4.2. Евробумаги

Евробумаги – это ценные бумаги, выпущенные в валюте, отличной от национальной валюты эмитента [4, 17, 39].

Рынок евробумаг (euromarket) - понятие условное. Большинство сделок проводится на нем через финансовые центры Лондона (на него приходится около трех четвертей вторичного рынка еврооблигаций), Гонконга, Сингапура, ряда стран Карибского бассейна, а также, в меньшей степени, Нью-Йорка и Токио. Объем сделок на нем со всеми видами долговых обязательств превышает 1,2 трлн долл. в квартал. Низкий уровень ставок как раз и является следствием огромного роста операций и участников. Своим развитием еврорынок обязан тому, что практически во всех странах существуют ограничения на операции на финансовом рынке, причем не только на уровень процентных ставок [20].

Помимо огромной емкости, рынок евробумаг привлекателен ещё и тем, что позволяет эмитентам снижать издержки за счет проведения арбитражных операций, за счёт использования различий в валютных курсах, в процентных ставках, а также за счет налоговых льгот. Ряд финансовых центров еврорынка – оффшорные зоны.

Однако существует официальное определение евробумаг, которое даётся в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989 г., регламентирующей порядок предложения новых эмиссий на европейском рынке.

В соответствии с этой Директивой евробумаги – это торгуемые ценные бумаги со следующими характерными чертами:

• проходят андеррайтинг и размещаются посредством синдиката, минимум два участника которого зарегистрированы в разных государствах;

• предлагаются в значительных объёмах в одном и более государствах, кроме страны регистрации эмитента;

• могут быть первоначально приобретены только при посредничестве кредитной организации или другого финансового института.

К евробумагам относятся [29, 39]:

1. Евроноты (medium-term euronotes, EMTNs) – среднесрочные именные облигации, которые обычно выпускаются под конкретного инвестора. Главное преимущество евронот – возможность организовать их эмиссию за несколько дней или даже часов. Благодаря этому, а также низким эмиссионным издержкам, за последние шесть лет сектор евронот вырос втрое. Правда, на их выпуск центробанки основных европейских стран накладывают серьезные ограничения.

2. Евровекселя (euro-commercial paper, ECP) – необеспеченные обязательства, которые не предназначены для публичного размещения и не обращаются на вторичном рынке. Как правило, евровекселя выпускаются на срок от одного года до пяти лет компаниями, платежеспособность которых не вызывает сомнений.

3. Международные облигации (international bonds), которые делятся на следующие виды:

• еврооблигации  (eurobonds);

• зарубежные облигации  (foreigh bonds);

• глобальные облигации (global bonds);

• параллельные облигации (parallel bonds).

4. Еврооблигации. Особенности:

• еврооблигации размещаются одновременно на рынках нескольких стран, при этом валюта еврооблигационного займа не обязательно является национальной как для кредитора, так и для заёмщика [4];

• размещение осуществляется эмиссионным синдикатом, который, как правило, представляют банки, зарегистрированные в разных странах;

• выпуск и обращение еврооблигаций осуществляется в соответствии с установившимися на рынке правилами и стандартами.  Основная часть эмиссий еврооблигаций производится без обеспечения, хотя в отдельных случаях возможно обеспечение в форме гарантии третьих лиц или имущества эмитента;

• еврооблигации - это, как правило, ценные бумаги на предъявителя (bearer bonds);

• доходы по еврооблигациям выплачиваются в полном объёме без удержания налога в стране эмитента. Если же местное законодательство предусматривает удержание налога на проценты, который платит заемщик, последний обязан довести величину процентных платежей до уровня, обеспечивающего инвестору процентный доход, равный номинальному купону.

Разновидностью еврооблигаций являются облигации «драгон» – dragon bonds – евродолларовые облигации, размещенные на азиатском (в первую очередь, японском) рынке и имеющие листинг на какой-либо азиатской бирже, обычно в Сингапуре или Гонконге.

5. Зарубежные облигации – облигации, выпущенные и размещаемые эмитентом-нерезидентом в каком-либо иностранном государстве в валюте данной страны с помощью синдиката андеррайтеров из данной страны.

6. Глобальные облигации – облигации, размещаемые одновременно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках.

7. Параллельные облигации parallel bonds - облигации одного выпуска, размещаемые одновременно в нескольких странах в валюте этих стран.

4.3. Дюрация облигаций

Дюрация – это средневзвешенная продолжительность платежей, которая указывает на то, сколько времени понадобится, чтобы цена облигации окупилась за счет разницы между доходами и расходами. Для инвесторов данная величина играет важную роль, поскольку у облигаций с высокими дюрациями выше и риск и волатильность цены, чем у облигаций с низкими дюрациями [21]. 

Категория дюрации (длительности) была введена в экономическую теорию и практику в 1938 году американским экономистом Ф. Маколеем (Frederick R. Macauley). Он показал, что длительность является более приемлемой мерой временного элемента облигации, чем срок ее погашения, так как длительность учитывает не только полное возмещение инвестиционных затрат в срок погашения, но также размеры поступления купонных выплат, происходящих до погашения.

Принято считать, что дюрация характеризует «средний срок погашения» всего потока денежных выплат, обеспечиваемых облигацией. Если известны временные моменты t₁, t₂, t₃, ... t_n, после которых инвестор получает купонные выплаты С₁, С₂, С₃, ... С_n и номинал M_n, то дюрация – это средневзвешенная величина этих промежутков времени по долям цены P_i, которую вносит соответствующий денежный поток (купонная выплата и номинал) в начальную стоимость P₀ облигации.

Дюрация – это срок до середины периода погашения. Таким образом, дюрация ценных бумаг с нулевым купоном должна быть равной их срочности, поскольку все выплаты по облигациям, все их веса, приходятся на конец периода. Чем больше дюрация облигации, тем больше ее изменчивость. Дюрация возрастает со средним сроком погашения, сокращается с периодическими платежами и с ростом доходности (более высокая доходность сокращает текущую стоимость выплат по облигации) [17, 26].

Дюрация (в более строгом смысле используется термин modified duration – «модифицированная дюрация», поскольку она является модификацией формулировки Маколея) как показатель доли изменчивости обоснована только для небольших изменений доходности [21].

Для практических целей дюрация может быть определена как приближенное изменение цены при изменении доходности на 100 базисных пунктов. Например, дюрация, равная 5, означает, что цена облигации изменится примерно на 5 % при изменении доходности на 100 базисных пунктов.

Для каждого из двух базовых типов облигаций дюрация может быть следующей: 

1. Облигация с нулевым купоном – дюрация равна времени погашения.

2. Традиционная облигация – дюрация всегда будет меньше чем ее время погашения. 

Дюрация облигации с нулевым купоном

Точка опоры (рис. 5), или точка, поддерживающая равновесие, представляет собой дюрацию, которая должна быть расположена там, где уравновешивается уровень. Точка опоры уравновешивает уровень во временной точке, в которой выплата суммы по облигации и разница между денежным потоком, полученным от облигации, одинаковые [10].

Рис. 5. Дюрация облигации с нулевым купоном

Рис. 5 иллюстрирует, что для погашения нулевого купона понадобится временной период в 4 года. Денежный мешок, выступающий противовесом справа, представляет собой будущую стоимость облигации, т.е. сумму, которая будет выплачена держателю облигации при наступлении срока погашения. Весь денежный поток по облигации с нулевым купоном выплачивается при наступлении срока погашения, поэтому точка равновесия расположена прямо под этим единственным платежом. 

Дюрация традиционной или обычной облигации

Рассмотрим традиционную облигацию, по которой купоны выплачиваются ежегодно, а срок погашение наступает через пять лет (рис. 6).

  Рис. 6. Дюрация традиционной или обычной облигации

Денежный поток такой облигации состоит из 5 купонных выплат, которые выплачиваются раз в год на протяжении 5 лет, а последняя выплата включает нарицательную стоимость облигации [50]. Чтобы уравновесить уровень в точке, где все потоки наличности равны сумме, уплаченной за облигацию, точка опоры должна быть как можно левее, возле точки перед датой погашения. В отличие от облигации с нулевым купоном, купонные выплаты по традиционной облигации производятся на протяжении всей ее жизни и, следовательно, сумма, потраченная на покупку облигации, погашается быстрее. 

Факторы, влияющие на дюрацию

Дюрация меняется по мере выплаты купонов держателю облигации. Поскольку держатель облигации получает купонную выплату, сумма денежного потока уже не входит во временной промежуток, это значит, что эта выплата больше не учитывается как будущий денежный поток, который идет на возмещение держателю облигации.

При выплате первого купона (рис. 7) уровень теряет равновесие, поскольку купонная выплата больше не учитывается [20].

  Рис. 7. Изменение дюрации при купонных выплатах

Дюрация увеличивается сразу же в день купонной выплаты, но в течение жизни облигации дюрация продолжает уменьшается, поскольку уменьшается время погашения облигации. У первой диаграммы на рис. 7 пять периодов выплаты, а у второй диаграммы только четыре. Однако это сокращение временного промежутка происходит постепенно, а поскольку это все-таки происходит, дюрация снова и снова уменьшается [20].

Дюрация уменьшается по мере того, как время приближается к сроку погашения. Дюрация также мгновенно увеличится в день выплаты и удаления купона из серии будущих денежных потоков. Это происходит до тех пор, пока дюрация не сойдется в одной точке со сроком погашения облигации.

На дюрацию также влияют процентная ставка облигации и ее доходность. Облигации с высокими купонными ставками и соответственно высокой доходностью будут стремиться к более низким дюрациям, чем облигации с низкой ставкой или низкой доходностью.

Волатильность цены облигации

Под волатильностью (изменчивостью) цены облигации понимается реакция цены облигации на мгновенное, скачкообразное изменение ее доходности к погашению при прочих равных условиях [11, 17, 20].

Реакция цены облигации на изменение требуемой доходности имеет ряд характерных признаков:

1. Зависимость между доходностью к погашению (YTM)³ и рыночной ценой облигации носит обратный характер.

2. Чем выше купонная ставка, тем слабее реагирует цена облигации на одни и те же изменения доходности к погашению при одинаковых сроках погашения. Соответственно, чем ниже купонная ставка, тем сильнее реакция цены на одни и те же изменения доходности к погашению.

3. Если купонная ставка процента не меняется, то увеличение срока погашения облигации вызывает более сильную реакцию цены P облигации на одни и те же изменения ее доходности к погашению.

4. Небольшие изменения доходности к погашению приводят к одинаковым изменениям цены облигации в обоих направлениях. Иными словами, если доходность к погашению возрастает на незначительную величину, то это приводит к такому процентному уменьшению цены P, которое приблизительно будет равно процентному повышению P при таком же незначительном снижении YTM.

5. Значительные изменения доходности к погашению вызывают асимметрическую реакцию цен облигации: если доходность к погашению возрастает на несколько процентов (например, 2 %), то вызванное этим снижение цены облигации будет в процентном отношении меньше по абсолютной величине процентного приращения цены облигации при снижении доходности к погашению на те же 2 %.

6. При заданном уровне изменения доходности к погашению имеем следующее: чем ниже исходная доходность к погашению, тем выше реакция цены на ее изменения.

Доходность к погашению (YTM) – это процентная ставка в коэффициенте дисконтирования, которая устанавливает равенство между текущей стоимостью потока платежей по облигации и её рыночной ценой P [19, 21]:

, (9)

где CF – поток купонных выплат; М – номинальная цена облигации; YTM – доходность к погашению.

Если процентная ставка поднимается, то цена облигации падает и наоборот. Как правило, у облигаций с высокой дюрацией колебание цены будет выше, чем у облигаций с низкой дюрацией. На волатильность цены облигации большое влияние оказывают пять факторов [20]:

а) уровень доходности к погашению;

б) размах изменений доходности к погашению;

в) направления этих изменений;

г) величина купонной ставки;

д) срок погашения.

Чувствительность цены облигации к изменениям процентных ставок определяются тремя основными факторами: купонной ставкой, сроком погашения и доходностью к погашению.

Факторы 1 и 2: купонная ставка и срок погашения. Если срок погашения и первоначальная цена облигации остаются постоянными, то чем выше купон, тем ниже волатильность, и чем ниже купон, тем выше волатильность. Если купонная ставка и первоначальная цена облигации остаются постоянными, облигация с более длительным сроком погашения будет отображать более высокую волатильность цены, а облигация с более коротким сроком погашения будет отображать более низкую волатильность цены. Таким образом, если инвестировать в облигацию с минимальным риском процентной ставки, то самой оптимальной будет облигация с высокими купонными выплатами и коротким сроком погашения [9, 50]. 

Фактор 3: доходность к погашению.  Облигация с высокой доходностью к погашению будет отображать более низку волатильность цены, чем облигация с более низкой доходностью к погашению, но при равной купонной ставке и сроке погашения. Кредитный рейтинг облигации также оказывает влияние на доходность к погашению. У облигаций с низкими кредитными рейтингами будет более высокая доходность, чем у облигаций с высокими кредитными рейтингами.

Следовательно, для облигаций с низкими кредитными рейтингами характерна более низкая волатильность цены, чем у облигаций с высокими кредитными рейтингами [17, 20]. Если облигация обладает и коротким сроком погашения, и низкой купонной ставкой, то ее характеристики будут иметь обратный эффект на ее волатильность: низкий купон поднимется, а короткий срок погашения снизит волатильность. Тогда волатильность облигации будет средним от этих двух противоположных эффектов.