Как отмечалось ранее, проблема развитых стран заключалась в том, что, подойдя к кризису уже с очень низкими процентными ставками, они были чрезвычайно ограничены в возможностях традиционной монетарной политики для оживления экономики. Снизив ставки до значений, близких к нулю, и не решившись понизить их до отрицательных значений (негативные ставки подрывают прибыльность финансовых институтов и ослабляют финансовую систему страны), у центральных банков США, ЕС, Японии, Великобритании фактически не оставалось выбора, кроме начала очередного раунда количественного смягчения (особенно учитывая беспрецедентный характер экономического спада, вызванного распространением коронавируса в мире), подробнее см. [2].
Запуск/наращивание практически всеми развитыми странами такого нетрадиционного инструмента денежно-кредитной политики, как количественное смягчение в условиях невысокой эффективности традиционных инструментов монетарной политики в связи с достижением многими странами «эффективной нижней границы» процентных ставок (см. п. 1).
Объемы действующих и кризисных программ покупки активов (государственных, ипотечных, корпоративных ценных бумаг) в США составляют 3,1 трлн долл., в ЕС -- около 2 трлн евро, в Японии -- более 120 трлн иен (1,1 трлн долл.), в Великобритании -- около 900 млрд фунтов стерлингов По состоянию на март 2021 г.. Крупные программы OE осуществляются также центральными банками Канады и Австралии.
Интересно, что в отдельных развивающихся странах на начало пандемии также была достигнута нижняя граница ключевой процентной ставки и начаты/продолжены программы покупки активов (Израиль, Польша, Чили, Южная Корея). Исключительным случаем стала Индонезия, центральный банк которой временно перешел на монетарное финансирование государственного бюджета. Однако в целом на формирующихся рынках данный инструмент денежно-кредитной политики использовался не активно, и программы OE в случае их осуществления ограничивались покупкой государственных ценных бумаг Исключения: центральные банки Венгрии и Колумбии, покупавшие также ипотечные облигации и облигации банков, и центральный банк Чили, осуществлявший покупки исключительно банковских облигаций. (центральные банки развитых стран покупали и корпоративные бумаги). Если в целом на развивающихся рынках масштабы OE составили 0,2-2,8% ВВП, то в развитых странах балансы центральных банков в первые месяцы пандемии выросли намного сильнее: например, по 4-м крупнейшим развитым рынкам (США, ЕС, Япония и Великобритания) -- на 8-15% за март-июнь 2020 г. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2021 год и период 2022 и 2023 годов. Центральный банк Российской Федерации; 2020. C. 114.
В целом в мире глобальные покупки финансовых активов в рамках количественного смягчения в 2020 г. только со стороны США, ЕС, Великобритании и Японии превысили 5 трлн долл. Global Economic Prospects: A World Bank Group Flagship Report. World Bank Group; January 2021. P. 175.
Масштабы помощи функционированию финансовых рынков через количественное смягчение со стороны наиболее развитых стран настолько беспрецедентны, что привели к конфликту в Европейском союзе. Объемы и распределение средств на OE среди стран -- членов ЕС вызвали протест Германии и приостановление участия немецкого центрального банка в европейской программе покупки финансовых активов8.
В США размеры количественного смягчения превзошли по размерам размеры предыдущих раундов OE, включая -- на 80% -- масштабы самого крупного количественного смягчения, осуществлявшегося в период глобального финансового кризиса 2008-2009 гг.9
В развивающихся странах данный нетрадиционный инструмент монетарной политики использовался слабо (в том числе в условиях эффективности использования снижения процентных ставок для стимулирования кредитования экономики): в ряде стран объемы OE были невысокими (Китай, Индия, ЮАР), в некоторых OE не осуществлялось совсем (Бразилия, Россия).
При этом в Бразилии, например, в мае 2020 г. были утверждены поправки в конституцию, разрешающие использование OE как инструмента монетарной политики: центральному банку была предоставлена временная возможность (до конца 2020 г.) покупки государственных облигаций на первичном рынке, а также корпоративных облигаций с международным рейтингом не ниже BB -- на вторичном рынке. Однако вследствие инфляционных и долговых рисков центральный банк объявил о том, что прибегнет к данному инструменту денежно-кредитной политики только после исчерпания потенциала традиционных методов монетарной политики для поддержки экономики страны.
Целесообразность и препятствия в осуществлении OE развивающимися странами
Количественное смягчение, использование которого центральными банками развитых стран является во многом вынужденной мерой, предлагается рядом ученых обоснованным к использованию в условиях пандемии коронавируса в развивающихся странах при соблюдении ряда условий: поддержание плавающего валютного курса, умеренные инфляционные ожидания и государственный долг, выраженный в национальной валюте. В условиях бегства капиталов из развивающихся стран OE мог бы ослабить давление на рынок долговых ценных бумаг, особенно в странах с высокой долей иностранных инвесторов на фондовом рынке (снижая стоимость заимствований для всей экономики), и обеспечить эффективное денежное финансирование бюджетного дефицита, предотвращая стагнацию в экономике (подробнее см. [3]).
Более того, опыт использования количественного смягчения тринадцатью развивающимися рынками в период пандемии коронавируса (многие страны сделали это впервые: Индия, Корея, Филиппины, Польша, Турция, ЮАР) свидетельствует:
Об успешности данных программ в восстановлении доверия инвесторов к финансовому рынку (снижении доходностей долгосрочных облигаций, стабилизации валютного курса).
Об отсутствии роста инфляционных ожиданий (в том числе в силу ограниченного объема масштабов денежных эмиссий) [4].
Вместе с тем следует понимать, что развивающиеся страны более ограничены в инструментах монетарной политики, в том числе и в осуществлении новых эмиссий, в сравнении с развитыми странами в силу ряда факторов, прежде всего рисков ослабления валютного курса и сопутствующего роста инфляции. Данный риск особенно высок в случае значительного присутствия иностранных инвесторов на внутреннем рынке облигаций (особенно в условиях низкой их толерантности к снижению доходностей на формирующихся рынках). Кроме этого, финансовые рынки развивающихся стран менее капитализированы, что ограничивает масштаб вмешательства центрального банка в рыночные механизмы их функционирования.
Не следует забывать и о существовании значительных отрицательных последствий количественного смягчения: искажения кривой доходности и ценообразования на финансовых рынках, включая формирование пузырей на финансовых рынках (оседание денег в финансовом секторе вместо реального сектора экономики и домохозяйств), роста задолженности в экономике (и кредитных рисков), инфляционных рисках, подрыва рыночной дисциплины, рисков политического вмешательства в денежно-кредитную политику.
Оценка последствий OE для развитых и развивающихся стран (опыт прошлых лет)
Количественное смягчение, осуществлявшееся развитыми странами в период глобального финансового кризиса 2008-2009 гг., сыграло позитивную роль и помогло избежать финансового коллапса как развитым, так и развивающимся странам. Однако в более длительной перспективе на фоне экономического роста развивающихся стран в странах, осуществлявших OE, продолжались экономическая стагнация и слабая динамика финансовых рынков, для оживления которых потребовались новые раунды количественного смягчения. Другими словами, в развитых странах наблюдается усиливающаяся тенденция роста зависимости их экономического благополучия от стимулирования экономической активности со стороны государства, несостоятельности рыночных механизмов функционирования экономики.
OE со стороны развитых стран несет значительные риски и для развивающихся стран, поскольку приводит к резкому притоку спекулятивного капитала на их финансовые рынки, приносящие более высокие доходности. Порядка 40% прироста денежной массы в США в период OE, осуществлявшегося во время глобального финансового кризиса 2008-2009 гг. (OE 1), превратилось в отток капитала [5].
Это может приводить к образованию на фондовых рынках развивающихся стран пузырей, повышению волатильности их валютных курсов, формированию избыточного долгового бремени компаний, инфляционного давления, а также вызывать масштабные финансовые потрясения при резком оттоке капитала иностранных инвесторов. Поэтому политика количественного смягчения развитых стран неоднократно критиковалась странами БРИКС.
Предоставление центральным банком ликвидности финансовым институтам:
Несвязанная поддержка:
Значительное увеличение объемов Включая переход к удовлетворению заявок на аукционах репо в полном объеме (Индия, ЮАР, Индонезия, Корея, Мексика). На конец июня 2020 г. были реализованы меры только на 7 млрд. реалов (3,6%)., доступности (через расширение состава обеспечения) и частоты проведения операций рефинансирования центральным банком финансовых институтов, запуск более длительных репо, снижение процентных ставок по ним.
Выдача кредитов по низким процентным ставкам. В частности, в Японии центральный банк активно нарастил выдачу банкам кредитов под обеспечение под 0,1% годовых (Loan Support Programme); в Бразилии стали доступны кредиты центрального банка Бразилии под необеспеченные долгосрочные долговые обязательства финансовых институтов (debentures), а также под долговые обязательства финансовых институтов, обеспеченные финансовыми активами/ценными бумагами (letras financieras garantidas).
Запуск кризисных программ финансирования финансовых участников рынка. Например, в США с середины марта 2020 г. стала реализовываться программа кредитования первичных дилеров под широкий круг обеспечения (Primary Dealer Credit Facility -- PDCF), а также программа кредитования банков под активы, приобретенные у фондов денежного рынка (Money Market Mutual Fund Liquidity Facility -- MMLF); в ЕС с мая 2020 г. были запущены кризисные долгосрочные срочные сделки репо с банками (Pandemic Emergency Longer-Term Refinancing Operations -- PELTROs) по сниженным процентным ставкам.
Объемы предоставленной ликвидности по программам рефинансирования центральными банками финансовых институтов в период первой волны коронавируса в мире составили: в США -- 6 трлн. долл., в ЕС -- более 400 млрд. евро, в Китае -- около 3 трлн. юаней (более 400 млрд. долл.), в Японии -- 90 трлн. иен (~840 млрд. долл.), в Индии -- 2,75 лакх крор рупий (~40 млрд. долл.), в Бразилии -- около 1 трлн. реалов11 (около 200 млрд долл.) [6].
Целевая поддержка (обеспечение кредитования наиболее пострадавших от последствий коронавируса экономических субъектов, в первую очередь компаний малого и среднего бизнеса): заключение целевых сделок репо с банками и запуск специальных программ кредитования финансовых институтов на данные цели. Объемы предоставленной поддержки в период первой волны COVID-19: в США -- 600 млрд. долл., в ЕС -- 1,4 трлн. евро, в Китае -- более 3 трлн. юаней (440 млрд. долл.), в Японии -- 55 трлн. иен (более 50 млрд. долл.), в Индии -- 2,75 лакх крор рупий (~40 млрд. долл.), в Бразилии -- 260 млрд. реалов (более 50 млрд. долл.), в России 675 млрд. руб. (~9 млрд. долл.).
Особенно крупный удельный вес финансовой помощи по данному направлению поддержки финансовых институтов приходился на Европейский союз (около 80%), Китай (51%), Индию (50%), Японию (38%).
В ЕС был наращен объем целевых долгосрочных операций рефинансирования (Targeted Longer-Term Refinancing Operations -- TLTROs).
В Китае инструменты структурной монетарной политики (адресная помощь наиболее пострадавшим отраслям/видам компаний) стали приоритетом денежно-кредитной политики в период кризиса: были запущены специальные программы кредитования центральным банком банков в целях предоставления последними кредитов по низкой процентной ставке (а также отсрочки выплаты процентов и основной суммы долга) компаниям отраслей, наиболее пострадавших от COVID-19 (производство товаров для борьбы с вирусом, сельское хозяйство, внешняя торговля, средний, малый и микробизнес и др.); банкам стали предоставляться однолетние кредиты (Targeted Medium-term Lending Facility -- MLF) на цели кредитования малого и среднего бизнеса. Нетрадиционным инструментом поддержки малого и среднего бизнеса стал временный (на год) выкуп центральным банком (через SPV) кредитов, выданных данным экономическим субъектам местными банками (без взимания с банков процентов за пользование средствами), нацеленный на стимулирование выдачи новых кредитов данным компаниям.
Резервный банк Индии нарастил сделки репо с банками для обеспечения осуществления последними покупки корпоративного долга (как на первичном, так и на вторичном рынках) и предоставления кредитов экономическим субъектам: крупным корпорациям, компаниям среднего, малого и микробизнеса, взаимным фондам, экспортерам/ импортерам, компаниям в сфере сельского хозяйства, участникам рынка ипотеки и др.
Японский центральный банк начал рефинансирование банков в целях предоставления последними однолетних беспроцентных кредитов японским компаниям, в том числе среднего и малого бизнеса.