Дипломная работа: Моделирование спредов доходности на первичном и вторичном рынке облигаций

Таблица 12. Оценка регрессии со случайными эффектами

Чтобы говорить о значимости полученных результатов, модель была оценена со стандартными ошибками в форме Уайта и была проведена проверка на автокорреляцию (Приложение 3).

Исходя из регрессионного анализа, модель формирования спреда доходности на вторичном рынке облигаций представляет собой следующее уравнение:

Интерпретация коэффициентов, а также соответствие представленным в работе гипотезам представлены ниже:

· На вторичном рынке облигаций, как и на первичном рынке большую роль играет риск дефолта эмитента. Это связано с тем, что при анализе вложений в какую-либо облигацию инвесторы обращаются к рейтингу, чтобы проанализировать уровень риска. Так как этот показатель связан с риском дефолта, то инвесторы будут требовать компенсировать этот риск, что положительно влияет на размер спреда.

· Еще одна важная характеристика бумаги - ликвидность, которая была обозначена как разница между ценами аск и бид, оказалась значима на 5% уровне. Причем, чем больше эта разница, тем спред шире. Это означает, что инвесторы требуют дополнительную премию за транзакционные издержки, связанные с покупкой или продажей облигации, что соответствует поставленным в работе гипотезам.

· Среди характеристик выпуска значимыми оказались срок до погашения облигации и участие государства в структуре инвесторов Предполагаемые нами гипотезы о влиянии этих факторов подтвердились.

· Из факторов, характеризующих внешние условия обращения увеличению спреда. Это может быть связано с тем, что обычно рост курса характеризует кризисные периоды в экономике России, которые также были включены в анализ; и с тем, что анализ проводился именно на рублевых облигациях, доходность которых будет увеличиваться с ростом риска обесценения. Поэтому спред доходности положительно зависит от валютного курса.

· Если облигация участвует в сделках РЕПО, то спред доходности ниже. Это значимый результат, так как в предыдущих исследованиях этот фактор не рассматривался.

Полученная модель доказывает тот факт, что на формирование спреда доходности корпоративных облигаций влияют характеристики займа и компании, а также внешние экономические условия.

3.4 Сравнение результатов

Финальным этапом исследования выступает проведение сравнительного анализа формирования спреда доходности на первичном и вторичном рынке корпоративных облигаций в России (Таблица 13).

Таблица 13. Сравнение моделей спреда доходности корпоративных облигаций на первичном и вторичном рынке

Как можно заметить, формирование спреда доходности облигации на первичном и вторичном рынке происходит по-разному: детерминанты отличаются как по уровню своего влияния, так и по направлению.

Так, на первичном рынке на спред доходности влияют больше характеристики выпуска, такие как объем займа, срок до погашения облигации и тип организатора. Это значит, что еще на этапе подготовки выпуска эмитент может повлиять на доходность актива, меняя определенные параметры. На вторичном рынке, эти факторы оказались менее значимыми. Это согласуется с результатами, полученными в работе Фридсона и Гармана, которые показали, что спред доходности меняется в зависимости от срока до погашения по-разному для облигаций инвестиционного уровня и облигаций спекулятивного характера (Fridson, Garman, 1998). [17]

Кредитное качество эмитента формирует спред доходности как на первичном, так и на вторичном рынке. Однако, он оценивается по разным показателям. Рейтинг, присвоенный агентством АКРА, оказывает наибольшее влияние на первичном рынке. На вторичном же рынке, спред доходности больше зависит от левериджа компании. Однако, из этих двух факторов наибольшее изменение в спреде вызывает именно рейтинг облигации. Это может быть связано с тем, что рейтинг строится на основе анализа большого количества показателей, в то время как леверидж показывает лишь отношение заемного капитала к собственному, что не всегда может указывать на высокие риски. Гипотеза о важности риска дефолта, доказанная многими зарубежными и отечественными авторами, подтвердилась и на наших данных.

Большую значимость на вторичном рынке играет ликвидность ценной бумаги, что вполне объяснимо, так как большинство инвесторов не преследуют цель долгосрочных инвестиций, а стремятся к получению спекулятивной прибыли. Именно поэтому для них важна ликвидность ценной бумаги. Полученный результат позволяет усилить выявленную в исследованиях других авторов значимость ликвидности при формировании спреда доходности облигации (Hund et al. 2007; Чайкун, 2010). [22, 7]

Специфичный для российской экономики фактор - участие государства в структуре инвесторов, также значим и на первичном и на вторичном рынке. Но на первичном рынке он имеет большее влияние. Наличие государства в числе собственников выступает сигналом для инвесторов о надежности эмитента на первичном рынке.

Еще один фактор - участие облигации в сделках РЕПО, значим только на вторичном рынке. Это вполне логично, так как при выпуске облигация еще не участвует в сделке, поэтому эта переменная значима только на вторичном рынке.

Самый интересный результат был получен относительно валютного курса. На первичном рынке рост валютного курса приводит к сокращению спреда доходности, а на вторичном рынке - к его росту. Такой же результат был получен для российского рынка корпоративных облигаций при размещении в работе Берзона и Милицковой (Берзон и др., 2013). [2] Отсюда можно сделать важный вывод: на первичном рынке валютный курс больше всего влияет на доходность государственных облигаций, чем на корпоративные облигации, так как увеличивает риск дефолта государства. Поэтому спред доходности будет сужаться. На вторичном рынке, рост курса валюты будет приводить к тому, что инвесторы будут требовать дополнительную премию за вложение в рублевые облигации, поэтому спред доходности будет расти.

Остальные же детерминанты, среди которых темп роста выручки, рентабельность активов и доходность индекса Московской Биржи не оказали существенного влияния на спред доходности ни на одном из рынков.

Заключение

Российский рынок облигаций представляет собой важный сегмент экономики и показывает высокие темпы роста в последние несколько лет. Но волатильность рынка и низкая ликвидность сдерживают приток новых инвесторов на рынок, особенно в кризисные периоды. Выбор между волатильностью и доходностью вызывает необходимость в понимании ключевых детерминант, обуславливающих ценообразование на долговом рынке, в частности определения ключевых факторов спреда доходности облигаций.

Целью работы являлось построение модели формирования спреда доходности на первичном и вторичном рынке облигаций. Данная работа впервые в отечественной практике поднимает вопрос о различиях формирования спреда доходности на первичном и вторичном рынке.

Для достижения поставленной цели был проведен анализ современного долгового рынка в России, выделены основные тенденции и особенности его функционирования; также были изучены и систематизированы существующие исследования российских и зарубежных авторов; на основе выявленной специфики российского рынка и обзора подходов были выделены основные детерминанты спреда, которые оказывают существенное влияние на его величину.

Результатом проведенного исследования является выявление факторов отличия формирования спреда доходности на первичном и вторичном рынке корпоративных облигаций в России. В работе предложено две модели спреда доходности, которые учитывают характеристики эмитента и выпуска, а также внешние условия. В модель были включены новые переменные, которые не рассматривались в предыдущих работах - это переменная, показывающая тип рынка, на котором находится облигация, сделки РЕПО по облигации, участие государства в структуре капитала, а также доходность индекса IMOEX.

В целом, полученные модели обладают приемлемой предсказательной силой и позволяют выявить уникальные закономерности российского рынка облигаций. Сравнительный анализ двух рынков показал, что одни и те же факторы могут влиять на спред доходность по-разному. Так, на первичном рынке облигаций наиболее значимыми факторами являются характеристики выпуска (объем, тип андеррайтера), а на вторичном рынке - характеристики эмитента (финансовые показатели и ликвидность). Влияние срока до погашения на этих рынках тоже различно. Инвесторы обращают больше внимания на срок до погашения на вторичном рынке облигаций, чем на первичном.

Отличием формирования спреда на первичном и на вторичном рынке стало влияние на спред сделок РЕПО по облигации. Кроме того, наличие государства в числе собственников снижает премию за риск, как на первичном, так и на вторичном рынке.

Интересной закономерностью, выявленной вы ходе исследования, стало влияние валютного курса на спред доходности двух рыков. В случае первичного размещения высокое соотношение рубля к доллару оказывает большее воздействие на государственные ценные бумаги, за счет чего спред сужается. На вторичном рынке облигаций, валютный курс действует иначе.

В целом, все выявленные закономерности формирования спреда доходности, еще раз указывают на специфичность российского долгового рынка, который находится еще на стадии развития. На основании сделанных выводов участники рынка могут количественно прогнозировать спред доходности корпоративных облигаций, что позволит инвесторам более качественно анализировать доходность своих вложений, эмитентам - оценивать целесообразность и стоимость выпуска ценных бумаг, а регуляторам принимать эффективные меры для развития и укрепления фондового рынка.

Проведенный анализ открывает возможности для дальнейших исследований в части формирования доходности облигаций - сравнительное моделирование на других сегментах рынка облигаций (государственные и муниципальные), рассмотрение формирования спреда в финансовой отрасли, а также поиск и включение новых факторов спреда доходности при первичном и вторичном размещении. Кроме того, интересным представляется исследование спреда доходности на дневных данных, но в это случае необходимо разработать методику учета риска дефолта, так как многие из прокси-переменных этого показателя либо статичны (рейтинг), либо меняются редко (финансовые показатели).

Список использованной литературы

Первоисточники на русском языке:

1. Алексеева И.А., Макарова Е.В. Российский рынок корпоративных облигаций: тенденции и перспективы развития. // Бюллетень Байкальского государственного университета, № 3, 27, 2017.

2. Берзон Н.И., Милицкова Т.М. Детерминанты доходности рублевых корпоративных облигаций при их размещении. // Журнал «Финансы и кредит», 2013.

3. Милицкова Т. М. Влияние специфических факторов на спреды доходности корпоративных облигаций. // Корпоративные финансы, № 2 (26), 2013.

4. Запевалова Е.С. Моделирование доходности российских государственных облигаций в зависимости от доли нерезидентов в торгах как источника ликвидности. // Вестник Пермского университета, № 2(12), 2017.

5. Ратникова Т. А. Введение в эконометрический анализ панельных данных. // Экономический журнал ВШЭ, № 2, 2006.

6. Сувейка Ш. М. Детерминанты спреда доходности корпоративных облигаций на развивающихся рынках // Диссертация, Москва, 2017.

7. Сувейка Ш.М. Оценка зависимости спреда доходности корпоративных облигаций от динамики валютного курса (на примере рынка облигаций РФ). // Журнал Финансовый Бизнес, №4, 2015.

8. Чайкун А.Н. Оценка уровня ликвидности облигаций на примере корпоративного и муниципального секторов. // Диссертация, Москва, 2010.