Статья: Концепции и практика микроструктурного подхода

• в отличие от MMS, имеющей свое определение, «структура рынка» -- это поистине понятие «без берегов», которое может простираться от устройства конкретного рынка (механизмов, участников и т. п.) до тех или иных макропропорций. В этом смысле «микро» в MMS может проистекать из различения микроэкономики (в сферу которой входит и MMS) и макроэкономики. Известна попытка ввести термин «макроструктура рынка» применительно к конкуренции между биржами разных типов, обозначающий иную реальность, нежели термин «микроструктура рынка» (последний относится к процессам внутри каждой биржи), но в целом лежащий в рамках микроструктурного подхода [Pirrong, 2002];

• согласно многим определениям (в том числе некоторым, приведенным выше), MMS -- это скорее признак исследовательского подхода (поэтому «микроструктура рынка» синонимична «микроструктурному подходу» и «микроструктурному анализу»), нежели одно из обозначений объективной реальности, к каковым, по-видимому, принадлежит термин «структура рынка». С учетом особенностей микроструктурной проблематики разница между MMS и MS сужается вообще до различия между исследованием и его объектом: под структурой рынка в контексте MMS обычно понимаются торговые механизмы (процедуры) и порождаемые ими процессы, то есть как раз то, что изучается в рамках MMS.

• В литературе нередки формулировки о влиянии микроструктурного анализа на структуру рынка (например, см. выше определение MMS, данное Национальным бюро экономических исследований), но не на его микроструктуру, как можно было бы подумать.

Фрагментация рынка. MMS принимает во внимание тот факт, что в реальной жизни равновесие достигается не при балансе абстрактных (то есть не привязанных к конкретному времени и месту) спроса и предложения, а при достаточной концентрации покупателей и продавцов в одном и том же месте и в одно и то же время.

Фрагментация рынка (market fragmentation), или фрагментация ликвидности (liquidity fragmentation), -- это то, что мешает достижению равновесия, при том что в целом спрос и предложение, возможно, и соответствовали бы друг другу, если бы не были разделены временными и пространственными барьерами.

Фрагментация рынка решающим образом связана с его структурой. Так, например, выделяются следующие источники фрагментации [Market Microstructure.., 2014. Р. 29]:

• множество бирж. Подобная фрагментация в наибольшей степени присуща фондовому рынку США:

— так, на рынке акций США (спот) функционируют тринадцать фондовых бирж (national securities exchanges) По данным Cboe на апрель 2019 года. https://markets.cboe.com/us/equities/market_share/. и 46 «альтернативных торговых систем» По данным FINRA на 28 февраля 2019 года. http://www.finra.org/industry/equity-ats-firms., при этом расчеты и клиринг централизованы в рамках DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation), обслуживающей весь рынок;

— в среднем один вид акций торгуется одновременно на четырех-пяти биржах, не считая ATS (рис. 1), тогда как в Европе, например, преобладает торговля на двух-трех площадках (на национальной бирже и на одной или двух «панъевропейских» площадках -- Cboe Europe (бывшая Bats Europe), LSE, и др.);

— такая модель рынка сложилась исторически, в том числе при поддержке регуляторов, и, как считается, отвечает потребностям рынка, делая его конкурентным и устойчивым;

— для преодоления недостатков фрагментации и достижения «наилучшего исполнения» (best execution) «Регулированием национальной рыночной системы» (RegNMS) RegNMS -- нормативный документ Комиссии по ценным бумагам и биржам США (US Secu-rities and Exchange Commission)., применяемым с 2007 года, предусмотрено определенное взаимодействие пулов ликвидности на отдельных площадках [Майоров, 2017. С. 24-25];

• множество площадок в рамках одной биржи Так, например, из тринадцати фондовых бирж на рынке акций (спот) США только две -- не-зависимые (Чикагская фондовая биржа и IEX), а остальные одиннадцать площадок входят в состав трех биржевых холдингов -- Cboe (четыре площадки), ICE/NYSE (четыре площадки) и Nasdaq (три площадки).;

• множество моделей торгов -- на разных биржах, площадках или даже в рамках одной площадки (см. подраздел «Модели торгов» ниже);

• неравномерный выход участников на рынки.

При этом есть два проявления фрагментации [Schwartz, 1988. Р. 22, 246]:

• временная (temporal) фрагментация, когда потенциальные покупатель и продавец, находящиеся на одном и том же рынке, не стыкуются по времени из-за асинхронного проявления торгового интереса (trading interest);

* пространственная (spatial) фрагментация, когда потенциальные покупатель и продавец в данный момент находятся на разных и невзаимодействующих частях рынка (например, на разных биржах).

Негативные последствия фрагментации (снижение ликвидности, ухудшение цен и т. д.) минимизируются инструментарием MS: временная фрагментация смягчается действиями дилеров/маркетмейкеров и/или дискретными аукционами; пространственная фрагментация преодолевается межрыночным арбитражем и межбиржевыми взаимодействиями, консолидирующими рынок.

Рис. 1. Среднее количество площадок, на которых одновременно обращается один вид акций (индекс фрагментации)

Считается, что такая консолидация способствует конкуренции между участниками, которые таким образом выводятся на единый рынок, делая его более ликвидным.

С другой стороны, и у фрагментации могут быть положительные эффекты -- стимулирование межбиржевой конкуренции, позволяющее отдельным площадкам найти свои ниши (поскольку принцип one-size-fits-all работает не всегда), и повышение устойчивости инфраструктуры (уменьшение зависимости рынка от работоспособности отдельной площадки).

Модели торгов. Модели торгов различаются по целому ряду критериев, иногда пересекающихся (рис. 2):

• формирование условий для заключения сделок -- переговорный режим, «рынок котировок», «рынок заявок»;

• концентрация ликвидности во времени -- непрерывный и пакетный режимы;

• активное и пассивное ценообразование;

• предторговая транспарентность: «светлые» и «темные» пулы.

Рис. 2. Основные модели торгов

Формирование условий для заключения сделок. В переговорном (negotiated) режиме, особенно распространенном на внебиржевых («телефонных») рынках, сделки заключаются в ходе прямых переговоров между контрагентами.

На так называемом дилерском рынке, или рынке котировок (quote-driven market), все сделки заключаются только против особых участников («дилеров», или «маркет-мейкеров», -- см. ниже) и только по объявленным ими ценам (котировкам).

На рынке заявок (order-driven market), в настоящее время преобладающем, сделки могут заключаться между любыми участниками при совпадении их торговых интересов, выражаемых подачей ими соответствующих заявок (orders). Рынок заявок функционирует как своего рода аукцион, в ходе которого сделки заключаются анонимно и с учетом исключительно формализованных параметров заявок (цены, времени подачи, количества ценных бумаг, условий исполнения и др.), главный из которых -- цена: исполняются прежде всего заявки с лучшими ценами, то есть заявки на продажу с более низкими ценами и заявки на покупку с более высокими ценами. (О сходстве и различии аукционных заявок и дилерских котировок см. подраздел «Роль в создании ликвидности»).

Концентрация ликвидности во времени. В ходе непрерывных (continuous) торгов заключение сделок происходит всякий раз при совпадении интересов/заявок участников, в пакетных (batch) торгах спрос и предложение накапливаются в течение определенного периода, после чего определяется равновесная цена, по которой и заключаются сделки.

Переговорный режим и рынок котировок являются непрерывными торгами, аукционы могут быть как непрерывными (самая распространенная ныне модель торгов), так и пакетными, или дискретными.

В непрерывном аукционе (continuous auction, continuous order matching) поданные заявки проверяются на возможность совпадения интересов -- как только такое совпадение обнаруживается, заключается сделка. Главные типы заявок -- лимитные заявки (limit orders) и рыночные заявки (market orders), которые различаются по способу исполнения, мотивации и связанным рискам (табл. 1).

Одна из особенностей именно непрерывного аукциона состоит в том, что из двух противоположных (покупка и продажа) заявок, на основании которых заключается сделка, одна была подана только что, тогда как вторая поступила ранее и уже находится в книге заявок (order book). Соответственно, первая заявка называется активной (агрессивной), а вторая -- пассивной.

Пассивными могут быть только лимитные заявки -- те из них, которые не смогли быть исполнены сразу (когда были в активном статусе) из-за отсутствия встречного интереса и условия которых не препятствовали их попаданию в книгу заявок, или в книгу лимитных заявок (limit order book). В активном статусе исполняются немедленно исполнимые (marketable) заявки -- все рыночные заявки, а также лимитные заявки, сразу находящие встречный интерес (например, заявки на покупку с ценой не ниже, чем цены в уже существующих пассивных заявках на продажу).

Таблица 1

Рыночные и лимитные заявки в непрерывных аукционах

В дискретных аукционах (call auctions) нет мотива немедленной ликвидности (заявки накапливаются и по истечении установленного периода исполняются по единой цене), и такие аукционы справляются с временной фрагментацией лучше непрерывных торгов, если только последние не поддерживаются дилерами (см. подраздел «Операции дилеров»). Лимитные и рыночные заявки в дискретных аукционах имеют иной смысл: лимитные заявки не создают немедленную ликвидность для рыночных заявок, а рыночные заявки являются просто более агрессивным выражением интереса (по сути, рыночная заявка на продажу -- это лимитная заявка с нулевой ценой, а рыночная заявка на покупку -- это лимитная заявка с бесконечно большой ценой).

Различия между непрерывными торгами и дискретными аукционами, между распределением спроса и предложения по лимитным и рыночным заявкам еще более усложняют принятие инвестиционных решений и дают дополнительный стимул для MMS.

Активное и пассивное ценообразование. Наряду с активными торгами, где действительно происходит формирование цен на основе сопоставления (matching) заявок/котировок (большинство рассмотренных выше моделей относятся к активным), есть и пассивные торги, где сделки заключаются по внешним ценам, то есть по ценам, сформированным на других, активных, рынках. При этом на пассивных рынках обычно применяются «усеченные аукционы» (crossing) -- все заявки считаются поданными по одной цене (возможно, еще неизвестной при подаче), а приоритетность исполнения определяется чаще всего временем их подачи и объемом.

Предторговая транспарентность. С этой точки зрения модели торгов различаются прежде всего тем, раскрывается ли информация о заявке до заключения сделки или нет. Во втором случае говорят о существовании скрытой, или темной (dark), ликвидности и, соответственно, темных пулах (dark pools), a в первом -- о так называемой светлой (lit) ликвидности и светлых пулах (lit pools).

На практике термин «темный пул» нередко связывается с небиржевыми торговыми системами, работающими в пассивном режиме. Вместе с тем темные пулы могут существовать и в иных местах:

• темная ликвидность на биржах (различного рода «скрытые» (hidden) заявки в рамках непрерывного аукциона, специальные режимы);

• активные темные пулы, в основном создаваемые брокерами для своих клиентов, -- «систематические интернализаторы» (systematic internalizes -- см. примечание 11 во второй части статьи) и т. п.

Гибридные модели. Выше рассматривались различные модели торгов в их чистом виде. На практике существуют многочисленные гибридные модели, например на рынке акций Московской биржи, где есть:

• непрерывный аукцион как основной режим;

• маркет-мейкерские программы -- элемент рынка котировок в рамках непрерывного аукциона;

• аукционы открытия, закрытия и др. -- дискретные аукционы;

• режим переговорных сделок;

• темная ликвидность -- так называемые айсберг-заявки (раскрывается только небольшая -- «видимая» -- часть объема заявки) в ходе непрерывного аукциона, режим торгов крупными пакетами;

• пассивное ценообразование (режим торгов крупными пакетами), активное ценообразование (все остальные режимы).

Структура участников. Существуют различные варианты структурирования участников рынка. Так, например, классификация Ларри Харриса одновременно учитывает их природу (самостоятельные торговцы или агенты (брокеры), обслуживающие клиентов), их мотивации (прибыль непосредственно от сделок или иные цели), роли в формировании ликвидности (поставщики или потребители ликвидности), уровень информированности (рис. 3). Последние два критерия представляются особенно значимыми для микроструктурного анализа (однако необязательно в точном соответствии с классификацией Харриса).