Дипломная работа: Моделирование спредов доходности на первичном и вторичном рынке облигаций

Андеррайтерами в России выступают инвестиционные компании и банки. В Таблице 7 представлен рэнкинг андеррайтеров по объему выпуска за период с 2012 по 2017 гг. Большая доля размещений приходится на таких андеррайтеров, как ВТБ Капитал, Газпромбанк, Сбербанк и другие. На их долю приходится более 50% всех выпусков. Организаторы, представленные в данной таблице, были отнесены в группу «первого» типа, а остальные в группу «второго» типа.

Таблица 7. Рэнкинг андеррайтеров корпоративных облигаций по объему выпуска, млн. руб.

Источник: CBONDS

Структура инвесторов. Данная переменная подразумевает участие государства в структуре капитала компании. Это может служить дополнительной гарантией надежности и кредитоспособности эмитента. Поэтому спред доходности по таким облигациям будет существенно ниже. В анализ включается дамми-переменная, принимающая значение 1, если государство принадлежит к числу собственников компании.

Сделки РЕПО. Суть сделок РЕПО заключается в том, что под залог облигации можно получить денежные средства, обязуясь через определенное время выкупить эту бумагу обратно по более высокой цене. Возможность совершения сделки РЕПО по облигации позволяет инвестору увеличивать кредитное плечо и получать более высокую доходность. Предполагается, что спред по бумагам, участвующим в сделках РЕПО, будет отличаться.

Для российской экономики сделки РЕПО являются особым способом финансирования банковской системы и обеспечения ликвидности. Когда были введены санкции против России и пропала возможность получения дешевых кредитов, ЦБ через сделки РЕПО стал продавать валюту банкам под залог ценных бумаг, перечисленных в, так называемом, ломбардном списке. В списке находятся ценные бумаги, соответствующие ряду требований (наличие рейтингов, достаточное обеспечение и др.), попадающее в число наиболее ликвидных. В список входят облигации, выпущенные Минфином, субъектами РФ, а также облигации некоторых российских компаний. Список представлен на сайте ЦБ URL: http://www.cbr.ru/analytics/plugins/lombardlist.aspx Таким образом, наличие бумаги в этом списке, говорит о ее надежности, что будет существенно снижать спред доходности.

Кредитное качество эмитента. В качестве оценки кредитного качества эмитента выступает кредитный рейтинг. Рейтинги выражают мнение специалистов о кредитном качестве облигации и позволяют сопоставить кредитные риски. Рейтинг не является абсолютной мерой вероятности дефолта, так как основан на оценках относительно будущих событий, которые не всегда предсказуемы. Тем не менее, участники рынка используют рейтинги для оценки кредитного риска и сравнения долговых ценных бумаг при принятии решений. Эмитенты используют рейтинги для привлечения потенциальных инвесторов и установления процентной ставки. Как правило, высокий рейтинг позволяет компаниям предлагать более низкую процентную ставку, так как им не нужно компенсировать кредитный риск. Именно поэтому спред по облигациям с низким рейтингом будет значительно шире.

В исследовании рейтинг кредитного качества бумаги основывается на оценке российского рейтингового агентства АКРА, созданного после понижения мировыми агентствами, такими как Moody's, Fitch и S&P, кредитного рейтинга России до спекулятивного уровня в 2015 году. Так как мы анализируем российский рынок, то использование данного рейтинга способно в полной мере отразить относительную вероятность дефолтов облигаций по национальной шкале в сравнении с локальными инструментами. Несмотря на то, что данное агентство действует не так долго, его рейтинги уже используются регулятором. Источник: статья на сайте рейтингового агентства АКРА. URL: https://acra-ratings.ru/about/news/122

Для целей исследования кредитный рейтинг, присвоенный долговому инструменту, переводится в числовую шкалу согласно Таблице 8.

Таблица 8. Перевод рейтинговой шкалы АКРА в числовое значение

Финансовые показатели. Кроме кредитного качества, в исследовании используются показателя компании.

· Темп роста выручки. Если компания развивается и делает это успешно, то привлечение заемного капитала для нее значительно дешевле, а значит и спред доходности будет меньше.

· Debt/Equity (леверидж) выступает показателем риска дефолта эмитента, так как высокие значения говорят о неустойчивости финансового состояния компании, что делает привлечение заемных средств дорогим. В итоге премия за такой риск растет и спред расширяется.

· Рентабельность активов (ROA) показывает эффективность использования активов компании. В организациях с высокими показателями ROA вероятность возникновения дефолтных состояний ниже. Поэтому предполагается обратное влияние показателя на спред.

Необходимость их включения заключается в том, что кредитный рейтинг есть не у всех компаний, так как российские эмитенты могут выпускать облигации без получения оценки от рейтингового агентства. Но и сами значения рейтинга тоже являются оценкой. Кроме того, спред доходности меняется ежедневно, и чтобы уловить влияние рисков компании на его величину, необходимо включить меняющиеся во времени показатели.

Ликвидность. Ликвидность прямым образом связана с доходностью облигации, так как порождает транзакционные издержки и несвоевременность совершения сделок, что увеличивают доходность актива. Поэтому возникает необходимость рассмотрения данного фактора в нашем анализе. Как уже было отмечено в обзоре литературы, ликвидность может быть определена при помощи множества индикаторов. Кроме того, исследователи рекомендуют использовать несколько показателей. Поэтому в работе мы рассмотрим два показателя: объем торгов, характеризующий торговую активность эмитента, и бид-аск спред, показывающий торговые издержки. Данные показатели показали свою значимость на российском рынке во многих исследованиях (Запевалова, 2017; Чайкун, 2009). [4,8]

· Объем эмиссии. Чаще всего большой объем эмиссии означает наличие ликвидного вторичного рынка ценных бумаг, что позволит инвесторам быстро и с минимальными издержками совершить сделку с облигацией. Большие объемы ценных бумаг могут позволить себе крупные компании, которые не могут получить кредитные ресурсы у финансовых организаций на длительное время. В этом случае, влияние на спред будет отрицательным.

· Бид-аск спред показывает сумму транзакционных издержек, связанных с покупкой или продажей облигации. Он представляет собой долю расхождений в ценах спроса и предложения от итоговой цены сделки и рассчитывается по формуле:

За риск ликвидности инвесторы требуют большую премию, поэтому спред будет расширяться.

Помимо рассмотрения внутренних факторов, которые характеризуют риск дефолта и риск ликвидности, необходимо включить в модель внешние факторы, которые характеризуют условия обращения облигации, тем самым оказывая влияние на спред доходности.

2.1.3 Внешние факторы спреда доходности

Валютный курс. Валютный курс можно рассматривать как дефолтный и недефолтный элемент спреда, так как он может оказывать влияние как на макроэкономическую ситуацию в стране, так и на риски самой компании. Если курс растет, то в результате ухудшается финансовое положение компании, особенно если компания использует иностранное сырье. Наличие валютных обязательств увеличивает риск дефолта, в результате чего инвесторы будут требовать дополнительную доходность и спред будет расти. С другой стороны, рост валютного курса увеличивает и доходность безрисковых активов, в результате чего спред будет сужаться.

Для того, чтобы понять какую гипотезу стоит рассматривать в нашем исследовании, обратимся к историческим данным. На Рисунке 8 представлена динамика валютного курса и G-спреда по корпоративным облигациям. В целом динамика курса совпадает с динамикой спреда, но после 2012 года можно заметить разнонаправленное движение. Особенно это заметно после ноября 2014 года, когда курс взлетел до отметки 70, а спред упал до минимума. Исходя из графического анализа, мы будем рассматривать гипотезу о том, что рост валютного курса влияет на риски корпоративных облигаций не так сильно, и поэтому спред будет сужаться.

Рисунок 8. Динамика валютного курса и спреда корпоративных облигаций в России

Источник: Bloomberg

Необходимость включения этого показателя заключается еще в том, что он может служить прокси-переменной для показателя условий внешней торговли, особенно на развивающихся рынках (Hilscher, 2010). [20]

Доходность индекса МосБиржи До декабря 2017 года назывался индекс ММВБ.. Индекс МосБиржи выступает ключевым индикатором не только рынка ценных бумаг, но и макроэкономической ситуации в целом, так как включает в себя акции компаний, представляющих основные сектора российской экономики. Включение доходности данного индекса представляется целесообразным, так как все изменения в экономике отражаются в ценах, а соответственно и в доходности акций, эмитенты которых выпускают также и анализируемые в этой работе облигации. К тому же, индекс может показывать тенденции изменения доходности по инвестициям именно в рублевые активы в целом. Поэтому доходность этого индекса может выступать в роли показателя рыночного риска и включена в модель. Предполагается, что при росте доходности индекса МосБиржи, спред корпоративных облигаций будет также увеличиваться.

Описанные выше факторы спреда доходности выбраны на основании свойств прокси-переменных, которые характеризуют основные составные части спреда доходности.

2.2 Гипотезы

На основе приведённого обзора теоретических аспектов и литературы, а также анализа детерминант спредов доходностей сформулированы нижеследующие гипотезы, которые будут проверены в ходе эмпирического исследования:

Гипотеза 1: между первичным и вторичным рынком существует значительное различие в формировании спредов доходностей облигаций.

В случае, если эта гипотеза подтвердится, то остальные гипотезы будут проверяться отдельно для первичного и вторичного рынка корпоративных облигаций. Так как уже было определено, что спред доходности состоит из различных риск-премий, среди которых наибольшее значение имеют риск дефолта и риск-ликвидности, то проверяются следующие гипотезы: