Таким образом, можно делать вывод, введение показателя капиталоемкости как фактора инвестиционной активности компаний необходимо и служит сигналом о надобности основных средств. Если не учитывать данный показатель, можно неправильно интерпретировать инвестиционное поведение фирмы.
Рентабельность инвестиций уже упоминался как один из основных факторов, который используется в исследованиях, посвященных изучению инвестиционной активности компаний. Однако результаты касательно данного показателя в разных работах неоднозначны. Для менеджмента компании средний показатель доходности на инвестиции является основой для принятия решения об объеме инвестиций (Li, Min, Otake, Voorhis, 2008). Планируемый инвестиционный проект может быть оценен как прибыльный, однако если доходность данного проекта ниже среднего показателя доходности на инвестиции, проект может быть не принят. Соответственно, возможен и вариант, когда инвестиции не приносят прибыль, но среднее значение ROI может увеличиться, проект будет принят. Данное противоречие обусловлено тем, что рынок реагирует на среднее значение доходности на инвестиции, и отражается это в изменении курсовой стоимости акций как в положительную, так и отрицательную сторону.
Таким образом, исследователи сталкиваются с некой дилеммой. С одной стороны, теоретики говорят об отсутствии связи между максимизацией среднего значения ROI компании и уровнем инвестиционной активности фирмы. С другой стороны, на практике менеджеры часто отказываются от проектов с меньшей доходностью на инвестиции в пользу проектов, которые смогут положительно повлиять на средний ROI компании. Таким образом, взаимосвязь между рентабельностью инвестиций и затратами на капитал определенно существует, но данное влияние необходимо рассматривать, учитывая ряд присутствующих недостатков при оценке рентабельности (Черкасова, Теплова, 2011).
Во многих публикация встречается переменная запасов денежных средств как детерминанта оказывающая влияние на капитальные затраты. Среди них работа Tae-NyunKim (2014), в которой автор анализировал инвестиционные денежные потоки компаний. В модель были включены такие объясняющие переменные как денежный поток, коэффициент Тобина, показатели запасов денежных средств и совместное влияние запасов денежных средств и денежного потока. Был сделан вывод о том, что запасы денежных средств и взаимовлияние факторов оказывают негативный эффект на инвестиции в основной капитал. Важно отметить, что включение в модель одновременно запасов денежных средств и денежного потока.
1.4 Исследования, посвященные изучению инвестиционной активности российских компаний
В большинстве работ, посвящённых исследованию факторов инвестиционной активности компаний, авторы анализируют либо определенную отрасль, страну, либо предварительно классифицируют данные и строят модели для различных групп. Это обусловлено тем, что факторы и их значимость для различных отраслей или групп могут существенно расходиться. На сегодняшний день количество зарубежных исследований на данную тему сильно превышает объём российских публикаций. Однако развитие данного направление исследований в России необходимо в силу того, что инвестиционный климат благоприятен только в некоторых отраслях, в частности в нефтегазовой отрасли.
В российском исследовании факторов инвестиционной активности компаний Теплова, Крылова (2007) подчеркивают важность и актуальность данного направления исследований в России. В работе были проанализованы финансовые и нефинансовые показатели по 29 крупным российским компаниям. Авторы использовали такие показатели как рентабельность продаж, доходность инвестиций, рыночный показатель инвестиционных возможностей, а также факторы неопределенности - чувствительность доходности акций к рыночному риску и волатильность акций. Авторы анализировали влияние различных показателей инвестиционной активности, которые отражают реальные инвестиции и долгосрочные финансовые затраты. Полученные оценки означали, что подтверждена гипотеза о существовании положительной зависимости инвестиционных расходов российских компаний от рентабельности продаж и доходности инвестиций. Кроме того, была выявлена отрицательная зависимость от факторов рыночного и специфического риска. Положительные коэффициенты при факторах отдачи от капитала и TobinQ оказались значимы (Теплова, Крылова, 2007).
Подобные выводы были сделаны в работе Черкасовой и Тепловой (2011). В исследовании были подтверждены гипотезы о существовании положительной зависимости капитальных затрат от лаговой переменной капитальных затрат, лаговой переменной выручки, положительной взаимосвязи капитальных затрат и показателем доходности на инвестиции. Кроме того, было выявлено, что увеличение размера финансового рычага приводит к увеличению объема капитальных вложений. Нельзя не сказать, что многие зарубежные авторы, проводя исследования на основе данных иностранных фирм, выделяли денежный поток как один из основных детерминант инвестиций в основной капитал. В работе Черкасовой и Тепловой коэффициент при показателе денежного потока оказался незначимым. Объяснением данному факту послужило наличие высокой корреляцией показателей выручки и денежного потока (Черкасова, Теплова, 2011). Однако в работе Тепловой и Панковой (2007) влияние денежного потока на капитальные затраты подтвердилось для всех исследуемых компаний, разделенных на три группы по размеру (численности работников) (Теплова, Панкова, 2007).
В большинстве отечественных работ, посвященных анализу факторов инвестиционной активности, рассматриваются фундаментальные факторы. Однако в некоторых работах все же можно встретить анализ нефундаментальных детерминант. Черкасова и Смирнова (2012) рассматривали различия в инвестиционном поведении компании на различных стадиях корпоративного цикла. Было обнаружено, что уровень инвестиций на стадии роста наилучшим образом определяется выручкой предыдущего периода. В то же время на стадии зрелости значимыми становятся другие факторы - лаговая переменная инвестиций, показатель капиталоемкости, уровень долга. Если говорить о стадии спада, показатель инвестиций предыдущего периода остается значимым и положительным, однако лаговый показатель выручки отрицателен. Таким образом, главная идея исследования состоит в том, что на разных стадиях жизненного цикла компании принимают решения относительно инвестирования по-разному (Черкасова, Смирнова, 2012).
2. Исследовательский вопрос и гипотезы
На основе публикаций отечественных и зарубежных авторов были даны различные определения инвестиционной активности компаний и выявлены факторы, которые в рассмотренных исследованиях используются в качестве детерминант инвестиционной активности компаний. В данной работе в качестве индикатора инвестиционной активности будут рассмотрены объемы капитальных затрат. Большее внимание будет сконцентрировано на фундаментальных факторах в силу того, что наблюдается необходимость изучения внутренних факторов инвестиционной активности российских компаний, актуальность которых была подчёркнута ранее в работе.
Работы, анализирующие статистику и основанные на количественных показателях инвестиционной активности российских компаний, в основном делают вывод о том, что преобладающая часть инвестиций в основной капитал направлена на замену изношенной техники и оборудования, автоматизацию и механизацию производственного процесса, экономию энергоресурсов, внедрение новых технологий и снижение себестоимости (Федеральная служба государственной статистики). Данные направления капитальных инвестиций оказывают непосредственно влияние на динамику изменения факторов, которые будут рассмотрены в гипотезах данного исследования. Данные Росстата за 2017 год свидетельствуют о том, что 50,2% капитальных инвестиций были введены за счет собственных средств компании (Федеральная служба государственной статистики). Данный факт в свою очередь подтверждает необходимость исследования финансовых факторов инвестиционной активности, так как результаты деятельности оказывают непосредственное влияние на возможность использования собственных средств с целью финансирования инвестиций.
Таким образом, вопрос, поставленный в работе: какие факторы оказывают влияние на величину капитальных затрат в российских компаниях? На основании обзора литературы и выводах существующих исследований представляется возможным выделить некоторые группы факторов, важных для анализа факторов инвестиционной активности. В первую очередь, факторы, непосредственно связанные с показателями деятельности компании. В данной работе в качестве таких факторов будут взяты показатель чистой прибыли, показывающий состояние внутренне-генерируемых свободных денежных средств и который используется в исследованиях как источник формирования фондов и инвестиций в производство; показатели рентабельности, являющиеся важными индикатором эффективного использования ресурсов компании. Кроме того, будет включен финансовый рычаг как фактор свидетельствующий о финансовой стабильности организации. В-третьих, будет учтен показатель включена дамми-переменная владельца компании как показатель структуры собственности организации. Фиктивная переменная принимает значение «1» в случае, если собственником компании полностью или частично является государство, «0» - в ином случае. В качестве независимой переменной также будет включен показатель интенсивности использования капитала. С целью контроля размера компании будут включены показатели совокупных активов компании и выручки.
Были сформулированы следующие гипотезы:
Н1: Рост чистой прибыли в предыдущем периоде оказывает положительное влияние на инвестиционную активность компании.
Чистая прибыль остается в распоряжении компании после уплаты налогов и других отчислений в бюджет. Данные средства можно рассматривать как потенциальный источник инвестиций в основной капитал. Можно выдвинуть предположение о том, что, если компания работает эффективно и увеличивает свою стоимость, свободные денежные средства частично могут быть направлены на затраты в основной капитал. (Теплова, Крылова, 2007). Соответственно, чем больше остается денег после всех выплат, тем выше шанс, что компания повысит капитальные инвестиции.
Н2: Увеличение показателя рентабельности в предыдущем периоде оказывает положительное влияние на инвестиционную активность компаний.
Рентабельность инвестиций показывает, насколько эффективно работают средства, вложенные в предприятие. Данный показатель зависит как от степени развития производства, так и от качества управления руководства предприятия. Более эффективная работа предприятия будет способствовать увеличению инвестиционных возможностей, а значит будет повышать инвестиционную активность компании.
Н3: Финансовый рычаг предыдущего периода оказывает отрицательное влияние на инвестиционную активность компании.
Финансовый рычаг является важным показателем финансовой устойчивости предприятия. В первую очередь, отрицательное влияние данного показателя предполагается ввиду того, что если компания наращивает уровень долга, то принимает на себя большие обязательства, а значит, уменьшаются свободные денежные средства компании, которые могли бы быть потрачены на инвестиции в основной капитал компании. Во-вторых, многие инвестиционные проекты финансируются за счет заемных средств, а значит, фактор будет отрицательно значим по причине ограниченности возможностей компании из-за высокой долговой нагрузки.
Н4: Частичное или полное владение компанией государством характеризуется более высокими инвестициями в основной капитал.
Компании, работающие в основном на гос. заказ более вероятно будут спонсированы собственником в виде государства на расширение производства, модернизацию, улучшение качества продукции.
Модель будет включать себя и контрольные переменные - показатели совокупных активов, выручку компании и возраст компании. Воздействие показателей размера компании на инвестиционную активность кажется очевидным. Показатель капиталоемкости также включен в модель как контролирующая переменная, влияние которого ожидается положительным.
Преобладающая часть капитальных инвестиций направляется на модернизацию или расширение оборудования. Даже в случае низкой доли материальных активов на балансе компании и для компании не является приоритетным направлением усовершенствование материальных активов, то такая компания намного менее заинтересована в росте инвестиций в основной капитал. Данное утверждение необходимо иметь в виду, чтобы избежать ложных выводов относительно инвестиционной деятельности компании. капитальный инвестиция финансовый
3. Методология и выборка
3.1 Описание переменных, выбранных для исследования
В качестве зависимой переменной модели на основании анализа литературы были выбраны затраты на основной капитал компании. Fazzari, Hubbard, Petersen (1988), Baum (2010), Li-KaiLiao (2016), Hobdari (2009), Aivazian (2005), Gennaioli(2015) и многие другие авторы исследований, в которых были протестированы эконометрические модели, называют данный показатель определяющим инвестиционную активность компаний. Безусловно, существуют и другие менее распространенные способы оценки затрат в основной капитал как показателя инвестиционной активности компании. Такие авторы, как Cleary (1999), Hobdari(2009), Endrйsz, Harasztosi (2014),Audretsch, Elston (2000) и другие определяют показатель затрат в основной капитал как отношение инвестиций в основные средства к балансовой стоимости чистых активов. Еще один вариант расчет капитальных затрат предложил Bromiley (1985), который строит прогнозную оценку объема затрат в основные средства компании в качестве зависимой переменной. Aivazian (2005), Dang (2011) и другие для получения показателя затрат в основной капитал делят инвестиций в основные средства на совокупные активы компании Fazzari (1988).