2.1. Ограничения, связанные с ликвидностью (например, минимальное значение коэффициента текущей ликвидности, минимальное значение коэффициента срочной ликвидности).
2.2. Ограничения, накладываемые на структуру капитала (например, максимальный объем долга, максимальное значение коэффициента финансового левериджа, максимальное значение соотношения обязательств и чистых активов).
2.3. Ограничения, касающиеся коэффициентов покрытия (например, минимальное значение коэффициента покрытия процентных платежей, минимальное значение коэффициента денежного покрытия текущей части долга).
2.4. Ограничения, накладываемые на инвестиционную политику (например, максимальный размер капитальных вложений).
2.5. Ограничения, регулирующие распределение прибыли (например, максимальный размер дивидендных выплат акционерам).
2.6. Ограничения, касающиеся собственного капитала организации (например, регулирующие показатели чистых активов или показатели чистых материальных активов).
Некоторые исследователи предлагают классифицировать ковенанты по сфере воздействия. Например, Смит и Уорнер выделяют следующие типы:
1. Ограничения, касающиеся производственной и инвестиционной политики организации:
1.1. Ограничения на инвестиции (категорический запрет на финансовые вложения такого рода; разрешение финансовых вложений только в том случае, если чистые материальные активы соответствуют определенному минимуму; разрешение инвестирования внутри лимита, представляющего собой заранее определенный процент капитализации компании);
1.2. Ограничения на распоряжение активами (запрет продавать, сдавать в аренду, передавать или иным образом распоряжаться какой-либо существенной частью имущества компании или ее активов, кроме, как в ходе обычной предпринимательской деятельности; разрешение на отчуждение активов совокупной суммой до фиксированной суммы или только до тех пор, пока выручка от продажи применяется к покупке новых основных средств, или часть выручки используется для погашения задолженности компании);
1.3. Выпуск обеспеченного долга (при выпуске обеспеченного долга компания не может распоряжаться заложенными активами без предварительного получения разрешения владельцев облигаций);
1.4. Ограничения на слияния (прямой запрет на слияния; приобретение других фирм при условии соблюдения определенных условий (например, если чистые материальные активы фирмы, рассчитанные на основе результатов после слияния, отвечают определенным минимумам или являются, по крайней мере, определенной долей долгосрочного долга); требования к отсутствию дефолта по каким-либо резервам по займам после завершения слияния);
1.5. Ограничения на обслуживание активов (требование к поддержанию величины оборотного капитала на определенном уровне);
1.6. Ограничения, которые косвенно влияют на производственную и инвестиционную политику организации.
2. Ограничения, касающиеся дивидендных выплат (ограничение свободы выплаты дивидендов акционерам; установление максимального процента от чистой прибыли, который может быть направлен для выплат акционерам).
3. Ограничения, касающиеся последующей финансовой политики компании:
3.1. Ограничения на обязательства и их приоритеты (запрет на размещение обязательств с более высоким уровнем приоритета в том случае, если уже выпущенные облигации тоже не получат более высокий приоритет; если обеспеченный долг продан после выпуска облигаций, то существующие держатели облигаций должны так же иметь равные требования по залогу с держателями обеспеченных облигаций; ограничение привлечения долгового финансирования определенной суммой; ограничение выпуска дополнительного долга, если определенные коэффициенты находятся ниже минимального уровня (например, чистые материальные активы и долгосрочный долг; капитализация и долгосрочный долг; прибыль и процентные платежи; текущие активы и текущие обязательства));
3.2. Ограничения на операции лизинга, аренды и на сделки возвратного лизинга (ограничение платежей по лизингу определенной долей от чистой прибыли; запрет на продажу в аренду имущества компании до даты погашения облигаций; запрет на осуществление сделок лизинга и возвратного лизинга ниже оговоренной суммы).
4. Ограничения, которые определяют модель выплат кредиторам:
4.1. Требования к формированию амортизационного фонда;
4.2. Положения о конвертации;
4.3. Положения о праве востребования облигации до срока погашения.
5. Ограничения, специфицирующие действия фирмы по привлечению долгового финансирования:
5.1. Требование предоставления дополнительной финансовой отчетности (компания обязуется поставить следующие типы информации: все финансовые отчеты, а также отчеты, доверенности и заявления, которые фирма уже направляет своим акционерам; сообщения и заявления, поданные в правительственные учреждения; квартальную финансовую отчетность, заверенную финансовым директором компании и финансовую отчетность за финансовый год, достоверность которой подтверждается независимым аудитором);
5.2. Ограничения на применяемые бухгалтерские методики и стандарты (помимо обязательства о том, что бухгалтерская отчетность должна соответствовать общепринятым принципам бухгалтерского учета (ОПБУ), в ковенантах часто указывается, каким образом будут вычисляться те или иные бухгалтерские показатели);
5.3. Требование предоставления сертификата соответствия (кроме предоставления упомянутых выше форм отчетности, ковенанты часто обязывают компании предоставлять сертификат, подтверждающий тот факт, что фирма исполнила все свои обязательства за прошедший период (в случае наличия дефолта по обязательствам указывается его тип и состояние));
5.4. Требование страхования (например, обязательство компании приобретать страховку "в той же степени, что и ее конкуренты").
Изучив классификации, предложенные зарубежными исследователями, было предложено классифицировать ковенанты следующим образом:
1. Ограничения, касающиеся производственной и инвестиционной политики организации.
2. Ограничения, касающиеся дивидендных выплат.
3. Ограничения, касающиеся последующей финансовой политики компании.
4. Ограничения, специфицирующие действия фирмы по привлечению долгового финансирования.
5. Ограничения, касающиеся кросс-дефолтов. Например, право предъявить облигацию к досрочному погашению при объявлении дефолта по другому облигационному выпуску.
6. «Ситуационные» ограничения. Такие ограничения дают право владельцам требовать досрочного погашения или выкупа облигации при наступлении определенных событий. Например, право предъявить облигацию к досрочному погашению в случае просрочки выплаты купона на определенный срок.
Наиболее распространённые ковенанты
Ранее были рассмотрены основные типы ковенантов. Однако в финансовые контракты включаются не обобщенные типы, а конкретные примеры. Рассмотрим этот вопрос подробнее.
Самыми распространенными ковенантами стали финансовые ковенанты, согласно исследованию, которое провели Дичев и Скиннер в 2002 году:
1. Отношения суммы обязательств к притоку денежных средств - встречаются в 3016 контрактах.
2. Коэффициент покрытия процентов - в 2941 контрактах.
3. Коэффициент покрытия постоянных затрат - в 2720 контрактах.
4. Размер собственных материальных активов - в 2446 контрактах.
5. Размер чистого капитала - в 1945 контрактах.
6. Отношение долга к размеру собственных материальных активов - в 1735 контрактах.
7. Коэффициент обслуживания (покрытия) долга - в 1480 контрактах.
8. Коэффициент левериджа - в 1400 контрактах.
9. Коэффициент текущей или общей ликвидности - в 1374 контрактах.
10. Отношения «старшего» долга к денежным потокам - в 566 контрактах.
11. Коэффициент покрытия процентов денежными потоками - в 163 контрактах.
12. Коэффициент финансового левериджа - в 144 контрактах.
Посмотрим, какие ковенанты являются наиболее распространенными в Российской Федерации. Согласно статье И. Демчук, это следующие ограничения:
1. Ограничение размера кредитного портфеля.
2. Ограничение размера краткосрочного долга в абсолютной сумме либо процентах к среднеквартальной выручке за последние 4 отчетных квартала.
3. Наличие убыточной деятельности, которая приводит к существенному (25% и более) снижению его чистых активов по сравнению с прошлым годом (ситуационный ковенант; при наступлении вышеупомянутого события кредитов вправе потребовать ускоренного возврата инвестиций).
4. Ограничение на величину совокупного долга группы компаний или заемщика к EBITDA/EBITDAR, EBIT/%,
5. Поддержание кредитовых оборотов в банке заемщика в определенной доле от суммы кредита.
6. Ограничение объема финансовых вложений и займов.
Нарушение ковенантов
Нарушение ковенантов является техническим неисполнением обязательств (техническим дефолтом) в отличие от неисполнения основного обязательства возврата долга и/или начисленных процентов по кредитному договору (полноценный дефолт).
Нарушение кредитных ковенантов наделяет банк правом требовать либо досрочный возврат кредита, либо ускорение его возврата. На практике банки редко требуют досрочного возврата кредита, так как появляется риск существенного ухудшения финансового положения заемщика вплоть до банкротства. При нарушении ковенантов банк обычно может совершить следующие действия:
ѕ Повышение процентной ставки по выданному кредиту;
ѕ Ускорение возврата кредита путем сокращения срока кредита;
ѕ Выплата комиссии за нарушение дополнительного обязательства;
ѕ Требование от заемщика предоставления дополнительного обеспечения;
ѕ Ограничение дальнейшего предоставления средств по кредитному договору.
Также такое положение дел вызвано тем, что суды не всегда принимают сторону банка, не считая, что нарушение ковенантов является достаточно веским основанием для досрочного возврата долга. Если при нарушении ковенантов банк не предпринимает никаких действий, то он берет на себя дополнительный риск, так как он знает, что финансовое положение заемщика ухудшается, и не предпринимает никаких действий.
Применительно к облигациям в случае нарушения ковенантов у инвестора возникает право требовать либо досрочного погашения облигаций в его владении, либо выкупа его облигаций эмитентом. Аналогично банкам, инвестор, не использующий появившееся у него право, ставит себя в невыгодное положение, так как эмитент может объявить дефолт по облигациям, и держатель облигаций не получит ничего. В отличие от банковского кредитования, при нарушении облигационных ковенантов редко пересматриваются условия займа, так как нет какого-либо централизованного органа, представляющего интересы держателей облигаций.
Анализ эффективности применения ковенантов в российской судебной практике
Ковенанты стали достаточно популярным инструментом за рубежом еще в 70х годах прошлого века, когда Smith и Warner опубликовали свое исследование ковенантов, впоследствии ставшее классическим и широко цитируемым в литературе по этой теме. На рубеже XXI века Россия также стала перенимать опыт зарубежных компаний, и использовать ковенанты в кредитных договорах и в условиях облигационных выпусков.
Однако когда Россию затронул мировой экономический кризис 2008-2009 годов, и многие компании столкнулись с трудностями при исполнении условий договоров, в том числе при исполнении ковенантов. Проблема заключалась в том, что многие суды не признавали правомерность ковенантов. Данное явление возникло из-за того, что в России еще не накопилось достаточно обширной судебной практики, позволяющей признать использование ковенантов полностью правомерным (в отличие от англо-саксонского права). Рассмотрим, имеет ли места данная ситуация на данный момент.
Например, Ю. Е. Туктаров и М. Берковская провели исследование, в котором изучили судебные акты, главным предметом которых являлось признание ковенантов правомерными и наложение санкций на нарушившую их сторону. В подавляющем большинстве случаев (96,6%) требования истцов были удовлетворены. Таким образом, авторы заключили, что имеет место повсеместная судебная поддержка ковенантов. Также был сделан вывод о том, что только нарушение ковенантных условий может служить основанием для досрочного взыскания долга, в то время как раньше это являлось дополнительным основанием (то есть чаще всего главным основанием для удовлетворения иска служила просрочка платежа). Однако после анализа данного исследования становится ясно, что авторы изучали довольно ограниченный набор типов ковенантов, а именно ограничения, касающиеся кросс-дефолтов; ситуационные ковенанты; информационные ковенанты и финансовые ковенанты.
Другое исследование провел А.Н. Анисимов и пришел к следующим выводам:
1. Судебную защиту получают только наиболее стандартные ситуационные ковенанты.
2. Судами не признается правомерность ковенантов, которые обязывают заемщика предоставить в залог имущество (в большинстве случаев суды ссылаются на то, что данные дополнительные ограничения не могут рассматриваться как предварительный договор залога).
3. Судебная практика в отношении ковенантов, ссылающихся на третьих лиц (например, обязательство сохранять состав управляющего органа компании в изначальном виде) крайне противоречива. Чаще всего при отказе суды ссылаются на статью 308 «Стороны обязательства» Гражданского Кодекса, согласно которой обязательство не может создавать обязанностей для третьих лиц. Таким образом, нельзя сделать однозначных выводов о правомерности ковенантов такого типа.