Введение
Эмиссия облигационного займа является одним из наиболее надежных и выгодных способов привлечения финансирования, как для самого эмитента, так и для инвесторов.
В отличие от акций, денежные потоки по облигациям фиксированы и заранее известны (облигации с фиксированной процентной ставкой) или привязаны к макроэкономическим показателям-ориентирам (облигации с плавающей процентной ставкой), то есть определяются одним четко отслеживающимся фактором. Однако акционеры имеют право на управление компанией, так как в компаниях регулярно проводятся общие собрания акционеров, на которых решаются важнейшие стратегические вопросы. Хоть облигации и являются менее рискованной ценной бумагой, держатели облигаций никак не влияют на деятельность компании, так как отсутствует институт общего собрания держателей облигаций.
В отличие от банковских вкладов облигации являются более рискованной инвестицией и, следовательно, обладают большей доходностью. Главное отличие заключается в том, что банковские вклады страхуются Агентством по страхованию вкладов, в то время как инвестиции в облигации никак не застрахованы. Это означает, что при наступлении дефолта держатели облигаций рискуют гораздо больше, чем банковские вкладчики. Инвестиции в облигации особенно привлекательны для тех инвесторов, которые не могут застраховать свои вклады. К ним относятся юридические лица, а также управляющие компании паевых инвестиционных фондов. Таких инвесторов можно отнести к профессиональным игрокам рынка. Однако во время экономического спада или кризиса, данные игроки могут потерять вложенные средства из-за дефолта эмитента, несмотря на совершенство риск-менеджмента в компаниях. В связи с этим, уровень кредитного риска эмитента был и остается ключевым для инвесторов. Следовательно, проблема снижения кредитного риска облигаций критически важна.
На данный момент российский рынок облигаций характеризуется тем, что на нем недостаточно развиты специальные механизмы защиты держателя облигаций от дефолта эмитента. Согласно Федеральному закону «О рынке ценных бумаг» 1 июля 2016 года вступили в силу поправки, которые позволяют держателям облигаций формировать группу людей, которые будут представлять их интересы перед руководством компаний. Данная группа наделяется большим количеством прав и обязанностей по контролю над соблюдением интересов держателей облигаций. Введенные поправки способны обеспечить заметно более качественное выполнение эмитентом своих обязательств перед держателями облигаций в долгосрочной перспективе. Однако данные изменения можно рассматривать как начальные шаги в развитии инструментов защиты держателей облигаций от дефолта эмитента. Для достижения высокой эффективности данных мер потребуются годы. Именно недостаточное развитие таких механизмов является основной проблемой, рассматриваемой в данной дипломной работе. В краткосрочной перспективе именно ковенанты могут выступить как инструмент, который скомпенсирует недостатки действующего законодательства. Они могут предупредить дефолт эмитента и/или позволяют держателю облигаций досрочно вернуть вложенные средства.
За рубежом ковенанты широко используются не только при осуществлении эмиссий облигаций, но и в кредитных договорах. Многообразие различных исследований в зарубежной литературе, посвященных проблематике использования данного инструмента, также свидетельствует о большой практической важности данной темы. Можно с уверенностью сказать, что российский фондовый рынок перенимает лучшие практики западных рынков, как по качеству инфраструктуры, так и по технологиям защиты инвесторов. Однако можно заметить, что использование ковенантов на нем находится в зачаточном состоянии. Соответственно, данная тема также недостаточно хорошо исследована в российской академической литературе. В связи с наличием разнообразных исследований зарубежных рынков, доказывающих эффективность ковенантов как инструмента управления кредитным риском, и с их малой исследованностью на российском рынке, возрастает важность и актуальность темы данной исследовательской работы.
Целью данной работы является анализ взаимосвязи наличия ковенантов в проспектах эмиссий облигационных выпусков и спреда доходностей по данным выпускам. Подтверждение того, что наличие ковенантов и процентная ставка действительно взаимосвязаны, даст основание полагать, что инвесторы и сами компании считают такие облигации менее рискованными (и, следовательно, подтверждается эффективность ковенантов как инструмента снижения риска дефолта).
Объектом данного исследования являются российские компании и их участие на российском внутреннем рынке корпоративных облигаций. Предметом данного исследования являются различные детерминанты, которые определяют спред доходностей облигаций. Особое внимание в рамках данной работы уделяется ковенантам как детерминанте спреда доходностей.
Сформулируем основные задачи курсовой работы, которые придется выполнить для осуществления данной цели:
1. Описать главные теоретические аспекты ковенантов: привести определение, классификации, последствия нарушения.
2. Провести анализ существующей зарубежной и российской литературы, посвященной изучению детерминант спредов доходностей корпоративных облигаций, взаимосвязи включения ковенантов в условия облигационного займа и спреда доходностей и обобщить полученные данные.
3. Согласно анализу литературы выбрать наиболее значимые детерминанты спреда доходностей. Построить модель (определить независимые и зависимые переменные).
4. Выдвинуть основные гипотезы исследования.
5. Собрать необходимые данные для тестирования выдвинутых гипотез о взаимосвязи включения ковенантов в облигационный займ и спреда доходностей по нему.
6. Специфицировать модель: выбрать вид функции зависимости между независимыми и зависимыми переменными, сделать окончательный выбор и включении/исключении отдельных детерминант в/из модели.
7. Получить оценки параметров модели и верифицировать полученные результаты.
8. Проанализировать и интерпретировать полученные результаты.
Данная работа состоит из введения, двух основных глав и заключения. В первой главе рассматриваются теоретические аспекты ковенантов, закладывается фундамент для последующего эмпирического исследования. Во второй главе непосредственно проводится эмпирические исследование с помощью использования эконометрических регрессионных моделей: проводится анализ литературы, строятся модели, проводится их верификация и интерпретируются полученные результаты. Заключение состоит из обобщения основных выводов, сделанных в ходе выполнения работы, замечаний и рекомендаций для будущего эффективного использования ковенантов.
1. Теоретическая характеристика ковенантов и анализ существующей литературы касательно темы исследования
1.1 Понятие и классификация ковенантов
Понятие ковенантов
В настоящее время широко используются два основных типа ковенантов: облигационные и кредитные. Например, исследование, проведенное в 2009 году в США, выявило, что в 97% кредитных соглашений наличествуют те или иные финансовые ковенанты. Приведем определения для обоих типов.
Облигационный ковенант - это дополнительное обязательство компании-эмитента, которое включается в проспект эмиссии и/или решение о выпуске, накладывающее запрет или ограничение на определенные действия или, наоборот, обязывающее компанию выполнять определенные действия и/или наделяющие держателя облигаций дополнительными правами после того, как он вступит в силу. Также облигационные ковенанты могут быть выражены в виде определенных финансовых критериев, которым эмитент обязуется соответствовать.
Под дополнительными обязательствами компании-эмитента в данном случае понимаются:
1. Досрочное погашение.
2. Выкуп с возможностью дальнейшего обращения.
3. Досрочная конвертация для конвертируемых ценных бумаг.
Кредитный ковенант - это дополнительное обязательство компании-заемщика, которое прописывается в кредитном договоре. Данные обязательства накладывают запрет или ограничение на совершение некоторых действий или, наоборот обязывают компанию выполнять определенные действия после того, как договор вступит в силу.
В ходе этой работы будут проанализированы облигационные ковенанты.
Российский рынок облигаций весьма рискован, так как сложилась такая практика, что эмитент редко берет на себя какие-либо дополнительные обязательства, кроме основных: выплаты купонных доходов и номинала облигации в срок и предоставление держателю облигаций права требования досрочного погашения облигации в случае просрочки выплаты очередного платежа на 10 дней (Федеральный Закон «О рынке ценных бумаг»). Также на практике тяжело найти облигации с залоговым обеспечением (за исключением ипотечных ценных бумаг). Все это делает держателей облигаций крайне уязвимыми. Таким образом, ковенанты являются инструментом, который помогает защитить интересы инвесторов при использовании такого финансового инструмента, как облигации. Основной целью ковенантов является снижение кредитного риска, который принимает на себя инвестор при покупке облигаций. Это достигается за счет следующего:
1. Преодоление агентской проблемы, то есть конфликта интересов между собственниками и кредиторами компании. Данная цель достигается за счет того, что компании-эмитенту запрещается выполнять действия, которые могли бы негативно повлиять на его способность осуществлять платежи по облигациям своевременно и в полном объеме. В облигационных займах ковенанты помогают не только устранить агентские риски ex ante (устранение проблемы смещения риска), но и ex post (дальнейшее оказание влияния на финансовую политику компании).
2. Преодоление проблемы информационной асимметрии. Ковенанты являются эффективным инструментом как для решения проблемы неблагоприятного отбора (асимметричность информации до заключения контракта), так и для решения проблемы морального риска (асимметричность информации после заключения контракта). Некоторые исследователи также отмечают, что ковенанты стимулируют кредиторов проводить регулярный мониторинг деятельности организации.
3. Преодоление проблемы неполноты контрактов. С помощью ковенантов снижается вероятность постконтрактого оппортунистического поведения за счет увеличения переговорной силы (договор становится легче пересмотреть).
В большинстве случаев ковенанты наделяют держателей облигации особенными правами, помогающими повысить уровень защищенности их вложений. В случае нарушения этих прав инвесторы имеют право требовать досрочного погашения облигаций, их выкупа или конвертации.
Ковенанты могут быть использованы во всех типах финансовых контрактов, однако наибольшее распространение они получили именно в облигационных займах и кредитах.
Примеры ковенантов, которые используются российскими компаниями в облигационных займах, можно найти в Приложении 1.
Классификация ковенантов
Не существует универсальной классификации, но наиболее часто ковенанты по характеру влияния классифицируют следующим образом:
1. Поведенческие ковенанты, которые в свою очередь делятся на:
1.1. Позитивные (положительные, утвердительные, активные) ковенанты. Данные дополнительные обязательства предписывают одной из сторон договора выполнять заранее обговоренные действия. К данному типу можно отнести обязательство компании сохранять свою организационно-правовую форму без изменений, обязательство компании проводить отчетность в соответствии с международными стандартами.
1.2. Негативные (отрицательные, пассивные) ковенанты. Данные дополнительные обязательства запрещают компании выполнять определенные, заранее обговоренные действия без разрешения другой стороны. Например, запрет на смену основной деятельности или запрещение отчуждения имущества.
1.3. Права вето. Данный тип описывает такие ковенанты, которые наделяют одну из сторон правом на отказ от поддержания решения другой стороны, для реализации которого нужно согласие обеих сторон. Например, к этому типу могут относиться следующие обязательства: запрет на внесение изменений в условия трудовых договоров ни с кем из работников без согласия обязывающей стороны, запрет на установление ипотеки или залога, а также на выпуск долговых ценных бумаг и предоставление иного обеспечения без согласия второй стороны, запрет на осуществление капитальных расходов на общую сумму, превышающую Х российских рублей в год, без согласия стороны.
1.4. Ограничительные ковенанты. Данный тип представляет собой дополнительные обязательства, вводимые для ограничения действий заемщика. Например, ограничение максимальной суммы дивидендов, которую обязывающаяся сторона имеет право выплачивать своим акционерам в целях поддержания достаточного уровня ликвидности компании для своевременных и полных выплат кредитору; ограничения на покупку непрофильных активов. Наиболее часто используются при организации совместных предприятий, заключении сделок прямого частного инвестирования и продаже компаний.
2. Финансовые ковенанты. К данному виду относятся такие виды налагаемых дополнительных обязательств, которые предписывают обязующейся стороне поддерживать на определенном уровне или в определенном коридоре свои экономические показатели: