Трактовка ММТ инфляционного процесса менее однозначна. Разумным выглядит определение инфляции как длительного процесса роста цен. В результате «инфляция по ММТ» не совпадает с динамикой индекса потребительских цен (ИПЦ), так как последний учитывает и краткосрочные ценовые колебания. Инфляция, согласно ММТ, может быть вызвана факторами как со стороны спроса, так и со стороны предложения. Подобная традиция доминировала в кейнсианской литературе 1960-1970-х годов [Nelson, 2005]. По ММТ, инфляция вызвана давлением со стороны спроса, то есть превышением спроса над производственными возможностями экономики, в тех редких случаях, когда экономика достигла полной занятости -- ситуации, когда нет вынужденной безработицы Фактически ММТ воспроизводит теорию инфляционного разрыва Кейнса [Mitchell et al., 2019].. Для прочих ситуаций инфляция интерпретируется как результат конфликта между факторами производства за распределение дохода: фирмы стремятся сохранить прибыль, а работники требуют повысить номинальную зарплату. Поводом к «войне наценок» становятся шоки предложения. При этом полноценное сопротивление фирмам работники могут оказать только в условиях высокой загрузки мощностей и пользуясь поддержкой сильных профсоюзов. Получается, что необходимым условием высокой и неконтролируемой инфляции в конечном счете является полная занятость.
ММТ в целом корректно описывает технические особенности функционирования современной фиатной денежной системы. Однако из этого не вытекает рекомендация MMT о необходимости стимулирующей политики.
ММТ об оптимальной экономической политике
Важную роль при разработке рекомендаций в области экономической политики играет идеология. В ее основе лежат представления об «экономической справедливости». Между сторонниками ММТ существует редкое единодушие: подавляющее большинство отстаивают идеи левой части политического спектра -- по духу они близки к кейнсианству британского Кембриджа и марксизму. Неожиданно и вне всякой связи с эндогенным созданием денег Это можно показать следующим образом: деньги создаются эндогенно в процессе удовлетворения спроса платежеспособных заемщиков. Но сам по себе спрос оказывается недостаточным, из-за того что экономика находится в «плохом» равновесии с вынужденной безработицей и неполной загрузкой мощностей. Отклонение экономики от потенциального уровня выпуска объясняется не жесткостью цен и зарплат, как у новых кейнсианцев, а недостатком совокупного спроса в условиях фундаментальной неопределенности будущего (что характерно для посткейнсианской традиции). «выясняется», что капиталистическая экономика склонна существенно недоиспользовать ресурсы, иначе говоря, выпуск в ней «хронически ниже потенциального уровня»11. Это проявляется в сохраняющейся «вынужденной» безработице как результате нежелания фирм нанимать работников из-за сложностей со сбытом продукции: безработица оказывается выше, чем в «золотой век кейнсианства», то есть намного больше 2%. В целом инфляция считается менее опасной проблемой для общества, чем безработица Политику макроэкономической стабилизации, предполагающую повышение ставок для поддержания ценовой стабильности, ММТ считает субоптимальной..
Исходя из взглядов сторонников ММТ на функционирование экономики, а также из предпочтений, описанных выше, можно выделить три компонента «политики в духе ММТ» [Wray, 2020].
1. Гарантированная занятость.
2. Гибкий обменный курс.
3. Таргетирование процентных ставок.
Согласно ММТ, государство должно использовать преимущественно инструменты фискальной политики -- налоги и госрасходы Контроль цен и доходов и другие административные меры также могут быть применены для обуздания инфляции, но не являются в ММТ ядром антиинфляционной политики.. Фискальные меры, по ММТ, действуют быстрее, чем изменение процентных ставок Фискальные инструменты воздействуют на выпуск напрямую, а меры денежно-кредитной политики -- лишь косвенно. «Правительство может попытаться простимулировать экономику, изменяя направленность фискальной политики (снижая налоги и наращивая госрасходы). При приемлемых величинах мультипликатора расходов и начального уровня долговой нагрузки этот уровень снизится, так как ВВП станет расти быстрее, чем совокупный долг. Устанавливая низкую процентную ставку, ЦБ увеличивает возможность снижения долговой нагрузки...» [Mitchell et al., 2019. P. 358]. А поскольку принятие мер зависит от политической конъюнктуры, предпочтительны встроенные стабилизаторы. Сторонники ММТ призывают сократить объем дискреционных мер (discretionary policy), в рамках которых правительство решает, когда и какие инструменты применять, и расширить сферу политики по заранее разработанным правилам (rule-based policy). Это будет способствовать устранению «политических циклов», неопределенности относительно ожидаемых действий правительства и временных лагов, присущих дискреционной политике [Гребенников, 2019]. Программы гарантированной занятости (job guarantee, JG) Альтернативное название -- «работодатель последней инстанции» (employer of last resort, ELR). в широком смысле относятся к классу автоматических фискальных стабилизаторов, основанных на бюджетных правилах. Они одновременно обеспечивают достижение потенциального уровня ВВП (как его понимает ММТ) и нивелируют инфляционную угрозу.
В рамках таких программ безработные нанимаются госсектором на более низкую зарплату, что и устраняет проблему безработицы, и снимает инфляционное давление через механизм автоматической стабилизации -- при ужесточении политики люди становятся не безработными, а просто перемещаются в госсектор и получают меньше. Вместо NAIRU Уровень безработицы, не ускоряющий инфляцию (non-accelerating inflation rate of unemployment). основным показателем становится NAIBER Non-accelerating inflation buffer employment ratio. («буферная занятость, не ускоряющая инфляцию»). Согласно ММТ, использование JG позволяет нивелировать инфляционный потенциал полной занятости.
Гибкий курс расширяет пространство для оперативных действий и устраняет финансовые ограничения для государства. В то же время ММТ допускает управление курсом при возможном введении валютных ограничений.
Таргетирование процентных ставок можно понимать двояко: (1) как управление центральным банком ставками денежного рынка с помощью инструментов денежно-кредитной политики, обеспечивающее воздействие на все остальные ставки в экономике (для достижения цели по инфляции), и (2) как поддержание ключевой ставки центрального банка на фиксированном низком уровне для стимулирования экономической активности и облегчения долгового бремени правительства.
В целом рекомендации ММТ по макроэкономической политике вряд ли выходят за пределы левокейнсианского консенсуса в дискуссиях 1940-1970-х годов, перенесенного на современную фиатную почву.
Есть ли случаи реализации полноценной «политики ММТ» на практике? Сторонники ММТ утверждают, что до настоящего времени таких прецедентов не было. Эпизоды высокой инфляции в странах Африки и Латинской Америки трактуются как результат избыточного стимулирования экономик, не обладающих реальным денежным суверенитетом, и в отдельных случаях -- резкого сокращения производственного потенциала (Зимбабве начала 2000-х [Mitchell et al., 2019]). Программы предоставления безусловной помощи (США, 2007-2009 и 2020 годы), как считается, также не имеют отношения к ММТ, которая требует обеспечить всех желающих работой, а не «разбрасывать деньги с вертолета». В следующем разделе мы приведем некоторые примеры использования логики MMT в реалиях мировой экономики.
ММТ для анализа прикладных проблем
При исследовании практических ситуаций представители ММТ используют метод секторальных балансов как одно из приложений методологии согласованной динамики запасов и потоков (stock-flow consistent approach), разработанной Уинном Годли [Lavoie, 2012]. Секторальные балансы связаны уравнением
S -1 = G - T + X - M,
где чистые сбережения частного сектора (S - I) равны сумме финансовых дефицитов государственного и внешнего секторов. Различие между ММТ и мейнстримом в трактовке этого выражения, производного от основных макроэкономических тождеств, заключается в следующем.
Во-первых, в ММТ подчеркивается, что профицит бюджета при прочих равных приводит к дефициту частного сектора, что оборачивается ускоренным накоплением последним задолженности и заканчивается в конце концов финансовым кризисом. Если же частный сектор сберегает за счет профицита внешнего сектора, это не может быть справедливо в отношении всех стран и не продлится долго. Политика «разори соседа» (“beggar thy neighbor”) представляет собой игру с нулевой суммой.
Во-вторых, сбережения являются не источником, а следствием инвестиций -- здесь позиция ММТ совпадает с точкой зрения посткейнсианцев-горизонталистов. Это объясняется тем, что инвестиции всегда являются преднамеренным решением, а сбережения преимущественно происходят непреднамеренно (non- volitional) [Moore, 2006]. Новые инвестиции могут появиться за счет доступа к кредиту, при создании которого, как было отмечено ранее, банки не ограничены ни депозитами, ни необходимостью поддерживать нормативную величину обязательных резервов. В системе национальных счетов сбережения также являются лишь «бухгалтерским» результатом инвестиций, а чистые сбережения S -1, обобщая, -- следствием дефицитных расходов других секторов экономики. По аналогии MMT показывает, как новый кредит автоматически становится новым депозитом, дефицит бюджета -- новым сбережением негосударственного сектора независимо от выбора способа финансирования дефицита, а дефицит внешнего сектора как разница между экспортом и импортом приводит к накоплению резидентами активов в другой валюте.
Динамика долга и секторальные потоки
MMT утверждает, что существует фундаментальная разница между постоянными дефицитами частного и государственного секторов. Она заключается в том, что первые неустойчивы [Mitchell et al., 2019. P. 358]. Продолжительное время современные денежные системы и экономики развивались за счет накопления частного долга, что приводило к периодическим кризисам. В период с конца 1990-х годов многие страны столкнулись с естественным «потолком» частного долга и балансовой рецессией -- ситуацией, когда частный сектор не может больше накапливать обязательства и вынужден сокращать долговую нагрузку [Koo, 2011]. Первым примером стала Япония, дальше глобальный финансовый кризис 2007-2009 годов затронул всю мировую экономику, а с «потолком» частного долга столкнулись США и страны еврозоны. Следующим мог быть Китай, но он оказался самым ММТ-«продвинутым» -- легко пережил кризис 2007-2009 годов за счет активного кредитного стимулирования, а дальше избежал кризиса частного долга, постепенно увеличив фискальное стимулирование и дефицит бюджета.
Совокупный долг нефинансового сектора, то есть частного небанковского и государственного, достиг значения более 250% ВВП в большинстве крупнейших экономик мира (США, еврозоне и Китае, рис. 1). Эмпирические данные за последние годы указывают на достижение плато на уровне выше 250% ВВП. Удивительно, что уровень совокупного долга совпадает в странах с принципиально различными структурой экономики, темпами роста и экономической политикой. Достигнутый уровень долга, по нашему мнению, не столь важен, в отличие от факта, что превышение долговой динамики над динамикой ВВП эмпирически подтверждается на длинном периоде. Постоянная величина такого превышения приводит к определенному уровню долга к ВВП. Возможно, традиционно рассматриваемая в мейнстримной макроэкономике долгосрочная проблема накопления долга может оказаться преувеличенной.
На примере США (рис. 2 и 3) и Китая можно проследить, как опережающий рост частного долга прекратился и стал «замещаться» бюджетным дефицитом и ростом госдолга18. Отсюда можно сделать вывод, что со временем любая крупная суверенная экономика сталкивается с необходимостью увеличения фискальных дефицитов и накопления государственного долга вместо частно-резиденты других стран являются нетто-покупателями активов в национальной валюте. Кроме того, последователи MMT отмечают, что импорт для страны является реальной выгодой, а экспорт -- издержками собственных реальных ресурсов, а значит, ситуация торгового дефицита -- чистая выгода страны от внешней торговли.
MMT и нестандартная макроэкономическая политика
Для противодействия последствиям финансового кризиса 2007-2009 годов США и ряд других стран в основном использовали нестандартную денежно-кредитную политику (ДКП). Согласно классификации Банка международных расчетов BIS Committee on the Global Financial System. Unconventional Monetary Policy Tools: A CrossCountry Analysis. CGFS Papers. No 63. 2019., к нестандартной политике относятся следующие операции: экстренное кредитование центральным банком финансовых посредников, количественное смягчение (QE), отрицательные ставки и заявления о дальнейших действиях (forward guidance). По мнению сторонников ММТ, за исключением экстренного кредитования (представляющего собой реализацию функции кредитора последней инстанции, то есть обязанность центрального банка), эти меры не дали ощутимого результата, а в некоторых случаях даже оказали дестимулирующее влияние.
В процессе количественного смягчения центральный банк покупает на рынке долгосрочные финансовые активы, понижая, таким образом, долгосрочные ставки процента и добавляя резервы в банковскую систему. С точки зрения сторонников ММТ, рост объема резервов не в состоянии простимулировать кредит или денежную массу, так как денежный мультипликатор «не работает». QE не способно стимулировать кредитование и спрос, так как оно лишь меняет одни финансовые активы на другие, а не создает новые. Поэтому QE сводится в основном к дополнительному воздействию на процентные ставки путем «уплощения» кривой доходности. Хотя вследствие QE и может произойти небольшое увеличение расходов населения и бизнеса за счет эффекта богатства, при этом сократятся расходы пенсионеров, зависящие от их процентных доходов, которые будут снижаться по мере снижения процентных ставок [Mitchell et al., 2019]. Таким образом, ММТ рассматривает QE как некий предельный вариант стандартной ДКП, который, как и любой другой ее вариант, демонстрирует ограниченность. Исследователи из Банка международных расчетов, проанализировав программы QE в тринадцати странах с формирующимися рынками в период пандемии, не обнаружили значимых побочных эффектов, отметив, напротив, падение доходности гособлигаций при стабильности курсов валют [Arslan et al., 2020].