Совершая валютные операции по БП, Банк России исключает или сводит к минимуму собственные валютные интервенции, предполагая, что нейтральный подход в лучшей степени отвечает политике инфляционного таргетирования. Нейтральность валютных операций и бюджетной политики через БП создает приоритет монетарной политики управления ключевой ставкой вместо использования всего арсенала инструментов для достижения макроэкономических целей и стабильности. MMT не разделяет идею эффективности политики инфляционного таргетирования (с помощью манипулирования ставок) для достижения устойчивой цели по инфляции, одновременно признавая необходимость управления валютным курсом в определенных обстоятельствах, особенно в СФР. Необходимо признать, что в России осторожная фискальная политика и БП позволяют добиться цели по инфляции даже при очень нестабильном валютном курсе.
Отвечая таким критериям суверенности, как гибкий валютный курс и отсутствие долга в иностранной валюте, Россия действует во многом как несуверенная страна, связывая свою фискальную политику с курсом иностранной валюты. Бюджетные накопления в иностранной валюте создают заинтересованность бюджета в ослаблении курса национальной валюты, что увеличивает склонность к внешним сбережениям и у частного сектора (соответствующий отток капитала и недоиспользование внутренних ресурсов).
Помимо бюджетного правила и инфляционного таргетирования новым элементом российской экономической политики с 2018 года стали национальные проекты. Идеи приоритетных расходов бюджета в рамках тринадцати нацпроектов сгруппированы по трем направлениям -- человеческий капитал, комфортная среда для жизни и экономический рост. Как ожидается, реализация проектов позволит ответить на вызовы, ранее признанные ключевыми: демографическая ситуация и недостаток инвестиций в ВВП Вызовы и перспективы экономической политики в России были изложены в статье главы Минэкономразвития Максима Орешкина (в настоящее время он является экономическим помощником Президента РФ). Для увеличения темпов роста экономики выше мировых отмечена «необходимость кардинального изменения соотношения приростов инвестиционных и текущих расходов относительно сложившихся в последние годы» и повышение доли инвестиций в ВВП с 20 до 25% [Орешкин, 2018. С. 20]..
На реализацию национальных проектов предполагается выделять средства как из бюджета, так и из внебюджетных источников, но с сохранением имеющейся конструкции БП. С точки зрения MMT современная экономика недоиспользует реальные ресурсы, а финансовые ресурсы не являются ограниченными. Поэтому идея перераспределения одних и тех же финансовых ресурсов между факторами роста ВВП на стороне предложения (труд -- текущие расходы, капитал -- инвестиции), скорее всего, не будет иметь результата без соответствующего увеличения источников роста на стороне спроса и совокупной факторной производительности (total factor productivity).
Если посмотреть на историю России с 1990-х годов, более высокие темпы экономического роста в 2000-2007-м и 2010-2013-м сопровождались увеличением совокупного долга темпом более 10% ВВП в год, из которых существенная часть приходилась на увеличение чистых внешних активов (или долга иностранцев перед резидентами) за счет положительного торгового баланса.
Уровни долга и развития финансовых рынков позволяют России продолжать наращивать частный долг без использования государственного. Но темпы роста частного долга должны быть существенно более высокими, что будет сопряжено с накоплением макроэкономических рисков. В перспективе такой подход может закончиться балансовой рецессией [Koo, 2011].
В 2019 году Максим Орешкин также обратил внимание на недостаток совокупного спроса для обеспечения экономического роста. Кроме того, он достаточно точно воспроизвел базовые идеи MMT.
• Нет большой разницы между созданием частного или государственного долга. Баланс между частным или госдолгом определяется исходя из целей социально-экономического развития.
• В MMT не имеют экономического смысла такие понятия, как реальная нейтральная ставка процента или равновесный дефицит бюджета. Они зависят от достаточности или недостаточности совокупного спроса в экономике.
• Не существует финансовых ограничений для стран, выпускающих свою валюту и занимающих в ней. Если инфляция не ускоряется, то можно наращивать бюджетный дефицит или частный кредит. Необходимо единство бюджетной и монетарной политики. Отсутствие такого единства и недостаточный дефицит бюджета для обеспечения совокупного спроса очевидно проявились в странах еврозоны и Японии Максим Орешкин ответил на вопросы читателей РБК // Интервью М. Орешкина для РБК. 2019. 25 октября. https://www.rbc.ru/textonlines/25/10/2019/5db2f3509a7947bfd3f8783f..
Итак, какие новации в макроэкономической политике в России возможны и желательны с точки зрения MMT?
1. Механизм бюджетного правила, другие элементы фискальной и денежно-кредитной политики необходимо привести в соответствие с понятием монетарно суверенной страны. Для этого потребуется трансформация БП -- от «нулевого структурного дефицита» к целевой динамике расходов, активная роль Банка России в управлении золотовалютными резервами (покупки и продажи иностранной валюты или золота можно увязывать не только с бюджетным, но и с внешнеторговым балансом, динамикой частного кредита и даже валютного курса, не отказываясь от плавающего курса рубля). Желательно снизить или ограничить долю нерезидентов на рынке ОФЗ (с около 30 до менее 20%), чтобы рынок госдолга меньше зависел от глобальных потоков и стал полноценным инструментом для управления ставками, ликвидностью и сбережениями резидентов.
2. Сбалансированный подход к динамике государственного и частного долга. Так, для достижения темпов роста экономики 3% в год потребуется кредитное предложение (прирост совокупного долга) более 10% ВВП в год, в том числе 5-6% ВВП как прирост частного долга Аналогичные предложения Орешкина: для достаточности совокупного спроса при инфляции 4% России требуется рост кредитного предложения на 5-7% ВВП в год. Когда дефицит бюджета 0%, Банк России должен обеспечить рост частного кредита на 5-7% ВВП за счет понижения ставок вплоть до 3% при цели по инфляции 4%. Если инфляция так и не достигнет 4%, нужно применять меры фискального стимулирования и увеличивать дефицит., 2-3% -- дефицит бюджета (часть дефицита можно покрывать за счет использования избыточных нефтегазовых доходов и ФНБ) и 1-3% чистого экспорта (рис. 4, 5). Финансирование дефицита бюджета возможно с использованием банковской системы, даже без участия Банка России. Снижение дюрации госдолга или использование ОФЗ с плавающей ставкой позволит банкам активнее участвовать в первичных размещениях по доходности, близкой к таргетируемой ключевой ставке, и заместить нерезидентов на рынке госдолга.
3. Государство может допустить более высокий дефицит бюджета, прежде всего за счет увеличения темпов роста госрасходов до 8-10% в год (или 4-6% в реальном выражении), до тех пор, пока частный сектор наращивает расходы медленнее, чем целевой рост ВВП. Инфраструктура, принадлежащая государству, и человеческий капитал -- два ключевых направления дополнительных расходов в рамках нацпроектов.
Исходя из логики ММТ, оправданным будет переход от таргетирования цели по дефициту бюджета в рамках БП к цели по динамике номинальных расходов бюджета. По опыту других стран при установлении «потолка» расходов можно исключить расходы на обслуживание госдолга и капитальные расходы [Кудрин, Соколов, 2017. С. 19], связанные с масштабными инфраструктурными проектами, а также иные экстраординарные расходы, например вызванные пандемией.
В современных денежных системах потенциал фискального стимулирования ограничивается инфляцией, а не размером долга или дефицита бюджета. В СФР, включая Россию, есть дополнительные факторы -- валютный курс и предпочтения в иностранных сбережениях резидентов. Поэтому, исходя из логики ММТ, фискальная и денежно-кредитная политики могут быть направлены как на мягкое дестимулирование внешних сбережений, потребительского импорта, спекулятивных потоков капитала, так и на ограничение волатильности курса национальной валюты.
Критические аргументы против ММТ: к развитию дискуссии
В российском научном сообществе обсуждение теории и практики ММТ началось гораздо позже, чем в США. Только в 2019 году вышли обзорная статья Сергея Моисеева «Хайп вокруг (не)денеж- ной (не)теории» [Моисеев, 2019] и статья Петра Гребенникова, где внимание сосредоточено на истории ММТ и ее применимости к описанию антикризисной политики в ходе рецессии 20072008 годов [Гребенников, 2019], а в 2020-м -- работа Сергея Андрюшина, посвященная первому учебнику по ММТ [Андрюшин, 2020], и статья Юрия Корчака, где ММТ обсуждается с марксистских позиций [Корчак, 2020]. На наш взгляд, критических тезисов, приведенных в работах Моисеева и Андрюшина, недостаточно, чтобы «опровергнуть ММТ», а в последней статье дискуссия смещена в плоскость обсуждения жизнеспособности рыночного механизма как такового (что в ММТ принимается как данность). В этом разделе мы последовательно рассмотрим возражения против ММТ, начиная с основанных на неверной интерпретации, и возможные ответы на них «в духе ММТ», а затем остановимся на тех положениях ММТ, которые, на наш взгляд, критика обошла своим вниманием.
1. Процесс создания кредитных денег в ММТ анализируется с позиции <...> денежного (кредитного и депозитного) мультипликатора <...>. Такой взгляд на процесс создания частных денег в современной экономике считается ошибочным <...>. В ММТ механизм создания денег строится на эмиссии государственных денег в процессе реализации фискальной политики [Андрюшин, 2020].
Попытки выдать ММТ за «новый монетаризм с фискальным уклоном» (предпринимаются также в статье [Корчак, 2020]), на наш взгляд, безосновательны. В учебнике по ММТ в параграфе 10.4 интерпретация создания денег с точки зрения ММТ прямо противопоставляется неоклассической версии, в основе которой лежит денежный мультипликатор [Mitchell et al., 2019]. Кроме того, в учебнике много места отведено критике количественной теории денег, вне которой мультипликатор не имеет большого значения для реализации денежно-кредитной политики. Фискальный канал создания денег действительно играет в ММТ важную роль, однако считается, что деньги, обращающиеся в экономике, в равной степени могли быть созданы как государством напрямую, так и банками Один из основателей ММТ Ларри Рэндалл Рэй приложил немало усилий для «скрещивания» кредитной и государственной теорий денег (см., например, [Wray, 2004])..
2. Авторы ММТ считают, что кредитование ограничено кредитоспособностью заемщика и наличием достаточной маржи между процентами по кредитам и депозитам. Но в современной экономике ограничителями кредитования выступают нормативы ликвидности и достаточности капитала [Андрюшин, 2020].
Действительно, в учебнике роли нормативов в принятии банками решений о кредитовании отводится недостаточно места. Тем не менее их роль ММТ признает, хотя и считает второстепенной Mitchell W Lending Is Capital--Not Reserve-Constrained. http://bilbo.economicoutlook.net/ blog/?p=9075/., возможно, из-за того, что любой современный центральный банк должен удовлетворять спрос банков на резервы (в том числе возникающий из-за введения новых нормативов) в полном объеме.
3. ММТ не соответствует названию -- она НЕ современная, НЕ денежная и НЕ теория: основана на концепциях конца XIX -- середины XX веков, выступает за примат фискальной, а не денежнокредитной политики, представляет собой набор разрозненных утверждений -- единая модель отсутствует [Моисеев, 2019].
Сторонники ММТ возразили бы на это, что она современная в том смысле, что описывает современные фиатные денежные системы, которые, как утверждается, функционируют принципиально не так, как денежные системы в эпоху золотого стандарта (в то же время большинство исследований в рамках мейнстрима посвящено де-факто системам либо без денег, либо золотому стандарту).
В ММТ акцент сделан на фискальной политике, так как она напрямую и сильнее влияет на спрос в экономике, значимо воздействует на денежную сферу (денежную массу и банковские резервы). К тому же в ММТ центральный банк и министерство финансов считаются частями единого целого, поэтому нет смысла их противопоставлять.
Отождествление теории с моделью (моделями) -- это одна из возможных точек зрения, соответствующая традиции, восходящей к Леону Вальрасу, которую в свое время популяризировали Роберт Лукас, Эдвард Прескотт и другие [Де Фрей, 2019]. Главное в ней -- наличие «теоретически обоснованных» (заведомо нереалистичных, но удобных для моделирования) предпосылок. Подобная теория никогда не будет описывать реальную экономику, в лучшем случае она сможет создать внешне правдоподобную имитацию. А ММТ как раз стремится воспроизвести реальность. В определенном смысле она следует традициям Альфреда Маршалла, которые развивали Джон Мейнард Кейнс, Милтон Фридмен, Роберт Солоу и другие не менее известные экономисты. Соответственно, в ММТ используются не сугубо модельные техники вроде оптимизации, которые редко встречаются «в жизни», а принципы бухгалтерского учета, отражающие суть реальных экономических процессов. ММТ -- такая же совокупность теоретических построений, как институционализм, австрийская школа, марксизм или посткейнсианство. Она основана на ряде закономерностей и не исследует разные явления каждый раз заново -- как принято у чистых практиков.