Дипломная работа: Моделирование спредов доходности на первичном и вторичном рынке облигаций

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Национальный исследовательский университет

«Высшая школа экономики»

Факультет экономических наук

Образовательная программа «Экономика»

БАКАЛАВРСКАЯ ВЫПУСКНАЯ РАБОТА

Моделирование спредов доходности на первичном и вторичном рынке облигаций

Modeling of Yield Spreads of Bonds on Primary and Secondary Market

Выполнила: Студентка группы БЭК 142

Платонова Дарья Алексеевна

Научный руководитель: К.э.н., доцент кафедры фондового рынка и рынка инвестиций

Столяров Андрей Иванович

Рецензент: Старший преподаватель, н.с. проектно-учебной лаборатории анализа финансовых рынков

Родина Виктория Алексеевна

Москва, 2018

• Оглавление
• Введение
• Глава 1. Анализ спреда доходности
• 1.1 Обзор российского рынка облигаций
• 1.2 Теоретические аспекты
• 1.3 Обзор литературы
• Глава 2. Описание данных и методология
• 2.1 Выбор переменных
• 2.1.1 Зависимая переменная
• 2.1.2 Внутренние факторы спреда доходности
• 2.1.3 Внешние факторы спреда доходности
• 2.2 Гипотезы
• 2.3 Данные и методология исследования
• 2.3.1 Статистическая выборка
• Глава 3. Регрессионный анализ и интерпретация результатов
• 3.1 Проверка гипотезы о различном формировании спреда доходности на первичном и вторичном рынке
• 3.2 Моделирование спреда на первичном рынке облигаций
• 3.3 Моделирование спреда на вторичном рынке
• 3.4 Сравнение результатов
• Заключение
• Список использованной литературы
• Приложения

Введение

Сегодня рынок облигаций является важным сегментом рыночной экономики, особенно если речь идет о развивающихся странах. Являясь альтернативой банковскому кредиту, облигации считаются одним из самых надежных способов вложения капитала и важным механизмом привлечения денег для компании. Одним из ключевых вопросов, стоящим как перед эмитентом, так и перед инвестором является ценообразование данного долгового инструмента.

Динамичное развитие российского долгового рынка обуславливает определённые особенности ценообразования облигаций, понимание которых позволяет правильно оценивать риски той или иной облигации и принимать верные экономические решения.

Кроме того, политические и экономические события последних лет показали неустойчивость долгового рынка России, что говорит о необходимости учета систематических рисков в оценке цены и доходности облигации. Поэтому обоснование особенностей поведения цены облигации в зависимости от определённого набора факторов представляет большой исследовательский интерес.

Определение справедливой стоимости облигации сводится к оценке спреда между доходностью долгового инструмента и доходностью безрискового актива. Экономическое значение спреда заключается в отражении кредитного риска и риска ликвидности. Однако, между исследователями до сих пор нет единого мнения о том, какие именно факторы отражают эти риски.

Кроме того, большинство исследований рассматривают спред доходности только на вторичном рынке, не рассматривая при этом первичные размещения. Если рассматривать российский рынок, то на нем такие исследования являются не столь многочисленными. При этом его специфика не позволяет экстраполировать на него результаты зарубежных работ.

Поэтому наиболее актуальной задачей является разработка модели формирования спреда доходности, позволяющей учитывать этап обращения ценной бумаги и специфические факторы отечественного долгового рынка.

Объектом исследования выступают российские корпоративные облигации. В качестве предмета исследования выступает спред доходности и его детерминанты.

Целью исследования является поиск причин и источников формирования спреда, а также отличий его формирования на первичном и вторичном рынке. В соответствии с целью исследования поставлены следующие задачи:

§ Определить особенности российского долгового рынка;

§ Проанализировать теоретические и методологические подходы существующих исследований по анализу спреда доходности;

§ Выявить факторы, отражающие формирование спредов доходности российских корпоративных облигаций на первичном и вторичном рынке;

§ Провести эмпирический анализ с использованием регрессионной модели спрэда доходности;

§ Сравнить формирование спредов на первичном и вторичном рынке.

Научная новизна исследования состоит в следующем:

1. Проведение систематизации существующих теоретических и эмпирических методов исследования спреда доходности.

2. Модификация модели спреда доходностей для учета специфики российского долгового рынка корпоративных облигаций путем включения дополнительных переменных.

3. Проведение сравнительного анализа формирования спреда доходности на первичном и вторичном рынке облигаций

Практическая значимость работы состоит в том, что ее результаты могут быть полезны всем участникам рынка. Понимание факторов формирования спреда позволит инвесторам учесть практически все риски при принятии инвестиционных решений; компании будут более эффективно управлять стоимостью долга, контролируя премию за риск; регулирующий орган может обеспечить долгосрочную устойчивость путем принятия разумных мер для повышения эффективности рынка и обеспечения его дальнейшего развития.

Исходя из цели работы и поставленных задач, работа структурирована следующим образом: в первой главе приводится анализ специфики российского рынка облигаций, обзор существующей литературы, а также рассматриваются теоретические аспекты проводимого исследования; во второй главе отражена методология и данные для исследования; результаты и их интерпретация представлены в третьей главе.

Глава 1. Анализ спреда доходности

1.1 Обзор российского рынка облигаций

Рынок облигаций каждой страны является уникальным, так как развивается под влиянием различных экономических, социальных, правовых и политических факторов. История российского рынка облигаций насчитывает всего лишь несколько десятков лет. В мае 1993 прошел первый аукцион по продаже государственных краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО), что послужило зарождением не просто сектора государственных облигаций, но и рынка облигаций в России в целом. В том же году государство выпустило облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) для урегулирования долга перед российскими предприятиями. В феврале 1997 года были выпущены облигации федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД). Объемы эмиссии постоянно увеличивались и к 1998 году составили около 260 млрд. рублей.

С началом финансового кризиса в 1998 году государство провело программу по реструктуризации своего долга: ГКО и ОФЗ подлежали обмену на облигации федерального зама с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД). Все это способствовало развитию долгового рынка в России.

Первые корпоративные облигации в России были выпущены в 1997-1998 годах нефтегазовыми компаниями. Активное развитие рынка облигаций началось с началом нового тысячелетия. Помимо роста выпусков корпоративных облигаций, увеличивался так же и объем эмиссии на одного эмитента. К 2007 году средний объем выпуска составлял 2 млрд. рублей.

Поступательное развитие российского долгового рынка было нарушено мировым финансовым кризисом 2008 года. Объемы эмиссии государственных и корпоративных облигаций резко упали, многие компании из-за отсутствия денежных средств не смогли производить оплату по уже выпущенным облигациям. В 2009 году более 100 компаний были вынуждены объявить дефолт на общую сумму около 139 млрд. рублей. После преодоления последствий кризиса 2008 года долговой рынок оживился еще с больше интенсивностью, началось активное развитие рынка биржевых облигаций. За один только 2009 год было размещено 28 выпусков биржевых облигаций объемом 139 млрд. рублей.

В 2014 году Россия столкнулась с новой волной кризисных явлений: участие в вооруженном конфликте на Украине, санкции со стороны ЕС и США, падение цен на нефть привели к экономическому спаду и оттоку капитала. Эти события отразились на инвестиционной привлекательности России, особенно после понижения рейтинга страны до «мусорного» уровня. На фоне этих событий российский долговой рынок показал негативные результаты и вошел в стадию стагнации. Но уже с 2016 года ситуация начала стабилизироваться: укрепился курс рубля, снизился уровень инфляции и процентных ставок и долговой рынок начинает вновь набирать обороты.

На сегодняшний день сформировавшаяся структура национального облигационного рынка является не просто результатом исторического развития, но и отражает наиболее актуальные тенденции его развития. Структура российского рынка облигаций представлена тремя сегментами: государственные облигации, субфедеральные и муниципальные облигации, а также корпоративные облигации (Таблица 1 и Рисунок 1).

Таблица 1. Структура российского рынка облигаций по номиналу в 2012-2017 гг. на конец года

Источник: CBONDS, НАУФОР, расчеты автора

Можно заметить одну важную тенденцию, характеризующую облигационный рынок в последние несколько лет: это рост сегмента корпоративных облигаций. На конец 2012 года объем выпуска корпоративных облигаций был равен 4 166 млрд. рублей, а уже в 2017 году достиг 11 448 млрд. рублей. Его удельный вес за период с 2012 по 2017 гг. увеличился с 53% до 59%.

Второй по величине является сегмент государственных облигаций, доля которого на конец 2017 года составляет 37%. На муниципальные и субфедеральные облигации приходится лишь 4%. Несмотря на резкое ухудшение экономического положения страны в 2014 году, наблюдается увеличение объема корпоративных облигаций на рынке.

В сравнении с ВВП российский долговой рынок остается небольшим, но показывает положительный тренд. В 2012 году на рынок облигаций приходилось почти 13% ВВП, на конец 2017 года этот показатель достиг уровня 21%. (Рисунок 1).

Рисунок 1. Объем российского рынка облигаций за период 2012-2017гг., млрд. рублей

Источник: CBONDS, НАУФОР

Увеличение доли корпоративных займов и их объема сопровождается снижением количества корпоративных эмитентов. В 2012 году 308 компаний организовали 793 выпуска облигаций, а в 2017 на российском рынке обращалось 1175 выпусков 335 эмитентов. В период с 2012 по 2017 год количество выпусков выросло почти вдвое. Данные по количеству эмитентов и выпусков представлены в Таблице 3.

Таблица 2. Рынок корпоративных облигаций российских эмитентов, представленных на Московской бирже.

Источник: Московская биржа

Кроме того, облигации российских эмитентов номинируются как в отечественной, так и в иностранной валюте (Таблица 2). Можно заметить, что в последние годы происходит замещение заимствований в иностранной валюте облигациями номинированными в рублях (доля рублевых облигаций увеличилась с 42,4% на конец 2012 года до 57,4% на конец 2017 года).

Таблица 3. Структура российского рынка облигаций в 2012-2017 гг. в процентном выражении на конец года