Статья: Концепции и практика микроструктурного подхода

В результате определение рыночной эффективности было скорректировано: при том что новые определения по-прежнему относятся к информационной эффективности (то есть увязывают эффективность с тем, как цены отражают информацию), они в отличие от EMH учитывают затраты на получение информации и на проведение последующих торговых операций. Так, согласно Харрису [Harris, 2003. Р. 240], эффективный рынок -- это рынок, где цены отражают всю информацию, которая может быть доступна участникам и выгодно использована ими в торговле. Данное определение, по мнению Харриса, неявно учитывает затраты на приобретение информации, торговые издержки и влияние информированных участников на цены.

Микроструктурный анализ и CAPM. Модель ценообразования капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM), первоначально разработанная Джеком Трейнором [Treynor, 1962], Уильямом Шарпом [Sharpe, 1964], Джоном Линтнером [Lintner, 1965] и Жаном Моссеном [Mossin, 1966], описывает цены акций, в совокупности образующих рыночный портфель. CAPM является макроэкономическим обобщением портфельной теории Гарри Марковица [Markowitz, 1959] и, как считается, вытекает из гипотезы эффективного рынка (см. выше), хотя и не является ее единственным следствием.

Согласно CAPM цены (доходности) акций зависят от рисков -- систематического (systematic risk), который присущ всему рынку (рыночному портфелю), и несистематического (unsystematic risk), который специфичен для каждой конкретной акции:

где: ERi -- ожидаемый доход на капитальный актив i (в данном случае -- на акцию i),

Rf -- безрисковая доходность,

E(R_M) -- ожидаемый доход на рыночный портфель,

в -- коэффициент («бета»), отражающий связь ожидаемого дохода на конкретную акцию с ожидаемым доходом на рыночный портфель, а также соизмеряющий риск по акции с систематическим риском (риском по портфелю):

Доходность акции может отличаться от предписанного моделью значения:

где a_j -- специфический для акции i компонент ее реального дохода, не сводимый к систематическому риску, или та самая «альфа», поиском которой заняты многие так называемые активные инвесторы в надежде переиграть (outperform) рынок В мировой финансовой индустрии терминологическая пара активное/пассивное может иметь разные смыслы в зависимости от того, в сочетании с чем применяется. Так, в статье уже упо-минались активные/пассивные заявки (различный статус в непрерывных аукционах) и активные/ пассивные модели торгов (различное ценообразование). Свой смысл и у активного/пассивного ин-вестирования -- второе означает формирование и поддержание некоего «рыночного» портфеля, приносящего «среднерыночную» отдачу при «среднерыночном» риске; первое -- попытку полу-чить результат лучше «среднерыночного» (но и, возможно, при повышенном риске) путем, напри-мер, динамических пересмотров структуры портфеля [Vishwanath, Krishnamurti, 2009. Р. 540]..

В CAPM систематический риск полностью доминирует над несистематическим, поскольку первый неустраним, тогда как второй может быть диверсифицирован заменой одной акции на другую. Чтобы такая замена была всегда возможной, в CAPM предполагается бесконечная ликвидность:

• бесконечная эластичность спроса на каждую отдельную акцию, то есть готовность покупать неограниченное количество акций по некоторой «внутренней ценности» (intrinsic value);

• неограниченное предложение акции по ее внутренней цен- ности Внутренняя ценность в CAPM, по-видимому, соответствует истинной ценности в концеп-ции информационной асимметрии. Отличие, однако, состоит в следующем: (а) согласно концепции информационной асимметрии сделки заключаются по ценам, отличающимся от истинной ценно-сти -- к выгоде информированных торговцев (а торговцы разделяются на информированных и не-информированных как раз по знанию ими истинной ценности); (б) в CAPM все участники могут в неограниченном количестве заключать сделки по внутренней ценности.;

• отсутствие рыночных помех.

Микроструктурный анализ учитывает ту реальность, которая не охватывается предпосылками CAPM:

• на рынке есть помехи;

• ликвидность конечна, спрос на акцию представляет собой убывающую функцию цены, то есть не является бесконечно эластичным, что указывает на невозможность ее неограниченной покупки по внутренней ценности;

• информация сложна и по-разному интерпретируется инвесторами;

• цены акций зависят не только от абстрактных расчетов систематического риска, но и от взаимодействия заявок в конкретных условиях времени и места, то есть в рамках конкретной структуры рынка.

Информационная эффективность и ликвидность. Особое внимание микроструктурный анализ уделяет ликвидности. Ее многочисленные определения могут различаться нюансами, но сходны в главном: ликвидность -- это «возможность крупномасштабной торговли при возникновении необходимости и без излишних издержек» [Harris, 2003. Р. 394] Аналогично Джордж Майнард Кейнс понимал ликвидность как «реализуемость на рынке, как только возникнет необходимость и без потерь» [Keynes, 1950].. Транзакционные издержки могут быть явными (например, оплата биржевой комиссии и т. п.) и неявными, то есть теми, размер которых не вполне известен до заключения сделки, например спред (bid-ask spread), ухудшение цен в результате действий участника (market impact), упущенная выгода, если сделка не была заключена, потери от заключения сделки по цене, которую инвестор посчитал оптимальной, тогда как она таковой не была. Необходимое условие ликвидности -- желание участников торговать [Harris, 2003. Р. 400; Schwartz, 1988. Р. 37], которое, в свою очередь, зависит от структуры и эффективности рынка.

И ликвидность, и эффективность указывают на некие положительные качества рынка, поэтому традиционно считалось, что чем ликвиднее рынок, тем он эффективнее, и наоборот, причем эта связь имеет место всегда.

Действительно, чем ниже ликвидность, тем больше транзакционные издержки, в том числе у информированных трейдеров, и, следовательно, меньше их мотивация к тому, чтобы выносить на рынок свои цены, -- всё это делает рынок менее эффективным. И наоборот, высокая ликвидность стимулирует информированных трейдеров к участию в торгах, что улучшает качество цен, то есть информационную эффективность рынка.

Впоследствии, однако, получили определенное развитие и иные точки зрения, согласно которым высокая ликвидность может достигаться при низкой эффективности (то есть тогда, когда есть достаточное количество участников, не знающих «правильных» цен или не обеспокоенных заключением сделок по ценам, несколько отличающимся от «правильных»), а высокая эффективность может оборачиваться низкой ликвидностью (табл. 2).

Таблица 2 Информационная эффективность и ликвидность: возможные комбинации

Многочисленные эмпирические исследования посвящены выявлению реальных связей между ликвидностью и эффективностью, в том числе поиску возможного оптимального баланса между ними.

Микроструктурный анализ и равновесие. У традиционно понимаемого равновесия есть два взаимосвязанных смысла: некоторое позитивно значимое состояние рынка («правильные» с точки зрения перелива капитала цены и т. п.) и баланс спроса и предложения. При этом для того, чтобы равновесие было действительно значимым, оно должно отражать баланс не просто спроса и предложения, а, по возможности, всего спроса и всего предложения.

Как представляется, микроструктурный анализ несколько изменил подобные базовые подходы к равновесию:

• рассмотрение фрагментации рынка обнаружило, что в реальности баланс достигается при спросе и предложении, которые существуют не вообще, а в данном месте и в данный момент времени. Возникающая при этом цена, возможно, и «справедлива» (поскольку балансирует спрос и предложение), но вовсе не обязательно «равновесна» (поскольку балансирует не весь потенциальный спрос и всё потенциальное предложение) Для обозначения цены, балансирующей спрос и предложение в данный момент времени (а в современных торговых системах подобный баланс может достигаться тысячи раз в секунду), но не обязательно «равновесной», нередко используется термин «цена исполнения» (clearing price).;

• были сформулированы новые определения равновесия, не сводящие его к балансу спроса и предложения и учитывающие роль цены как носителя информации (см. подраздел «Торговля на информации и ожиданиях» далее).

Так, равновесная цена в теории рациональных ожиданий определяется следующим образом: «Если цена -- носитель информации, то равновесная цена -- это такая цена, что участники, коль скоро она им известна, не будут более менять своих торговых решений». Хотя сама по себе теория рациональных ожиданий не относится к микроструктурному анализу, данное определение, сближающее равновесие с информационной эффективностью (см. выше) и указывающее на роль ликвидности/желания торговать в достижении равновесия, часто используется в работах по MMS и, что довольно показательно, иллюстрируется на примере конкретной модели торгов [De Jong, Rindi, 2009. Р. 34.]:

• информированные и неинформированные участники получают в процессе дискретного аукциона (см. выше) предварительные данные о его цене, как если бы она была определена в данный момент времени, и об объеме сделок, как если бы они были заключены в данный момент времени по этой цене;

• неинформированные участники, проанализировав полученные предварительные данные (отражающие в том числе информацию в заявках информированных торговцев), корректируют свои заявки -- и так до тех пор, пока в заявках не будет учтена вся информация. Как только это наступит, исчезнет необходимость в изменении заявок, цена аукциона станет действительно равновесной (а не просто балансирующей спрос и предложение), а рынок -- информационно эффективным.

Торговля на информации и ожиданиях. При отсутствии помех цены должны были бы постоянно и оперативно обновляться с появлением новой информации. На реальных же рынках информацию нужно еще получить и обработать; подача заявок, заключение сделок и исполнение обязательств по ним также не происходят автоматически; на всех этапах жизненного цикла сделки существуют затраты (см. подраздел «Информационная эффективность и ликвидность» выше).

При этом существует информационная асимметрия (asymmetry of information): информированные участники торгуют на информации, полученной ими первыми, в ущерб неинформированным участникам.

Помимо информационной асимметрии есть и расходящиеся ожидания (divergent expectations), в результате чего участники, обладающие одной и той же информацией, формируют разные инвестиционные решения.

Информационная асимметрия и расхождения в ожиданиях вместе объясняют ценовую динамику на реальных рынках (то есть на тех, где есть рыночные помехи).

Информационная асимметрия и обучение рынка. Современный микроструктурный анализ имеет дело с моделями информационной асимметрии, основные принципы которых таковы:

• торговля мотивируется информацией, «утилитарными» соображениями и шумами. При этом информация -- главный мотив, остальные два необходимы для поддержания устойчивости рынка. Ключевое предположение в моделях информационной асимметрии -- наличие истинной ценности, которая соответствует так называемой фундаментальной информации;

• информация, в том числе фундаментальная, распространяется неравномерно, поэтому в зависимости от скорости ее получения существуют информированные и неинформированные участники;

• информация учитывается в ценах посредством арбитража: информированные и прочие участники торгуют между собой до тех пор, пока рыночная цена не сравняется с истинной ценностью;

• в ходе арбитража происходит (само)обучение рынка, одним из главных механизмов которого считается предсказание будущего изменения цены (в краткосрочном плане) по направленности активной (агрессивной) заявки, инициировавшей сделку: например, если сделка была инициирована агрессивной заявкой на покупку, поданной информированным торговцем, то ожидается рост цены. Так как на практике невозможно определить, подана ли данная заявка действительно информированным торговцем, в ряде моделей вероятность торговли с информированным трейдером оценивается не по изолированной агрессивной заявке, а через так называемый дисбаланс заявок (см. подраздел «Проблематика неблагоприятного отбора» ниже);