Московская биржа
Концепции и практика микроструктурного подхода
Сергей Игоревич Майоров -- кандидат экономических наук,
заместитель директора департамента стратегии
РФ, Москва
Аннотация
В статье содержится обзор микроструктурного подхода, в рамках которого биржевая специфика (торговля, клиринг, расчеты и др.) впервые стала предметом самостоятельного исследования -- в отличие от традиционных моделей микроэкономики, оперирующих абстрактными понятиями спроса, предложения и т. п. вне их привязки к реалиям современных финансовых рынков.
Микроструктурный подход фокусируется на изучении рыночных помех, влияющих на то, как «нащупываются» равновесные состояния.
Существование помех вызвано прежде всего фрагментированной структурой рынка и информационными асимметриями. В статье сопоставляются понятия «микроструктура рынка» и «структура рынка»; выделяются факторы, влияющие на пространственную и временную фрагментацию (в том числе классифицируются современные модели торгов и участия в них); анализируются механизмы информационного (само)обучения рынка и неблагоприятного отбора; проводятся различия между качеством рынка, эффективностью рынка и ликвидностью рынка; прослеживается эволюция определений эффективности и равновесия, связанная с учетом рыночных помех.
Реализация микроструктурного подхода иллюстрируется на примере высокочастотной торговли, которая, с одной стороны, дала новые свидетельства практической значимости структуры рынка -- и как среды, в которой только и возможны соответствующие технологические инновации, и как механизмов, гибко приспосабливающихся к новым вызовам.
С другой стороны, она обозначила направления дальнейшего переосмысления некоторых базовых положений микроструктурного подхода. В статье выявляются связь высокочастотной торговли с фрагментацией рынка, ее воздействие на структуру участников и качество рынка, систематизируются проблемные практики высокочастотной торговли и инструменты ее регулирования, рассматриваются особенности информационных асимметрий и неблагоприятного отбора в условиях высокочастотной торговли.
Ключевые слова: микроструктура рынка, структура рынка, качество рынка, эффективность рынка, ликвидность рынка, информационная асимметрия, высокочастотная торговля.
Abstract
Market microstructure approach: a review of basic concepts and practices
Sergei I. Mayorov, Cand. Sci. (Econ.). Strategy Department, Moscow Exchange Moscow, Russian Federation).
The article gives an overview of the market microstructure approach, where modern financial infrastructure (trading, clearing and settlement) has for the first time become an object of dedicated research, contrary to traditional microeconomic models dealing with abstract demand, supply etc. apart from market realities.
The market microstructure approach focuses on analysis of market frictions impacting on how new equilibriums are being come upon. Market frictions exist due to fragmented market structure and information asymmetries.
Respectively, the article (Part 1) compares “market microstructure” and “market structure”; reveals drivers of spatial and temporal fragmentation (including breakdown of modern trading protocols and participation models); analyzes information (self-) learning of market and adverse selection; makes distinctions between “market quality”, “market efficiency” and “market liquidity”; and traces how the market efficiency and equilibrium concepts were evolving when market frictions drew attention.
How the market microstructure approach may work is demonstrated in the course of a high-frequency trading (HFT) case study in Part 2 of the article. HFT has brought new evidence that market structure matters--both as an environment where tech innovations are only possible and as mechanisms to be adjusted to new challenges--and has outlined directions for further elaborations on basic microstructural concepts.
The article associates HFT with market fragmentation, describes the impact of HFT on participation structure and market quality, summarizes predatory and similar practices of HFT and instruments to mitigate them, and clarifies the specifics of information asymmetry and adverse selection within the HFT framework.
Keywords: market microstructure, market structure, market quality, efficiency and liquidity, information asymmetry, high-frequency trading.
Введение
Проблематика так называемой микроструктуры рынка, как представляется, может вызывать интерес как минимум по трем основным причинам. финансовый рынок биржа торговля
Во-первых, микроструктурный анализ в отличие смежных подходов, также ориентированных на исследования состояний равновесия, не абстрагируется от реально существующих рыночных помех, а, напротив, фокусирует на них внимание. В результате нахождение равновесия предстает не неизвестно как реализующимся балансом спроса и предложения вообще, но становится более узнаваемым процессом «нащупывания» (пусть и не всегда успешного) в конкретных обстоятельствах времени и места.
Во-вторых, микроструктурный подход, по-видимому, впервые ввел в научный оборот реалии финансовых рынков (конкретные процедуры торгов, различные мотивации участников, информационные асимметрии и др.) и предложил объяснение некоторых важных феноменов -- формирования спредов, неравномерной волатильности, информативности потока заявок и т. д.
В-третьих, микроструктурные исследования в России находятся, по-видимому, еще в начальной стадии Первые российские работы по микроструктуре рынка относятся к началу 2000-х годов [Але-хин, 2001; Алехин, Астанин, 2003]., и потому предпринятая в статье попытка обзора и систематизации обширного корпуса уже имеющихся знаний в этой области, возможно, будет небесполезной.
1. Проблематика микроструктуры рынка
Подход и базовые определения. Термин «микроструктура рынка» (market microstructure) указывает на конкретные механизмы (процедуры) осуществления операций на финансовых рынках.
Как отмечал Джоэл Хасбрук, «несмотря на отсутствие явного “микроструктурного манифеста”, данный подход может быть обнаружен, возможно, еще во времена возникновения письменности, однако лишь начиная с определенного момента времени он приобрел отчетливые контуры» [Hasbrouck, 2007. Р. 3].
Зачатки микроструктурного подхода прослеживаются уже в классическом труде Леона Вальраса «Элементы чистой политической экономии» (1874), где он не только вывел общие условия экономического равновесия как баланса совокупного спроса и совокупного предложения, но и рассмотрел реальный процесс «нащупывания» (tatonnement) равновесной цены на материале Парижской биржи.
Интерес к конкретным рыночным механизмам, из эпизодического ставший постоянным лишь по прошествии почти ста лет, был вызван, как считается, прежде всего следующими причинами:
• ростом значимости институциональных инвесторов для фондового рынка и фондового рынка -- для институциональных инвесторов;
• консолидацией американского рынка акций, инициированной в 1975 году поправками в Закон о ценных бумагах (Securities Act);
• развитием электронной торговли, которое облегчило исследователям доступ к внутридневным данным о заявках и сделках.
В 1960-х годах вышли новаторские статьи Джорджа Стиглера [Stigler, 1964] и Гарольда Демзеца [Demsetz, 1968], посвященные роли дилера как маркет-мейкера, а в 1976 году была опубликована статья Марка Гармана “Market Microstructure” [Garman, 1976], которая, как считается, и ввела в обиход термин «микроструктура рынка» (см. также примечание 4 ниже).
Впоследствии стали общепринятыми такие определения микроструктуры рынка, как:
• «изучение процесса и результатов обмена активов по определенным правилам торговли» [O'Hara, 1997. Р. 1];
• «теоретическое, эмпирическое и экспериментальное исследование экономики фондового рынка, включая роль информации в ценообразовании; определение, измерение и контроль ликвидности; выявление факторов, влияющих на ликвидность и транзакционные издержки, а также на эффективность и благосостояние; регулирование альтернативных торговых механизмов и структур рынка» (Национальное бюро экономических исследований, цит. по [Investment Management.., 2009. Р. 14]).
В недавней монографии «Рынок акций: время изменений» [Equity Markets.., 2017. Р. 289-290] микроструктурный подход характеризуется следующим образом:
• микроструктура рынка -- «это то, как инвестиционные решения реализуются на конкретном рынке (marketplace): размещение и обработка заявок, их преобразование в сделки и цены»;
• «данный процесс увязывает фундаментальную информацию об оценке акций (что является главной заботой управляющих фондами) с ценами и объемами торгов. Качество такой увязки зависит от правил, процедур и технологического оснащения рынка, а также от регулирования и конкурентной среды»;
• основной побудительный мотив для микроструктурного подхода -- рыночные помехи (frictions) или явные и неявные издержки, связанные с реализацией инвестиционных решений, то есть с тем, как заявки превращаются в сделки.
Практическая значимость микроструктурного подхода состоит в том очевидном факте, что функционирование финансового рынка невозможно без, казалось бы, вспомогательных процедур (подачи заявок, заключения сделок, осуществления расчетов и т. п.), а также в том, что эти процедуры оказывают обратное влияние на базовые экономические процессы. И хотя это влияние, по-видимому, существовало всегда, но в последнее время оно наблюдается и осознается всё более отчетливо.
Обратное влияние структуры рынка особенно наглядно проявлялось во время кризисных ситуаций. К их числу относятся, в частности:
Области применения. Основными областями применения микроструктурного подхода Хотя микроструктурный подход применим к самым разным рынкам и процедурам, в даль-нейшем он будет рассматриваться применительно к торговым механизмам на рынке акций как наиболее разработанной его области. считаются:
• развитие структуры рынка;
• оценка рыночной эффективности;
• изучение того, как новая информация отражается в ценах;
• развитие торговых стратегий и алгоритмов для инвесторов и посредников.
Последний пункт требует дополнительного комментария. В настоящее время торговля (trading) признается профессиональной деятельностью, отдельной от инвестирования, так как затраты на реализацию инвестиционных решений могут существенно снизить их эффективность. На практике большинство алгоритмов нацелены скорее на управление издержками, чем на использование тех или иных торговых возможностей (trading opportunities).
Торговые алгоритмы могут быть тонко настраиваемыми с учетом, например, вероятности исполнения заявки, внутридневной ценовой волатильности, фрагментации ликвидности и/или особенностей той или иной структуры рынка.
2. Базовые концепции
Микроструктура рынка и структура рынка. Микроструктура рынка (market microstructure, MMS) напрямую связана со структурой рынка (market structure, MS). Во-первых, рыночные помехи, основной побудительный мотив для MMS, в значительной степени определяются особенностями той или иной структуры рынка.
Микроструктурный подход не считает помехи чем-то случайным и нейтральным, хотя бы даже в пределе, по отношению к базовым рыночным процессам: из-за постоянно действующих помех заявки не превращаются в сделки без затрат (из-за недостаточной ликвидности), а сделки далеко не всегда заключаются по оптимальным (равновесным) ценам. Согласно MMS главные причины помех -- фрагментация рынка и информационная асимметрия [De Jong, Rindi, 2009. P. 1-2];
Кроме того, поскольку оборотная сторона помех -- неликвидность, а первичная функция любого рыночного центра заключается в том, чтобы концентрировать ликвидность Две главные функции рынка -- нахождение цен (price discovery), или коллективный поиск равновесных цен, и нахождение объемов (quantity discovery), или сведение покупателей и продав-цов в условиях фрагментации рынка и ограниченной предторговой транспарентности., именно структура рынка и должна минимизировать как сами помехи, так и их неблагоприятные последствия
Терминология. Употребление слова «структура» в составе термина «микроструктура рынка» вряд ли требует особых объяснений -- в рамках MMS рассматривается внутреннее устройство рынков, то есть то, что может быть отнесено к их «структуре».
Что же касается морфемы «микро», то, как ни странно, в соответствующей литературе непросто найти явные указания на то, почему MMS -- это именно микроструктура. Ниже предложено возможное объяснение на основе сравнения терминов:
* в первую очередь, наличие морфемы «микро» в MMS демонстрирует, что «тогда как экономические исследования в своем большинстве абстрагируются от механизмов торговли, микроструктурный анализ, наоборот, имеет дело с воздействием конкретных торговых механизмов на ценообразование» [O'Hara, 1997. Р. 1]. Так, например, если модели экономического равновесия (до распространения MMS) оперировали совокупными, неструктурированными и потому абстрактными спросом и предложением, то в рамках
MMS рассматривалось соотношение спроса и предложения в конкретный момент времени с учетом разных мотиваций участников и особенностей реальных торговых процедур Так, Марк Гарман, автор термина MMS, применил его (в форме temporal microstructure) для обозначения ежемоментной торговой активности с учетом разных типов/структур рынка (дилер-ский рынок и аукционный рынок).;