Многие работы Йогерсона и Зиберта посвящены сравнению альтернативных теорий инвестиционного поведения фирмы. Авторами были проанализированы четыре теории инвестиций: неоклассическая теория, модель акселераторов, модель ожидаемых прибылей, теория ликвидности (Jorgenson, Siebert, 1968). Было выявлено, что модель ликвидности не позволяет дать точное описание инвестиций компаний и, как следствие, объявлена провальной. Модель ожидаемых прибылей и модель акселераторов в большинстве случаев показали достаточно высокое и примерно одинаковое качество объяснения поведения фирм. Что касается неоклассической модели, авторы сделали вывод о том, что данная теория является наиболее эффективной для исследования инвестиционной активности компаний.
1.2 Анализ факторов, влияющих на инвестиционную активность компаний
На практике различные внутренние индикаторы деятельности компании действительно могут оказывать непосредственное или косвенное влияние на капитальные затраты. К ним можно отнести факторы, определяющие отраслевую принадлежность организации; факторы, которые отражают эффективность деятельности и т.д. Во многих публикациях основным фактором рассматривают капиталоемкость (Черкасова, Теплова, 2011). Кроме того, к таким факторам также относят выручку, чистую прибыль, и другие факторы, которые напрямую влияют на финансовые показатели деятельности компании. Финансовые возможности несомненно определяют инвестиционную деятельность компании.
Исследование инвестиционной активности компаний можно рассматривать точки зрения подхода доходности на инвестиции. Доходность на инвестиции - это финансовый коэффициент, иллюстрирующий уровень доходности или убыточности бизнеса. В общем случае данный показатель рассчитывается как отношение прибыли к сумме инвестированного капитала. В исследовании было рассмотрено, как ROI влияет на капитальные вложения компании. Максимизация данного показателя не всегда означает максимизацию стоимости компании. Так как цели организации и ее отделов зачастую расходятся, менеджер может принять неверное решение относительно контроля показателя доходности на инвестиции. Кроме того, природа изменений данного индикатора может быть разной. С одной стороны, в краткосрочном периоде может быть принято решение об увеличении показателя доходности на инвестиции с помощью снижения издержек, а рост выручки с помощью увеличения объема или цены. С другой стороны, менеджер может снижать объем инвестиций, и, как следствие, показатель ROI вырастет. Во втором случае происходит занижение уровня инвестиций и зачастую это осознанно выбранный неоптимальный уровень инвестиций.
После того как подход доходности на инвестиции стал широко распространён в литературе, исследования инвестиционной активности компаний в частности анализ капитальных вложений стали ассоциироваться с оценкой рентабельности. В случае если ожидаемая доходность, рассчитанная по плановым показателям в компании, не будет достигнута, то менеджеров ждут определенные штрафные санкции. Таким образом, многие руководители отделов будут стремиться к снижению уровня инвестиций в основной капитал, которые играют основную роль в увеличении производства и, как следствие, в увеличении прибыли. Вместо этого будут рассмотрены инвестиции в менее важные проекты, но имеющие быстрый срок окупаемости. В результате, уровень инвестиций в основной капитал может сильно упасть, несмотря на то, что компания будет по-прежнему иметь высокие показатели доходности на инвестиции.
Такие показатели как выручка и объем совокупных активов встречаются в исследованиях как показатели размера организации. В основном они включаются в модель как контрольные переменные. Крупные корпорации имеют возможность инвестировать в основной капитал за счет состояния внутренних фондов или выпуска долговых бумаг, в то время как малые предприятия не могут позволить себе выход на фондовый рынок. Таким образом, размер компании обуславливает возможности и ограничения компаний (Audretsch, Elston, 2002).
К факторам, определяющим инвестиционную активность компаний, относят также возраст компании (Теплова, Панкова, 2007, Ивашковская, Солнцева 2009). В работах, посвященных изучению инвестиционного поведения, возраст рассматривается как стадия жизненного цикла компании.
Множество эмпирических исследований связывают инвестиции компании в основной капитал с изучением структуры собственности. Как правило, государственные компании или компании, частично находящиеся под контролем государства, характеризуются большим объемом капитальных инвестиций.
Среди нефундаментальных факторов, оказывающих влияние на инвестиционную активность компании, выделяют особенности корпоративного управления компании, системы мотивации менеджеров, персональными характеристиками директоров и топ-менеджмента (Теплова, Панкова 2007, Черкасова 2012). Большое количество авторов подчеркивают высокую степень взаимосвязи между личными качествами менеджеров и уровнем инвестиций компании.
Кроме рассмотренных микроэкономических факторов, значительное влияние оказывают и макроэкономические показатели. Стабильность экономики, уровень инфляции, процентные ставки, доступность заемных средств во много определяют уровень инвестиций в основной капитал (Lamont 2000).
Таким образом, работы, посвященные анализу факторов инвестиционной активности компаний можно встретить как в отечественной, так и зарубежной литературе. Существует разделение на внешние и внутренние факторы. Среди внешних можно выделить макроэномические факторы, отраслевые особенности. А также внутренние показатели компании, которые в свою очередь разделяются многими авторами на фундаментальные и нефундаментальные. Следует отметить, что в данном исследование внимание в большей степени сосредоточено на анализе фундаментальных факторов инвестиционной активности компаний, а в основном именно по финансовым показателям компании и их отражении в капитальных затратах фирмы.
1.3 Эмпирические работы, посвященные изучению факторов инвестиционной активности
Одни из первых авторов, обратившихся к изучению инвестиционного поведения компаний, и чьи наработки актуальны и сегодня, являются Fazzari, Hubbard и Petersen (1998). Их исследование было посвящено изучению финансовых ограничений и корпоративных инвестиций компаний. В работе рассматривались финансовые показатели организаций. Авторы анализировали, как внутренние источники и ликвидность влияют на инвестиции компании в основной капитал. Компании были сгруппированы по политике выплаты дивидендов. Была выдвинута гипотеза о том, что фирмы с высоким коэффициентом реинвестирования в основной капитал подвержены риску ликвидности в большей степени. Был сделан вывод о влиянии денежного потока на инвестиционную активность по всем группам. Наибольшая чувствительность была выявлена для компаний, которые в основном отказываются от распределения прибыли.
Кроме того, в работе было выявлено влияние таких макроэкономических факторов, как налоговая политика государства, стабильность экономики, которые, как выяснилось, оказывают косвенное влияние на ликвидность и как следствие на инвестиционную активность компаний. Аналогичные результаты были достигнуты в недавней работе Tae-NyunKim (2014), где была подтверждена связь между денежным потоком и капитальными инвестициями.
В некоторых работах анализ влияния денежных потоков расходился с вышеуказанными. В работе Kaplanи Zingales (1997) был получен противоположный вывод о зависимости чувствительности инвестиций к ликвидности. В работе это объясняется тем, что при условии снижения стоимости заемного капитала, менеджмент все равно будут использовать внутренние фонды (Cleary, 1999). Важно отметить, что в работах использовались разные классификации компаний с точки зрения размера, отрасли, финансовых показателей.
Другая модель, включающая денежный поток как фактор инвестиционная активности, была предложена в 2010 году в статье Baum, Caglayan, Talavera (2010). Кроме того, дополнительно был введен коэффициент Тобина и доля долга, которые в модели оказались не значимы. Незначимы также оказались переменные отражающие рыночный индекс и индикатор годовой доходности акций. В работе было выявлено негативное влияние внутренней неопределенности предыдущего периода и положительное влияние денежного потока и годовой доходности акций на капитальные затраты. Коэффициент при показателях неопределённости был значимости только в случае включения в модель коэффициента Тобина, денежного потока и уровня долга (Baum, Caglayan, Talavera 2010). Противоречивые результаты также были получены в исследовании Leahyи Whited (1996), где внешняя неопределённость оказывала значимый эффект на инвестиционное поведение при условии включения в модель коффициента Тобина. В работах Audretsch, Elston (2002), Dang (2011), Tae-NyunKim (2014) коэффициент Тобина был значим. Был подтвержден вывод о том, что стоимость компании оказывает влияние на инвестиционную активность предприятия. Говоря о влиянии денежного потока на затраты в основной капитал, в работе Hobdari, Jones, Mygind (2009) была выдвинута и подтверждена гипотеза о влиянии лага денежного потока на объем инвестиций в текущем периоде.
Выручка предыдущего периода использовалась в работе Gordonи и Iyengar (1996) как определяющий фактор, влияющий на размер капитальных затрат. Была выявлена положительная корреляция между объёмом произведённой продукции и затратами в основной капитал. Как следствие, высокий спрос стимулирует инвестиционную активность компаний в частности инвестирование в основной капитал. Как следствие, автор делает вывод о положительном влиянии спроса на капитальные инвестиции. Более того, был сделан вывод о высокой взаимосвязи между величиной капитальных инвестиций с показателем рентабельности инвестиций, приростом денежного потока, показателем капиталоемкости и стоимостью капитала. Гордон и Айнтгер также рассмотрели гипотезу о том, что, если компания планирует увеличить объемы продаж, она должна создать определенную мощность для роста. С этой целью компании необходимо усиливать производство, что неразрывно связано с увеличением инвестиций в основной капитал. Одновременно с этим растет выручка и как следствие растет объём средств, которые в свою очередь могут быть инвестированы в модернизацию оборудования, обновление мощностей (Gordon, Iyengar 1996).
Гринер и Гордон проводили исследование на примере американских и европейских компаний, и пришли к выводу о том, что капиталоемкость оказывает значительное влияние на затраты в основной капитал (Griner, Gordon, 1995). Показатель капиталоемкости характеризует капитальные расходы на производство единицы продукции. Иными словами, это отношение стоимости основных средств к объему продукции в денежном выражении. В силу того, что российский рынок отличается большой долей капиталоемких отраслей, целесообразно включение в исследование данного показателя.
В относительно недавнем исследовании Хобдари, Джонса и Маи?гинда (Hobdari, Jones, Mygind, 2009) были рассмотрены факторы инвестиционной активности компаний на основе данных эстонских компаний с 1993 по 2002 год с точки зрения теории переключения. Данный подход минимизирует неточность, возникшую вследствие ошибок классификации. Авторы подтвердили важность внутренне генерируемых денежных средств как одного из факторов, определяющих инвестиционную активность фирмы. Кроме того, была подтверждена гипотеза о влиянии предыдущего денежного потока на уровень инвестиции? (лаговая переменная). Полученный вывод свидетельствует о том, что рассматриваемая переменная говорит о возможной? будущей? прибыльности бизнеса.
Как было отмечено ранее, многие авторы тестировали гипотезу о влиянии выручки на капитальные затраты. Гордон и Айнтгар выявили положительную корреляцию между объемом произведенной продукции и производственными активами (Gordon, Iyengar, 1996). Иными словами, существует прямая зависимость между изменением объёма производства и затратами в основной капитал. Таким образом, авторы сделали вывод о том, что объем увеличение объёма спроса и как следствие рост объёмов производства оказывает положительное влияние на на величину инвестиций в основной капитал.
Гипотеза о том, что размер выручки и капитальные затраты коррелированы между собой, не вызывает сомнений. Большое количество авторов тестируют и впоследствии подтверждают гипотезу о взаимосвязи выручки и капитальных вложений компании. Во многих работах именно выручка рассматривается как один из основных факторов инвестиционного поведения компаний. Однако некоторые исследователи, например, Гринер и Гордон, вводят лаговую переменную выручки и тем самым подчеркивают важность размера выручки предыдущего периода по отношению к инвестициям в основной капитал в текущем периоде. Следует отметить, что необходимо использовать контрольную переменную размера фирмы, чтобы правильно интерпретировать взаимосвязь между капитальными вложениями фирмы и возможностями внутреннего финансирования.
Как уже было отмечено, авторами проверялась гипотеза о взаимосвязи показателя капиталоемкости и затратами основного капитала. В большинстве случаев преобладающая часть инвестиций - это затраты на покупку или модернизацию оборудования и других материальных активов. Исходя из этого, для более качественного анализа следует выявить зависимость между капитальными затратами и объёмом материальных активов. Для этих целеи? и рассчитывается показатель капиталоемкости: CAPINT = NPPE/TA, где NPPE - основные средства (земля, здания и оборудование), а TA - суммарная величина активов компании.