Рис. 3. Одна из возможных классификаций участников рынка
Роль в формировании ликвидности. Поставщики ликвидности (liquidity suppliers, liquidity providers) -- это участники рынка, которые своими действиями создают (make) другим участникам -- потребителям ликвидности -- условия для заключения сделок. В свою очередь, потребители ликвидности (liquidity demanders) -- это те, кто «снимает» (take) ликвидность, заключая сделки с ее поставщиками В классификации Харриса (рис. 3) они называются «спекулянтами» (speculators), хотя спеку-лянты могут быть также и среди поставщиков ликвидности, за исключением «утилитарных тор-говцев»..
Различие между поставщиками и потребителями ликвидности особенно характерно для непрерывной торговли, где объект предложения (со стороны поставщиков) и спроса (со стороны потребителей) -- не просто ликвидность, а немедленная ликвидность:
• на рынке котировок только дилеры являются поставщиками ликвидности, остальным участникам разрешается лишь пользоваться ликвидностью, предоставляемой дилерами. При этом сами дилеры могут быть не только поставщиками, но и пользователями -- когда они заключают сделки по котировкам других дилеров (например, для балансировки портфеля);
• в непрерывных аукционах, то есть там, где сделка заключается всякий раз, когда для поступающей (активной) немедленно исполнимой заявки находятся встречные (пассивные) заявки с пересекающимися параметрами, поставщики ликвидности -- это те, чьи заявки исполняются как пассивные,а пользователи ликвидности -- это те, чьи заявки исполняются как активные;
* между пассивными заявками в непрерывных аукционах и котировками на дилерском рынке На практике термин «котировка» используется применительно и к непрерывным аукцио-нам, причем зачастую в двух значениях -- и как цена в пассивной заявке, и как сама такая заявка. -- при том что и те, и другие выполняют одну и ту же функцию, а именно формируют ликвидность, -- есть различие: дилерские котировки более постоянны (поскольку дилеры обязаны поддерживать их), тогда как пассивные заявки, вообще говоря, случайны (см. примечание 13 во второй части статьи) -- если только на рынке нет маркет-мейкеров или иных аналогичных им участников, стабильно пополняющих книгу заявок (см. подраздел «Операции дилеров» ниже).
Уровень информированности. Информированными торговцами называются участники, знающие «истинную ценность» (fundamental value, см. подраздел «Информационная асимметрия и обучение рынка» ниже) и, соответственно, приближающую к ней будущую цену.
Неинформированные торговцы -- это те, кто либо не знают истинной ценности, либо не придают ей значения в краткосрочном плане, так как преследуют более долговременные цели, например «утилитарные торговцы» в классификации Харриса (рис. 3). Помимо информированных и неинформированных, на рынке могут присутствовать и «шумовые торговцы» (noise traders), покупающие и продающие на «шуме», который трактуется ими как информация, не соответствующая действительности (примерами такого шума могут служить рекламные преувеличения (hype), неправильные идеи, неточные данные) [Нилов, 2006; Black, 1986]. Первоначально предполагалось определенное соответствие двух описанных выше структур -- информированными торговцами считались только дилеры.
В дальнейшем стали рассматриваться ситуации, в которых более информированными оказывались иные участники, а коллизии между ролью дилеров в создании ликвидности и их потерями от торговли с такими участниками, среди которых в последнее время стали особо выделяться высокочастотные торговцы, послужили стимулом для многочисленных исследований в рамках MMS.
Операции дилеров. Особое внимание исследователей к операциям дилеров не случайно и связано с их фундаментальной ролью в создании ликвидности -- именно они нивелируют временную фрагментацию, поставляя немедленную ликвидность: продают из своего портфеля при избытке спроса и покупают себе в портфель при избытке предложения. При этом к дилерам в широком смысле относятся не только собственно дилеры на рынке котировок, но и вообще любые постоянные поставщики ликвидности -- как в статусе маркетмейкеров, взявших на себя соответствующие обязательства, так и котирующие добровольно (в дальнейшем термины «дилер» и «маркет-мейкер» будут использоваться как синонимы).
Как правило, дилеры действуют за свой счет, мотивированы прибылью от заключения сделок (продажей по более высокой цене, покупкой по более низкой цене), имеют ресурсы для формирования необходимого портфеля, который они стремятся держать на некотором оптимальном уровне, при прочих равных условиях -- нулевом (поскольку сами по себе активы не являются целью дилеров).
Важнейшая характеристика дилерской деятельности -- спред (spread), или разница между их котировками на продажу и покупку:
• именно спред как плата за предоставление немедленной ликвидности, взимаемая с ее потребителей, является основным источником дилерского дохода,
• спред определяет ликвидность: узкий спред способствует ей, широкий -- ограничивает ее.
Считается, что размер спреда зависит от административных издержек дилера, от его затрат на поддержание портфеля и от его рисков при торговле с более информированными участниками [De Jong, Rindi, 2009. Р. 52].
Ранние работы, фокусировавшиеся на связи между размером спреда и административными издержками, в значительной степени мотивировались стремлением определить, извлекали ли дилеры монопольную прибыль и если да, то присуща ли она дилерской деятельности как естественной монополии:
• размер спреда, превышающий дилерские издержки, считался проявлением монопольного положения дилеров на рынке. Стало также общепризнанным, что конкуренция между ними способна уменьшить торговые затраты инвесторов;
• размер спреда, находящийся в обратной корреляции с торговым оборотом, считался проявлением экономии на масштабе, связанной с естественной монополией. Оказалось, что спреды и в самом деле сужаются с увеличением оборота (правда, этому были предложены и иные, помимо естественной монополии, объяснения).
В последующих работах моделировалось установление спредов с учетом их портфеля, или запаса (inventory). Предполагалось, что:
• если такой запас чрезмерен, то дилер для балансировки портфеля распродаст лишние активы другим дилерам и/или понизит свои котировки -- уменьшение цены продажи будет способствовать сокращению запаса, а уменьшение цены покупки будет препятствовать его дальнейшему наращиванию;
• если же, наоборот, такой запас недостаточен, то дилер для балансировки портфеля купит активы у других дилеров и/или повысит свои котировки -- увеличение цены покупки будет способствовать росту запаса, а увеличение цены продажи ограничит его снижение.
Позитивная реакция участников на изменение котировок (увеличение покупки при их снижении и увеличение продажи при их росте) рассматривалась как подтверждение того, что их спрос на ту или иную ценную бумагу является убывающей функцией цены, или, как это часто именуется, имеет «нисходящий наклон» (downward sloping).
Модели ценообразования, основанные на понятии запаса, имели ряд недостатков:
• они, как правило, исходили из гипотезы о монополии дилеров и не уделяли должного внимания существующей конкуренции -- даже когда накладывались на реальную практику, например, NYSE, где дилеры («специалисты») конкурировали как с трейдерами в зале, так и с потоком клиентских лимитных заявок. Кроме того, эти модели не учитывали, что настоящая цена за немедленную ликвидность -- это не спред между котировками отдельного дилера и даже не средний спред, а внутренний спред (inside spread), или спред между низшей котировкой на продажу и высшей котировкой на покупку из всех имеющихся В дальнейшем была сформулирована концепция «равновесного внутреннего спреда» в не-прерывном аукционе (то есть выводящая проблематику спреда за пределы дилерского рынка) как баланса между потоком лимитных заявок и потоком рыночных заявок [Harris, 2003. Р. 303-310].. Такой внутренний спред может существенно сужаться с ростом торгового оборота, даже если каждый индивидуальный спред остается неизменным;
• в них также не рассматривались возможные потери дилеров из-за торговли против более информированных участников. Осознание этой реальности породило модели дилерской деятельности, основанные не на запасах, а на управлении издержками, вызванными информационной асимметрией (см. ниже).
Микроструктурный анализ и качество рынка. Несмотря на то что «качество рынка» (market quality) часто упоминается в работах по микроструктуре, явное определение этого понятия отсутствует, а диапазон его трактовок простирается от отождествления «качества» с «ликвидностью» до включения в «качество» чуть ли не всех пожеланий к устройству и параметрам рынка.
Такой подход принят, например, в [Equity Markets.., 2017. Р. 305], где качество рынка характеризуется следующими параметрами:
* эффективность -- см. подраздел «Микроструктурный анализ и гипотеза эффективного рынка»;
*ликвидность и транзакционные издержки -- см. подраздел «Информационная эффективность и ликвидность»;
* равновесие -- см. подраздел «Микроструктурный анализ и равновесие»;
* волатильность -- низкие колебания (accentuation) внутридневной волатильности и др.;
* сервисы -- тонкая настойка торгов (определение ценового шага (tick) и т. п.);
-- сервисы для высокочастотной торговли (HFT) и др.;
*транспарентность -- предторговое и послеторговое раскрытие соответствующей информации и др.;
*управление (governance) -- структура собственности на биржи (в широком смысле слова);
-- позиционирование биржи (услуги в интересах участников или бизнес в интересах инвесторов) и др.
Микроструктурный анализ и гипотеза эффективного рынка Когда микроструктурный анализ только начинал развиваться, была популярна так называемая гипотеза эффективного рынка (Efficient Market Hypothesis, EMH)12. EMH имеет дело с информационной, а не операционной эффективностью (последняя относится к ограничению транзакционных издержек при помощи рыночного дизайна). Согласно EMH, и поныне находящейся в обиходе, эффективен тот рынок, где цены полностью отражают всю доступную информацию и никакой участник, торгующий на такой информации, не может получить избыточной доходности (с поправкой на риск).
Различаются три формы EMH:
• слабая (weak) -- в ценах уже учтена вся прошлая информация, доступная публично;
• полусильная (semi-strong) -- в ценах учтена вся прошлая информация, доступная публично, и сами цены непрерывно изменяются под воздействием новой публично доступной информации;
• сильная (strong) -- в ценах учтена вся прошлая информация, доступная публично, и сами цены непрерывно изменяются под воздействием как новой публично доступной информации, так и скрытой инсайдерской информации.
Для проверки EMH использовались различные модели ценообразования, в том числе модель ценообразования капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM) и модель случайного блуждания. Согласно последней, если в ценах должным образом учтена вся доступная информация, то в соответствии с EMH они могут изменяться лишь под влиянием непредвиденных факторов, то есть случайно. Первоначальные эмпирические исследования, в которых использовались дневные данные (единственные доступные в то время), в целом подтверждали «случайное блуждание», однако более поздние исследования на базе внутридневных данных обнаружили определенные корреляции, указывающие на наличие неэффективности. Каким бы ни было ее происхождение (информационное или операционное), она подрывала доверие к EMH как реалистичной концепции эффективного рынка.
Результаты микроструктурного анализа, как представляется, имели двоякие последствия для EMH и/или отношения к ней:
во-первых, результаты микроструктурных исследований свидетельствовали о том, что рынки вряд ли эффективны в том смысле, который заложен в EMH;
во-вторых, эти результаты, похоже, лишали практической значимости саму EMH, ибо получалось, что реальные рынки вряд ли вообще могут быть эффективными в ее смысле Так, например, в соответствии с парадоксом Гроссмана -- Стиглица [Grossman, Stiglitz, 1980], если получение информации небесплатно, то рынок вообще не может быть информационно эф-фективным: поскольку в ценах содержится вся информация, то у участников нет потребности тра-тить необходимые средства и усилия на ее получение -- но тогда цены перестают отражать всю ин-формацию. Для преодоления этого парадокса предлагались объяснения, учитывающие рыночные реальности: несовершенную конкуренцию (торговцы учитывают влияние своих действий на цены и потому подают менее агрессивные -- информационно содержательные -- заявки) и шумовую торговлю, не делающую цены более информативными [De Jong, Rindi, 2009. Р. 35]..
Как отмечал Илья Нилов [Нилов, 2006. С. 75], «согласно данному определению, на сегодняшний день ни один из существующих фондовых рынков в мире не может быть назван полностью информационно эффективным, поскольку цены активов, обращающихся на них, не отражают всю релевантную информацию. Более того, проведено множество эмпирических исследований, свидетельствующих о том, что концепция эффективного фондового рынка -- это, скорее всего, утопия, которая слишком слабо справляется с описанием реальных процессов на фондовых рынках». Если EMH предполагает «рынок без помех» (frictionless), рассматривая помехи как аномалии, то микроструктурный анализ, как отмечалось выше, принимает их за норму.