Статья: Современная денежная теория (ММТ): новая парадигма или набор рекомендаций для макроэкономической политики

Соответственно, и обратный процесс -- нормализация денежно-кредитной политики -- по ММТ, не мог иметь серьезных негативных последствий, сравнимых по масштабам с последствиями бюджетной консолидации, что подтвердилось на практике. Повышение ставок на американском денежном рынке в условиях избыточных резервов в интерпретации ММТ стало возможным благодаря оплате счетов банков в ФРС С 2008 года ФРС начала выплачивать банкам проценты по банковским резервам -- средствам на счетах в ФРС, что позволило ей, создав для банков арбитражные возможности, сделать ставку на денежном рынке независимой от объема банковских резервов (который в ходе антикризисных мероприятий резко вырос -- в традиционной системе ставка должна была бы упасть до нуля).. Это соответствует мнениям экономистов центральных банков, в том числе самой ФРС, а также Банка международных расчетов [Bono, Disyatat, 2009; Disyatat, 2010; Keister, McAndrews, 2009], и выгодно отличается от часто оторванных от реальности трактовок представителей мейнстрима [Improving the Federal Reserve System.., 2012].

Еще прохладнее отношение ММТ к политике отрицательных ставок. Когда в еврозоне ключевая ставка достигла отрицательных значений, банки действительно получили стимулы к меньшему использованию резервов. Однако это не стимулировало их наращивать кредитование своих клиентов. В конечном счете введение отрицательных ставок в интерпретации ММТ -- всего лишь новый налог (на банки), а повышение налогового бремени в ситуации «недолета» инфляции до цели выглядит странно [Mitchell et al., 2019].

При этом последние изменения в стратегии ФРС (переход к таргетированию средней инфляции) сторонники ММТ воспринимают позитивно По мнению Билла Митчелла, «теперь ФРС не будет ужесточать ДКП по мере роста занятости до того, как появятся инфляционные последствия. Иными словами, политика уже не будет смещенной в сторону превентивного реагирования <...> Это сдвиг парадигмы». Mitchell W. US Federal Reserve Statement Signals a New Phase in the Paradigm Shift in Macroeconomics. http://bilbo. economicoutlook.net/blog/?p=45699..

В целом духу ММТ больше соответствует фискальное стимулирование. В этом контексте можно рассматривать инициативу Клаудии Сэм (далее -- план Сэм [Sahm, 2019]). Она предлагает создать в США систему прямых стимулирующих выплат физическим лицам, которые будут осуществляться автоматически при резком росте уровня безработицы. Иными словами, речь идет о встроенном автоматическом стабилизаторе, который включается в условиях рецессии.

Согласно плану Сэм, автоматические единовременные стимулирующие выплаты будут производиться физическим лицам, когда трехмесячный средний национальный уровень безработицы повышается как минимум на 0,5 п.п. по сравнению с минимальным уровнем за предыдущие двенадцать месяцев. Общая сумма стимулирующих выплат в первый год установлена в размере 0,7% ВВП, что составляет около 1% реальных потребительских расходов. Чтобы платежи продолжались в условиях длительной рецессии и медленного восстановления после первого года, во второй год или последующие годы годовые выплаты будут зависеть от динамики уровня безработицы. Важно отметить, что, по мнению Сэм, автоматические выплаты населению следует рассматривать лишь в качестве первой линии защиты во время рецессии, а не в качестве полной замены дискреционной фискальной политики или других автоматических стабилизаторов, которые могут стать дополнительным стимулом по мере развития макроэкономических условий.

Особенности политики в странах с формирующимися рынками: позиция ММТ. Анализ ситуации в странах с формирующимися рынками с точки зрения ММТ

Монетарно суверенным с точки зрения ММТ считается государство, которое имеет собственную валюту, гибкий обменный курс и выпускает долг в своей валюте. Вместе с тем не обязательно иметь свободно плавающий курс (free floating) [Mitchell et al., 2019. P. 519], как в России и еще двух-трех странах с формирующимися рынками (СФР). Курс национальной валюты может быть просто плавающим (floating) с интервенциями центрального банка, как в Южной Корее, или управляемым плаванием (managed floating), как в Китае, вместе с ограничениями на потоки капитала. Следует отметить, что валютные интервенции в практике ЦБ с гибким обменным курсом направлены на сглаживание избыточных колебаний, а не на достижение определенного уровня. Направленность операций ЦБ может влиять на ожидания участников рынка и уменьшать резкие движения на валютном рынке, что в итоге способно увеличить доверие к проводимой денежно-кредитной политике в СФР. Как и при таргетировании ставок, ЦБ достаточно объявить о своих действиях (направленности интервенций), не прибегая к операциям на открытом рынке в существенном объеме.

Объем валютных интервенций и накопление значительных международных резервов в СФР отходят на второй план. Объем резервов может влиять на ожидания, но их использование по прямому назначению в существенных объемах (валютные интервенции, покупка импорта, погашение внешнего долга) исключается в условиях плавающего курса. Одновременно практика постоянного накопления золотовалютных резервов может привести к занижению курса национальной валюты, уменьшению импорта и в конечном счете -- ограничению потенциальных темпов роста экономики (подробнее см. [Manuylov et al., 2021]).

Многие СФР не обладают всеми признаками суверенитета, но основные принципы MMT, описывающие работу современной денежной системы, в них продолжают работать Как суверенным, так и несуверенным странам сначала необходимо что-то купить в своей валюте или иным способом выпустить ее, чтобы потом изъять ее через налоги или выпуск гособлигаций.. СФР с ограниченным суверенитетом (долг в иностранной валюте или привязка курса) помимо ограничений, связанных с инфляцией или структурными проблемами, сталкиваются с финансовыми ограничениями, связанными с платежеспособностью. Смягчение политики в таких странах, например в форме поддержания чрезмерно низких процентных ставок, может через ослабление курса приводить не только к существенному ускорению инфляции, но и к обострению проблем с валютной задолженностью. Поэтому при выработке рекомендаций для СФР велика роль особенностей конкретной страны, а общие соображения из литературы по ММТ, посвященной преимущественно развитым странам, отходят на второй план.

Наиболее чувствительным моментом для СФР является зависимость от внешнего сектора и иностранных кредиторов. Эти страны сталкиваются с риском обесценения курса национальной валюты и значительным эффектом переноса курса на инфляцию. Кроме того, отличительная черта СФР -- сбережения резидентов не только в национальной, но и в иностранной валюте. Иностранные сбережения резидентов могут формироваться как за счет положительного торгового баланса (чистого оттока капитала), так и за счет притока средств нерезидентов Россия ощутила на себе зависимость рынка ОФЗ от нерезидентов в 2018 году, даже несмотря на низкий размер госдолга и высокий положительный торговый баланс. Риск введения масштабных антироссийских санкций, в частности на приобретение государственных облигаций, привел к массовому уходу иностранных инвесторов с рынка ОФЗ, росту ставок, снижению курса рубля и повышению инфляции, что вынудило Банк России реагировать повышением ставок..

Страна может иметь плавающий курс и выпускать долг преимущественно в национальной валюте, но размещать его в значительной части в пользу иностранных кредиторов, тем самым ставя зависимость своего платежного баланса и фискальной политики от желания иностранных инвесторов покупать долг. Такое желание возникает у иностранных кредиторов, как правило, из спекулятивных соображений: высокая процентная ставка и/или ожидание существенного укрепления национальной валюты, а оба этих фактора неустойчивы в долгосрочной перспективе и способны (в случае слишком высокой ставки) вредить экономике.

Кроме ограничений на потоки капитала СФР могут использовать два действенных способа снижения риска обесценения национальной валюты: (1) достаточное превышение экспорта над импортом, (2) привлечение прямых иностранных инвестиций В совокупности СФР имеют отрицательный текущий счет, но финансируют его за счет устойчивых прямых иностранных инвестиций, превышающих размер текущего счета, что позволяет удовлетворить и внешние сбережения резидентов.. Оба варианта способны удовлетворить и потребность резидентов во внешних сбережениях. Неприемлемый с точки зрения MMT способ -- привлечение долга в иностранной валюте. Универсальное правило -- занимать в той валюте, в которой получаешь доход, -- подсказывает, что внешний долг может быть лишь для экспортеров с валютной выручкой.

Одним из важных примеров практической реализации рекомендаций ММТ в СФР можно считать опыт Индонезии, где весной-летом 2020 года Банк Индонезии решил купить государственные облигации напрямую у правительства, чтобы помочь финансировать бюджетные меры по борьбе с пандемией корона- вируса. Общий объем покупок государственных облигаций составляет около 28 млрд долл. (около 70% антикризисного пакета мер), причем центральный банк вернет все проценты, полученные по этим ценным бумагам, правительству. В дополнение к этому Банк Индонезии решил разделить бремя дополнительных расходов правительства по процентам по эмиссии специальных государственных облигаций осенью 2020 года для поддержки микро-, малых и средних предприятий https://www.bloomberg.com/news/artides/2020-07-06/bank-indonesia-agrees-to-buy- government-debt-to-help-fund-budget.. Подобные заявления и действия Банка Индонезии, созвучные концепции ММТ, не привели к негативным последствиям (доходности гособлигаций не выросли, а курс индонезийской рупии к доллару США даже укрепился по сравнению с уровнями марта 2020-го). Опыт Индонезии тем не менее пока не пользуется популярностью у СФР -- ее примеру последовали только Филиппины https://www.globalcapital.com/artide/b1nt5nnj43zlmh/slippery-slope-em-central-banks-warned- of-debt-monetisation-risks..

MMT для России

В России выполняются основные условия монетарного суверенитета, такие как плавающий валютный курс и управление процентными ставками. В этом разделе мы рассмотрим, насколько соответствуют применяемые в России стабилизационные фискальные механизмы предписаниям MMT.

Основа текущей экономической стратегии -- российское бюджетное правило (БП) Это правило, действующее с 2017 года, позволяет бюджету использовать только те нефтегазовые доходы, которые возникли до определенного уровня цен на нефть (40 долл. в ценах 2017 года с увеличением на 2% ежегодно). Избыточные доходы направляются в Фонд национального благосостояния (ФНБ) и размещаются в иностранной валюте. Правило связано с механизмом изъятия избыточных нефтегазовых доходов у частного сектора и соответствующими операциями на валютном рынке., в котором одновременно совмещены фискальная политика, управление торговым балансом и валютным курсом. Оно эффективно снижает зависимость экономики от динамики цен на нефть, но одновременно существенно ограничивает возможности бюджета для регулирования совокупного спроса за пределами нефтегазовой отрасли. Ограничение расходов и фиксирование первичного дефицита на уровне 0 или 0,5% ВВП прямо противоречит принципам MMT. С позиций ММТ фискальная политика прежде всего призвана регулировать экономику, а не фискальный баланс (он относится к эндогенным факторам).

В мировой практике различают три категории бюджетных правил, ограничивающих (1) бюджетный баланс, (2) государственный долг или (3) показатели расходов. Авторы российского БП склоняются к первой категории -- «нулевой структурный баланс» [Кудрин, Соколов, 2017. С. 5], аргументируя это тем, что «отсутствие дефицита означает долгосрочную стабильность фискальной политики» [Гурвич, Соколов, 2016. С. 9].

Само российское нефтегазовое бюджетное правило (уже четвертое по конфигурации начиная с 2004 года) хоть и ограничивает величину расходов, но де-факто считает предельную величину расходов из размера целевого структурного дефицита (от 0 до 1% ВВП в год). Структурный дефицит и проценты по госдолгу предполагается закрывать эмиссией облигаций, а возможный недостаток структурных нефтегазовых доходов -- накоплениями из ФНБ, который размещен преимущественно в иностранной валюте.

В установлении дискреционного дефицита бюджета заключается основное противоречие MMT и нынешней идеологии БП По мнению разработчиков БП, «долговое финансирование при несовершенных рынках капитала может приводить к эффекту вытеснения частных расходов государственными из-за роста реальных процентных ставок» [Кудрин, Соколов, 2017. С. 20], «неоправданный рост бюджетных расходов означает повышение текущего благосостояния за счет будущих поколений, на которые переносится бремя погашения государственного долга» [Гурвич, Соколов, 2016. С. 6]. MMT не признает идею эквивалентности Барро -- Рикардо (зависимости между текущим и будущим налогообложением), а ставки в современной денежной системе, в том числе доходность гособлигаций, определяются политикой центрального банка., основанной на ограниченных возможностях финансирования дефицита. В современной денежной системе дефицитные расходы бюджета, включая проценты по госдолгу, сами создают финансовые ресурсы для приобретения гособлигаций, а выбор дюрации госдолга, процентной ставки и даже пула инвесторов -- функции денежно-кредитной политики.

Бюджетная статистика показывает успешность выполнения цели по первичному бюджетному дефициту (около 0) как на федеральном, так и на региональном уровнях. Но стабильный дефицит приводил к существенной нестабильности расходов бюджетной системы, особенно на федеральном уровне, несмотря на то что именно федеральный бюджет, согласно MMT, является монетарно суверенным и финансово независимым.

Таблица 1

Дефициты и расходы бюджетов РФ

Источники: https://minfin.gov.ru/ru/statistics/conbud/; https://minfin.gov.ru/ru/statistics/ fedbud/

Другая проблема российского правила заключается в том, что иностранную валюту копит не тот субъект, которому она необходима или кто может оперативно реагировать на изменение потоков капитала. Сберегает иностранную валюту бюджет, в то время как иностранная валюта нужна частному сектору и/или центральному банку для проведения возможных интервенций. Бюджет суверенной страны тратит в национальной валюте и не нуждается в иностранной.