на основе постановления Правительства РФ от 31 мая 2002 г. № 369 «Об утверждении Правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества», в котором приведена таблица весовых коэффициентов контроля. В соответствии с этим постановлением стоимость пакета акций определяется умножением коэффициента контроля на величину стоимости предприятия, умноженную на долю акций в пакете.

Индикаторы волатильности

Индикаторами волатильности считаются: CCI (Commodity Channel Index), полосы Боллинджера (Bollinger Bands), ATR (Average True Range), Индикатор Чайкина (Chaikin Volatility). В качестве индикаторов волатильности используют также и вышеописанное стандартное отклонение.

Принято считать, что предпочтительнее тот финансовый инструмент, который обладает меньшей волатильностью, то есть инструмент, у которого наблюдаются наименьшие колебания цен. Но для инвестора, осуществляющего регулярные инвестиции, это не всегда очевидно. При условии регулярности инвестиций, вложение средств в волатильный финансовый инструмент в итоге может показывать большую доходность, нежели вложения в стабильный инструмент. Это утверждение подкрепляется следующим условным примером, который отражает взаимосвязь волатильности акций трех компаний с итоговой доходностью по вложениям в них (рис.4). Предположим, что ежемесячно инвестор вкладывает в акции этих компаний по 1000 рублей, при этом на 12-й месяц акции всех компаний продаются [50].

Рис. 4. Условный график изменения цен акций

Наибольшую волатильность показывают акции компании «А», а акции компании «В» показывают равномерный прирост цены каждый месяц.

За год цена на акции всех трех компаний выросла одинаково. То есть доходность вложений одинакова. Это было бы верно, если инвестор купил акции в 1-м месяце и больше не вкладывал средств. В нашем случае, инвестор, не обращая внимания на колебания цен, планомерно инвестировал по 1000 рублей в месяц в акции каждой из компаний. В итоге наибольшую доходность продемонстрировал не тот инструмент, у которого наблюдался постоянный прирост цены, а тот, чьи колебания (волатильность) были наибольшими.

Эффект базы

Эту ситуацию можно объяснить эффектом базы, который состоит в следующем. Если цена акции упала на 50 %, то, чтобы вернуть стоимость вложений инвестора на прежний уровень, она должна вырасти уже на 100 %. Если посмотреть на эту ситуацию с позиций терпеливого инвестора, то при падении цены акции на 50 %, он не думает о том, что он что-то потерял, он понимает, что в этой ситуации может приобрести на ежемесячную сумму инвестиций в два раза (то есть на 100 %) больше акций.

В дальнейшем, при росте цены, инвестор на ежемесячную сумму вложений приобретет меньше акций. Но в итоге у него будет 205 акций компании «А», это на 33 акции больше чем, если бы график изменения цены был похож на прямую линию, как у компании «В», и на 25 акций больше чем при инвестировании в  компанию «Б». То есть за счет покупок акций «А» в нижних точках графика (рис.4), у инвестора оказывается больше акций, продав которые, в случае, если цена выровняется, он получит наилучший результат.

Для терпеливого инвестора, осуществляющего регулярные инвестиции, лучшим выбором для вложения средств могут стать именно волатильные финансовые инструменты [49].

Волатильность в теории портфеля Марковица

Теория портфеля Марковица гласит, что при одинаковой доходности акций (одинаковом наклоне линии доходности) стоит выбирать актив с меньшей волатильностью. Данное утверждение базируется на том, что если инвестору срочно понадобится наличность, то он продаст финансовый инструмент по той цене, которая в данный момент сложилась на рынке.

Для высоковолатильных инструментов эта цена может быть гораздо ниже цены приобретения. Следовательно, по теории Марковица, чем ниже волатильность, тем ниже риск. С учетом психологического аспекта инвестирования, инструмент, который показывает равномерный прирост цены во времени, привлекателен для инвестора своей стабильностью.

Инвестору кажется, что и доходность по такому инструменту выше, чем доходность по акции, которая сегодня стоит 50 рублей, завтра 70, а послезавтра 10. Но стабильный актив при регулярном инвестировании существенно проигрывает волатильному активу с позиции доходности [6, 18, 39].

• в качестве переменной величины принимают логарифм отношения последующей цены к цене предыдущей (обычно это цены закрытия), т.е. x_i равен натуральному логарифму ценового изменения:

. (8)

Вывод: при регулярных вложениях и выборе более волатильного актива, инвестора может устраивать меньший итоговый рост цены, чем у стабильного инструмента.

Вопросы

1. Какие виды акций вы знаете?

2. Назовите основные этапы IPO.

3. Что такое «сплит акций»?

4. Как определяется доход и прибыль на акцию?

5. Дайте определение волатильности акций.

4. Облигации

Облигациями называются ценные бумаги с фиксированным доходом, по которым эмитент обязуется выплачивать владельцу облигации по определенной схеме сумму процента и, кроме того, в день погашения – номинал облигации [11].

Облигация или «бонд» (англ. Bonds) – долговая ценная бумага, содержащая обязательство эмитента выплатить ее владельцу (кредитору) стоимость этой ценной бумаги по окончании установленного срока и периодически выплачивать определенную сумму в виде процента [17].

Облигация – разновидность ценных бумаг, выпускаемых государством, муниципальными органами, компаниями, банками, корпорациями как долговое обязательство для привлечения дополнительных денежных средств. Заемщик, выпускающий облигацию, обязуется выплатить кредитору (держателю облигации) через обусловленное в облигации время и саму ссуду (нарицательную стоимость облигации), и ссудный процент , представляющий собой часть прибыли, полученной благодаря займу [25].

Существуют два основных отличия облигаций от ценных бумаг денежного рынка. Во-первых, практически все облигации продаются по номиналу с последующей выплатой процента. Во-вторых, срок погашения облигаций превышает год и может иметь протяженность в несколько десятков лет [26, 33].

В зависимости от типа их эмитента облигации подразделяются на следующие:

• государственные – эмитентом является государство (в России – в лице Министерства финансов);

• облигации государственных учреждений (в лице министерств и ведомств);

• муниципальные – эмитентом являются местные органы власти;

• корпоративные – эмитентом являются юридические лица (чаще открытые акционерные общества;

• иностранные – эмитентом являются правительственные учреждения и корпорации других стран.

Все больше российских компаний обращаются к выпуску облигаций как способу привлечения дополнительных финансовых ресурсов для выполнения своих долгосрочных инвестиционных программ.

Для эмитента (юридическое лицо, выпустившее облигацию) – это получение кредита минуя банк и на более длительный срок, а для держателя – это больший процент, чем по банковскому вкладу. Выплачиваемый процент называется купонным или просто купоном, так как он обычно выплачивается по предъявлении отрезных талонов.

Купон – это часть облигации в виде вырезного талона, который отделяется от облигации и предъявляется для получения указанной на нем купонной (процентной) ставки [17, 25].

Облигации выпускаются государством, местными властями или компаниями. Правда, держатель облигации не становится совладельцем компании, а является только ее кредитором, но проценты по облигациям выплачиваются в первую очередь даже при ликвидации компании по сравнению, например, с акциями. Кроме того, облигации могут быть предъявлены к досрочному погашению [16, 19].

При покупке облигации инвестору желательно узнать кредитную историю эмитента и всегда ли строго соблюдался график выплат процентов по предыдущим облигациям, задерживались ли выплаты при погашении облигаций. Облигации могут быть как именные, так и на предъявителя, процентные и беспроцентные. Также существует классификация по степени надежности, срокам погашения, по методам выплат.

Облигации размещаются на первичном рынке, где происходит продажа новых выпусков ценных бумаг, а будучи проданными, облигации активно обращаются на вторичном рынке, то есть на рынке ранее выпущенных ценных бумаг. Продажа бумаг на вторичном рынке обеспечивает одно из важнейших свойств ценных бумаг – ликвидность, то есть способность превращаться в деньги.

Как и другие ценные бумаги, облигации обращаются – покупаются, продаются, закладываются – на фондовых биржах (ММВБ, РТС, СПВБ и др.). Так, например, ММВБ (Московская межбанковская валютная биржа) является первой и ведущей в России торговой площадкой, где организуются размещения и вторичные торги по корпоративным облигациям ведущих российских компаний и банков. Основной объем сделок купли-продажи облигаций регистрируется на бирже в системе электронных торгов. По наступлении срока погашения облигация выкупается, то есть выплачивается сумма долга инвестору.