Дипломная работа: Моделирование спредов доходности на первичном и вторичном рынке облигаций

Источник: Московская биржа

Максимальная доля облигаций, номинированных в российских рублях, была в сегменте региональных облигаций: на конец 2012 года она была равна 87%, и на конец 2017 года составила 92,7%. Для корпоративных облигаций это доля тоже довольно высока и составляет 50%.

Данное явление объясняется тем, что для размещения долга на иностранном рынке заемщику предъявляются высокие требования по различным аспектам (кредитная история, объем выпуска, раскрытие информации и т.д.), поэтому корпоративным агентам легче размещать долг в национальной валюте. Кроме того, это связано с девальвацией рубля в 2014 году и ростом ключевой ставки до 17%. Российские заемщики потеряли возможность получения «дешевых» кредитов за рубежом, вследствие чего произошло замещение облигаций в иностранной валюте рублевыми.

Исходя из вышеизложенного анализа рынка, исследование спредов доходностей облигаций в России целесообразней проводить в сегменте корпоративных облигаций, номинированных в национальной валюте, поэтому дальнейший анализ будет посвящен именно данному сектору. И для начала рассмотрим первичный рынок корпоративных облигаций. В 2012-2013 годах доля эмитентов новых рыночных размещений была равна почти 90%, с 2014 года этот показатель начинает постепенно снижаться в пользу нерыночных размещений (Рисунок 2).

Рисунок 2. Количество эмитентов, разместивших новые выпуски облигаций за период 2012-2017

Источник: CBONDS

В денежном выражении также отмечается замещение рыночных размещений нерыночными. Если в 2012 году на нерыночные размещения приходилось всего 115 млрд. рублей из 1105 млрд. рублей, то в 2017 году на нерыночные размещения приходится больше 50% суммарного объема новых выпусков корпоративных облигаций (Рисунок 3).

Рисунок 3. Объем новых корпоративных выпусков облигаций, млрд. рублей

Источник: CBONDS

За рассматриваемый период значительные изменения произошли и в отраслевой структуре эмитентов (Рисунок 4). Если в 2012-2013 годах большая доля заимствований приходилась на нефинансовые сферы экономики, то за 5 лет можно наблюдать снижение этой доли до 30% и увеличение доли нефтегазового и финансового секторов. Доля финансовых институтов возросла с 14% в 2012 году до 19% в 2017 году.

При этом, начиная с 2015 года происходит снижение доли облигационных заимствований банковской отраслью в пользу роста нефтегазового сектора. На конец 2017 года доля корпоративных облигаций нефтегазовой отрасли (28%) впервые за рассматриваемый период превысила долю банковского сектора (22%). Данное замещение произошло из-за ужесточения политики контроля за банками, а также из-за ограничения доступа российских банков к внешним источникам финансирования.

Рисунок 4. Отраслевая структура рынка корпоративных облигаций, %

Источник: CBONDS

Теперь проанализируем текущее состояние вторичного рынка корпоративных облигации в России. На Рисунке 5 представлены данные по объему торгов на Московской бирже без учета размещений новых выпусков.

Рисунок 5. Объем торгов на российском рынке облигаций за период 2012-2017 гг., млрд. рублей

Источник: Московская биржа

В связи с кризисом 2014 года произошло значительное изменение в биржевом обороте: сделки с корпоративными облигациями упали на 30% по сравнению с предыдущим годом и составили в денежном выражении 4725 млрд.. рублей. С этого года объем торгов корпоративных облигаций начинает постепенно падать и к концу 2017 года составляет 4408 млрд. рублей, что меньше значения предыдущего года почти на 5%. Объем торгов с государственными облигациями с каждым годом растет.

Снижение объема торгов сказалось и на ликвидности вторичного рынка облигаций - средневзвешенном коэффициенте оборачиваемости, который рассчитывается как отношение объема торгов без учета новых выпусков к среднему объему выпуска по номиналу на текущий и предыдущий периоды (Рисунок 6). За рассматриваемы период он упал с отметки 136% до 40%.

Рисунок 6. Среднегодовой коэфф-т оборачиваемости рынка облигаций за период 2012-2017, %

Источник: НАУФОР

Таким образом, вторичный рынок корпоративных облигаций показывает разнонаправленные тенденции: с одной стороны объем рынка увеличивается, с другой стороны объемы торгов снижаются.

На основе приведенного анализа первичного и вторичного рынка корпоративных облигаций можно сделать вывод, что российский рынок находится еще на стадии развития и характеризуется следующими признаками:

- высокая зависимость от внешних геополитических условий;

- рост нерыночных размещений;

- доминирование крупных эмитентов (топливного и финансового секторов);

- основными участниками рынка являются банки, а не институциональные инвесторы;

- низкий уровень ликвидности рынка.

В данных условиях возникает вопрос о заинтересованности эмитентов в размещении и инвестировании в корпоративные облигации. Для анализа этого вопроса рассмотрим индекс совокупного дохода корпоративных облигаций MICEXBITR. На Рисунке 7 представлен график индекса на интервале 2012-2017 гг.

Рисунок 7. Ежемесячный индекс корпоративных облигаций MICEXCBITR за период 2012-2017 гг.

Источник: Московская биржа

Индекс показывает восходящий тренд, что говорит о росте среднего совокупного дохода инвесторов в течении рассматриваемого периода. Однако, усреднённая доходность к погашению этого индекса после 2015 года постепенно снижается с уровня 13 % до уровня 9,23%.

Но, кроме доходности необходимо проанализировать также и волатильность. Рассмотрим волатильность корпоративных облигаций того же индекса (Таблица 3). Самыми нестабильными годами оказались кризисные 2014 и 2015 года, когда средняя волатильность индекса составила 0,3%. К 2017 это показатель снизился и составил всего 0,13%.

Таблица 4. Волатильность и доходность к погашению индекса корпоративных облигаций MICEXBIT, %

Источник: Московская биржа

Подводя итог проведённому обзору российского рынка облигаций можно отметить, что за последние годы данный сегмент демонстрирует высокие темпы роста: увеличиваются объемы выпусков и торгов, растет доходность. Но волатильность рынка и низкая ликвидность сдерживают приток новых инвесторов на рынок, особенно в кризисные периоды. Выбор между волатильностью и доходностью вызывает необходимость в понимании ключевых детерминант, обуславливающих ценообразование на долговом рынке, в частности определения ключевых факторов спреда доходности облигаций.

1.2 Теоретические аспекты

Прежде чем переходить к исследованию необходимо ознакомится с понятием спреда доходности и основными понятиями долгового рынка.

Спред - это «разница между доходностями изучаемых облигаций и доходностью соответствующего по валюте и сроку (дюрации) базового актива (ориентира), в виде которого обычно выступают государственные облигации той страны, в валюте которой совершаются заимствования». Глоссарий, информационное агентство Cbonds. Другими словами, спред отражает дополнительную доходность, которую обеспечивает долговой инструмент по сравнению с более надежным. Доходность базового актива задана экзогенно: в большинстве исследований это значение равно доходности ОФЗ, иногда ставке по межбанковским кредитам.

Спред представляет собой сумму премий за различные виды рисков, которые берет на себя инвестор. Можно выделить следующие виды рисков, определяющих дополнительную доходность по корпоративным облигациям:

· Риск дефолта. Этот риск связан с самим процессом займа денежных средств, и заключается в том, что эмитент будет не в состоянии производить выплаты. Риск зависит исключительно от способности компании погасить задолженность. Поэтому инвестор стремиться застраховать себя от возможного дефолта компании, требуя некую премию за вероятность наступления такого события.

· Риск ликвидности инструмента или рынка. У инвестора всегда существует риск того, что он не сможет быстро продать или купить облигации, вследствие низкой заинтересованности этой эмиссией других участников рынка. Отсутствие возможности быстро совершить сделку требует дополнительных издержек, поэтому эмитент должен компенсировать такой риск дополнительной премией.

· Риск досрочного погашения. Данный риск состоит в том, что эмитент может досрочно выкупить свои облигации, если это право предусмотрено в проспекте эмиссии, тем самым инвестор не сможет получить ожидаемую сумму дохода. Чтобы защитить интересы инвесторов по таким облигациям устанавливается более высокая доходность.

· Налогообложение. Обычно государственные и корпоративные ценные бумаги имеют различное налогообложение. В России держатели корпоративных облигаций обязаны выплачивать следующие виды налогов: налог на купонный доход, налог на прирост стоимости облигации, а также налог на курсовую разницу, если облигации номинированы в иностранной валюте. Государственные же облигации освобождены от налогообложения. Статья 217 Налогового Кодекса РФ. Здесь стоит отметить, что с марта 2017 года Государственной думой был принят законопроект об освобождении физических лиц от уплаты налога с купонного дохода по корпоративным облигациям. Налоги уменьшают получаемый инвесторами доход, поэтому они требуют дополнительную премию за эти издержки.

С течением времени величина спреда доходности может меняться: в кризисные периоды спреды облигаций увеличиваются, и уменьшаются во время экономических подъемов.

Спред применяется для анализа облигаций: как в качестве механизма ценообразования, так и для сравнения относительной стоимости двух инструментов с теми же самыми характеристиками (сроком до погашения, кредитным рейтингом и др.).

Существуют три различных вида спреда доходности, которые различаются методом расчета: номинальный спред, относительный спред и Z-спред.

Номинальный спред является самым простым и наиболее используемым спредом для анализа. Он рассчитывается как разница между доходностями к погашению двух облигаций с одинаковыми характеристиками, в частности дюрацией. Все выплаты по облигации в данном случае дисконтируются по постоянной ставке, поэтому такой метод расчета не учитывает форму кривой доходности. Данный спред используется для анализа высокодоходных и корпоративных облигаций и менее эффективен при ухудшении экономической ситуации, так как цена в этом случае формируется не на основе спреда, а на основе спроса и предложения.

Спред нулевой волатильности, или иначе Z-спред, в отличие от предыдущего спреда, учитывает форму кривой доходности и структуру облигационных выплат. Он рассчитывается из равенства суммы денежных потоков по облигации, дисконтированных по определенной меняющейся ставке, и цены облигации с учетом накопленных процентов. Z-спред в данном случае будет равен разнице между ставкой дисконтирования и ключевой спот-ставкой по государственным ценным бумагам. Данный спред используется для оценки краткосрочных амортизируемых облигаций и в качестве дополнительного инструмента анализа двух и более облигаций с похожим номинальным спредом.

Относительный спред -- это отношение номинального спреда доходности к ее доходности к погашению. Он позволяет наблюдать «чистый» спред для конкретной облигации без учета общего тренда рынка. Например, если на рынке наблюдается общий подъем доходностей, хотя кредитное качество эмитентов осталось на том же уровне, номинальный спред будет расширяться, в то время как относительный спред не будет меняться. Но, на практике относительный спред является очень волатильным, что ослабляет результаты его применения для понимания конъюнктуры рынка.

Исходя из задач исследования, в работе используется номинальный спред доходности, так как мы хотим проанализировать его формирование с точки зрения всех участников рынка. Z-спред будет полезен при анализе облигации именно инвестором, а относительный спред будет учитывать лишь волатильность кредитных рисков, без учета систематических рисков.

Кроме спреда доходности важным моментом является понимание различий между первичным и вторичным рынком. На первичном рынке облигация размещается впервые. Именно здесь эмитент привлекает капитал. Основными его участниками выступают эмитенты облигации и крупные инвесторы, чаще всего это институциональные инвесторы. Отличительно особенностью данного рынка является полнота информации для инвесторов, что позволяет им принимать обоснованные решения.

На вторичном рынке осуществляется последующая продажа облигаций, только в этом случае эмитенты уже не получают денег. Поэтому основными участниками этого рынка выступают не эмитенты, а спекулянты или частные инвесторы, преследующие цель наибольшей прибыли. В ходе торгов происходит постоянная смена собственников. Они не обладают полной информацией и принимают решения на основе новостей, или собственного анализа (Таблица 5).

Таблица 5. Основные характеристики первичного и вторичного рынка