Дипломная работа: Моделирование спредов доходности на первичном и вторичном рынке облигаций

Важной характеристикой вторичного рынка является ликвидность, отражающая способность ценной бумаги быстро продаваться без существенных издержек. Наряду с доходностью и риском, ликвидность характеризует инвестиционную привлекательность актива и выступает в качестве основной функции вторичного рынка ценных бумаг.

Цена облигации на первичном рынке формируется эмитентом еще не стадии разработки выпуска облигаций, когда разрабатываются условия выпуска и рыночный сегмент их распространения. Так как первичный рынок ограничен, то цена формируется на основе цены размещения и цены погашения. Она может быть как равна номинальной стоимости, так и отличаться от нее. Эмитент влияет на цену через определение следующих характеристик: срок действия облигации, объема эмиссии, дополнительных опций, выбор андеррайтеров и др. На вторичном же рынке эмитент не может устанавливать цену, она формируется спросом и предложением под влиянием ожиданий и предпочтений, а также общих экономических условий.

На первичном рынке ценных бумаг эмитент и инвестор заинтересованы в том, чтобы заранее знать диапазон доходности облигационного выпуска, так как эмитент сможет заблаговременно оценить для себя стоимость займа, а эмитент оценить целесообразность своего участия. Но для того, чтобы спрогнозировать доходность необходимо использовать определенную модель, позволяющую учесть как эндогенные факторы выпуска, на которые эмитент может оказать влияние, так и экзогенно заданные факторы.

Что же касается вторичного рынка ценных бумаг, то наличие прогнозной модели спреда доходности может дать инвесторам понимание относительно справедливой цены облигации и потенциальных инвестиционных возможностей, чтобы извлечь наибольшую спекулятивную прибыль.

Однако, не стоит утверждать, что вторичный рынок основывается лишь на спекулятивных процессах. Рынок является перераспределителем капитала, и если бизнес эмитента показывает хорошие результаты, то растет и стоимость облигаций. Вследствие этого растет количество желающих приобрести эти ценные бумаги, а значит компания может привлечь капитал для развития значительно дешевле. Таким образом, существуют определенные каналы влияния одного рынка на другой.

Первичный и вторичный рынок имеют множество отличий, которые играют важную роль в механизме ценообразования. Соответственно и спред доходности будет формироваться на них по-разному, что и будет проверено в ходе нашего исследования.

1.3 Обзор литературы

Тема спредов доходностей долговых инструментов привлекала внимание исследователей уже в середине прошлого столетия. За прошедшее время было опубликовано немало работ разнообразных как в используемых детерминантах спреда доходности, так и в методологии его исследования. Среди работ, посвященных факторам спреда доходности, наиболее ценными являются те работы, которые основаны на экономической логике и объясняют значимость переменных, а не просто тестируют их.

Первые исследователи рассматривали доходность спреда как премию за вероятность дефолта и пытались объяснить поведение кредитного риска. Одно из самых ранних эмпирических исследований объяснения спредов доходности восходит к работе Фишера «Детерминанты премии за риск корпоративных облигаций». Автор рассматривает премию за риск облигаций через параметр прибыли, отношения капитализации компании к долгу, а также период действия компании и объем размещения. Все из рассмотренных факторов оказались значимыми и объяснили почти 75% вариации. Автор первым эмпирически доказал, что премия по корпоративным облигациям зависит от риска дефолта фирмы (Fisher, 1959). [16]

Фундаментальная работа в этом направлении, широко используемая другими исследованиями, была написана Мертоном в 1974 году. Он построил структурно-кредитную модель для оценки риска дефолта фирмы, связав ее со структурой капитала фирмы. Дефолт наступает, когда стоимость активов падает ниже стоимости долга. В своей работе он использовал теорию опционов и модель Блэка-Шоулза для оценивания обязательств фирмы. Важность работы заключается именно в оценке кредитного риска, так как использование фундаментальных показателей означает получение более надежных и точных оценок риска, чем оценивание на основе кредитного рейтинга. (Merton, 1974). [26]

На основе структурной модели Мертона многие исследователи работали над выявлением факторов, влияющих на спред доходности корпоративных облигаций путем расширения статистической выборки и количества рассматриваемых детерминант. Объект более ранних исследований в основном ограничен западными рынками облигаций.

В работе «The Determinants of Credit Spread Changes» представлен практически весь список факторов, влияющих на колебания спреда доходности (Таблица 6). Эти переменные оказались значимы, хотя и авторы отмечают, что они обладают весьма ограниченной объяснительной силой. Согласно их модели, ежемесячные изменения спреда, в основном, обуславливаются шоками спроса и предложения (Pierre Collin-Dufresne et al., 2001). [8]

Таблица 6. Факторы спреда доходности, согласно структурным моделям.

Источник: Построено на основе статьи Pierre Collin-Dufresne; Robert S. Goldstein; J. Spencer Martin «The Determinants of Credit Spread Changes» (2001)

Исследователи Hui и Lo дополняют структурную модель ключевым макроэкономическим показателем - валютным курсом, причем кредитный риск зависит не только от уровня валютного курса, но и от его волатильности. Данная работа является важным этапом в исследовании факторов спреда доходности - переход к изучению макроэкономических детерминант (Hui C.H и Lo C.F.,2002). [21]

В работе Altman «Investing in Distressed Securities» количество дефолтов зависит от экономического роста, процентной ставки и валютного курса. Отрицательная связь между этими показателями и кредитным риском проявляется в том, что при благоприятном экономическом климате меньше людей ожидают будущей неплатежеспособности, и тем самым вероятность дефолта снижается, что сокращает спред доходности. Это исследование основано на утверждении, что в фазу экономического подъема спред сужается, а в кризисные периоды расширяется. Важный вклад данного исследования заключается в разработке индекса кредитоспособности из линейной комбинации финансовых показателей, таких как отношение выручки к стоимости активов, отношение оборотного капитала к стоимости активов, отношение нераспределенной прибыли к активам, а также отношение рыночной стоимости акций к долгу (Altman E.,1990). [2]

Аналогичный вывод сделан в работе «Fundamentals and sovereign risk of emerging markets»: во время кризиса важным показателем оказалось отношение внешнего долга к ВВП, а после кризиса - государственный долг к ВВП и инфляция (Aizenman et al., 2013). [1]

В работе Eichengreen «What explains changing spreads on emerging-market debt: Fundamentals or market sentiment?» был получен несколько иной результат: спред доходности не подвержен влиянию фундаментальных макроэкономических показателей., а зависит от рыночной волатильности (Eichengreen, Mody, 1998). [13]

Логика структурных моделей предполагает, что существуют функциональная зависимость между некими факторами и спредом доходности, поэтому волатильность этих факторов объясняет динамику колебаний зависимой переменной. Но дальнейшие эмпирические исследования показали, что такие кредитные модели объясняют лишь около 25% вариаций спредов или даже недооценивают их, хотя с ростом срока до погашения облигации эта доля увеличивается. В качестве нового фактора, объясняющего спред доходности, вводится налоговый режим (Elton et al., 2002). [14]

Поэтому следующим шагом стал поиск и оценка недефолтных компонентов спреда. Некоторые исследователи считают, что существенная часть спреда на развивающихся рынках может быть объяснена ликвидностью (Hund et al. 2007). [22] Исследователи установили, что более половины колебаний спреда объясняется кредитным риском, а оставшаяся часть компонентов относится к показателям ликвидности (Longstaff F. A., Mithal S., Neis E., 2005). [24]

Общепринятого показателя ликвидности нет, поэтому в качестве данного компонента спреда используются различные индикаторы. При этом этот показатель относится как как к характеристике компании, так и к характеристике рынка.

Большинство исследователей применяют в качестве индикатора ликвидности номинальный объем выпуска ценных бумаг, то есть чем больше эмиссия, тем выше ликвидность (Gabbi, 2002). [18] Исследователи Crabbe и Turner характеризуют ликвидность как размер выручки компании или как ее капитализацию. Они также отмечают необходимость использования более широкого набора индикаторов ликвидности (Crabbe, 1995). [9]

В более позднем исследовании, проведенном на американском рынке облигаций, были использованы несколько показателей ликвидностей, которые основаны на оценке транзакционных издержек и объема торгов. Для выявления объясняющей силы этих переменных был применен метод главных компонент и регрессионный анализ. Оказалось, что спред объясняется наличием транзакционных издержек, а вот оборачиваемость оказалась незначимым фактором. Ликвидность составила более 50 б.п. в спекулятивных облигациях, а увеличивалась с ростом срока до погашения облигации. Следует также отметить, что авторы включили в модель и переменные, характеризующие риск дефолта: леверидж - отношение долгосрочного долга к размеру активов и волатильность активов компании, которые также оказались значимы (Dick-Nielsen et al., 2012). [11]

В работе авторы эмпирически показали, что ликвидность объясняет почти 20% доходности облигации в зависимости от кредитного риска эмитента (Chen, Lesmond, Wei, 2007). [6]

Однако, стоит отличать спред доходности и доходность облигации. На формирование этих показателей влияют разные факторы. Так, в работе Kwan S. «Firm-specific information and the correlation between individual stocks and Bonds» было установлено, что колебания доходности акций и государственных облигаций могут объяснить больше половины вариации доходности корпоративных облигаций. Но эти же факторы объясняют лишь 5% спреда доходности. То есть, нельзя рассматривать результаты работ о доходности как обоснование применения факторов формирования спреда доходности. Они могут служить лишь для понимания общих принципов рынка (Kwan S., 1996). [23]

Новый подход в поиске факторов спреда доходности можно обозначить как включение нестандартных элементов спреда, учитывающих специфику отдельной страны. Отправной точкой таких работ можно считать предпосылку о зависимости экономик и рынков. Например, в исследовании Hilscher J., Nosbusch Y. «Determinants of sovereign risk: Macroeconomic fundamentals and the pricing of sovereign debt» помимо факторов дефолта в модель включена волатильность платежного баланса, и она оказалась статистически значима. Такую зависимость можно объяснить усиливающейся глобализацией мира, и особым значением динамики мировых рынков (Hilscher et al., 2010). [20]