4. Большое количество типов ковенантов являются неисследованными в российской судебной практике. Например, критически мало судебных актов, касающихся финансовых ковенантов.
Таким образом, нельзя дать однозначной оценки эффективности использования ковенантов в российской судебной практике, однако в течение последних лет наблюдается явная положительная тенденция: все больше и больше исков о реализации права на досрочное погашение при нарушении ковенантов удовлетворяется.
Несложно заметить, что в двух предыдущих исследованиях были обделены вниманием негативные, ограничительные ковенанты и права вето. Айвори и Рогоза пишут, что в отношении данных типов ковенантов все еще нет соответствующих норм российского права и судебной практики по таким делам. Суды считают, что активные ковенанты юридически правомерны, так как рассматриваются просто в качестве дополнительных обязательств. Ситуация с пассивными, ограничительными ковенантами и правами вето несколько сложнее. В большинстве случаев суды утверждают, что они недопустимы, так как сторона не может отказаться от права совершения действий, когда имеет на это право. Многие компания прибегают к переделыванию формулировок, когда пассивные ковенанты становятся активными. Например, компании используют следующую формулировку - «Я обязуюсь поддерживать предоставленное обеспечение на текущем уровне» вместо «я обязуюсь не предоставлять нового обеспечения». Однако это не делает его активным, так как суды смотрят на фактический смысл высказывания, а не только на формальные критерии. Ограничительные ковенанты в российском праве не работают по тем же причинам, что и негативные: компания не может отказаться от принадлежащих ей прав. Кроме того, они могут быть признаны незаконными на основании антимонопольного законодательства и противоречить трудовому законодательству. В большинстве случаев ограничительные ковенанты включаются в договор для оказания морального давления на другую сторону. Аналогичная ситуация прослеживается с правами вето: в английском праве это распространенная практика, в то время как в российском праве суды не признают данный вид ковенантов правомерными, ссылаясь на то, что в большинстве случаях такие ковенанты затрагивают третьих лиц, что недопустимо.
1.2 Обзор литературы
Обзор литературы состоит из двух частей: анализ исследований, анализирующих основные детерминанты процентной ставки по облигациям и анализ исследований, анализирующих конкретно влияние ковенантов на процентную ставку.
Рассмотрим детерминанты, использующиеся в моделях спреда зависимости доходности от различных факторов. Они были разделены на 3 группы: характеристики компании, характеристики облигационного выпуска и глобальные характеристики (описывающие состояние экономической макросреды).
Таблица 1. Анализ детерминант спреда доходностей облигации
|
Детерминанта |
Авторы, включившие ее в свои модели |
Примечания |
|
|
Характеристики компании |
|||
|
Финансовый леверидж |
Merton; Gьntay, Hackbarth; Nakashima, Saito; Cavallo,Valenzuela; Lu et al.; Gong, Xu, Gong; Reisel; Bradley, Roberts |
Коэффициент финансового рычага является одной из важнейших детерминант доходности облигации. Чем выше леверидж, тем выше риск дефолта. |
|
|
Размер фирмы |
Gьntay, Hackbarth; Cavallo, Valenzuela; Gong, Xu, Gong; Reisel; Bradley, Roberts |
Новые облигации, выпущенные крупными фирмами, менее рискованны, чем облигации малых фирм. |
|
|
Волатильность стоимости компании |
Campbell, Taskler; Merton; Nakashima, Saito; Lu et al.; Reisel |
Фирма, имеющая более нестабильную стоимость капитала, имеет более высокий кредитный риск. Campbell, Taksler утверждают, что примерно треть спреда доходности объясняется именно этим фактором. |
|
|
Кредитный рейтиннг |
Campbell, Taskler; Fridson, Garman; Guntay, Hackbarth; Lu et al. Gong, Xu, Gong; Reisel Dichev, Piotroski; Wolfe |
Кредитный рейтинг является наиболее всеобъемлющим показателем, характеризирующим вероятность дефолта и возможные потери при его наступлении. Кредитные агентства имеют доступ к такой информации, которой инвестор не располагает, поэтому многие исследователи включают данную переменную в свои модели. Инвесторы готовы вкладывать свои деньги в облигацию с низким кредитным рейтингом или вовсе без него только тогда, когда процентная ставка достаточно высока для того, чтобы скомпенсировать риски, возникающие, по мнению инвестора, при инвестировании в данную ценную бумагу. |
|
|
Волатильность прибылей компании |
Gьntay, Hackbarth; Gong, Xu, Gong; Reisel; Bradley, Roberts |
Исследователи отмечают, что инвесторы требуют более высокую доходность от облигаций эмитентов с нестабильными прибылями (обычно это маленькие сильно левериджированные компании). |
|
|
Аудитор фирмы |
Gong, Xu, Gong |
Надежный аудитор фирмы гарантирует большую достоверность и большую прозрачность отчетности фирмы. |
|
|
Является ли компания государственной |
Gong, Xu, Gong |
Государственные компании более склонны получить правительственную помощь при возникновении финансовых затруднений. |
|
|
Ликвидность |
Gong, Xu, Gong; Wolfe |
Коэффициент ликвидности измеряет то, насколько легко компания может выполнить свои текущие обязательства. |
|
|
Характеристики облигационного выпуска |
|||
|
Срок погашения |
Nakashima, Saito; Cavallo, Valenzuela; Gьntay, Hackbarth; Fridson, Garman; Merton; Lu et al.; Gong, Xu, Gong |
В большинстве случаев исследователи заключали, что прослеживается прямая взаимосвязь между сроком погашения облигации и процентной ставкой. Однако Fridson, Garman отмечают, что только для облигаций инвестиционного уровня процентные ставки растут с отдалением срока погашения облигации. Облигации спекулятивного уровня имеют в точности противоположную тенденцию. Cavallo, Valenzuela обнаружили, что наблюдается обратная взаимосвязь между кредитным спредом и сроком погашения, только если финансовый леверидж не превышает определенную отметку. Lu, Chen, Liao пришли к аналогичному выводу и также обнаружили, что похожая закономерность прослеживается и с волатильностью стоимости акций (ценности компании). |
|
|
Величина облигационного выпуска |
Wolfe; Lu et al.; Gong, Xu, Gong; Kavussanosa, Tsouknidisb |
Величина облигационного выпуска служит показателем будущей ликвидности облигации (показывает насколько легко будет продать ее в будущем), а также косвенно свидетельствует о размере компании. Большинство исследователей сходятся во мнении о том, что спред доходности обратно взаимосвязан с величиной облигационного выпуска. Однако Wolfe в своей диссертации выдвигает и подтверждает противоположную гипотезу. Он объясняет это тем, что выпуск большего облигационного выпуска меняет структуру капитала компании (увеличивает леверидж), делая её облигации более рискованными. |
|
|
Старшинство |
Gьntay, Hackbarth; Cavallo, Valenzuela; Fridson, Garman |
Данная переменная является индикатором того, является ли заем субординированным или нет. Рациональный инвестор будет требовать большую ставку доходности по облигации, имеющей более высокие потери в случае банкротства. |
|
|
Обеспечение |
Gong, Xu, Gong |
Владельцы обеспеченных облигаций в случае дефолта с большей вероятностью получат свои инвестиции обратно. |
|
|
Дюрация |
Gьntay, Hackbarth |
Дюрация показывает, насколько платежи по облигации чувствительны к изменению рыночных процентных ставок. Является одной из важнейших мер рискованности облигаций. |
|
|
Возможность досрочного погашения или выкупа |
Wolfe; Fridson,Garman; |
Возможность досрочного выкупа или погашения облигации делает выпуск более ценным. Эмитент может воспользоваться снижением рыночной стоимости долга, выкупив существующие облигации и выпустив новые облигации по более низкой ставке. Аналогично, компания при улучшении своего кредитного рейтинга может перевыпустить долг под более низкую процентную ставку. |
|
|
Глобальные факторы |
|||
|
Безрисковая ставка |
Merton; Cavallo, Valenzuela |
Авторы отмечают, что наличествует обратная зависимость между безрисковой ставкой и спредом доходности. |
|
|
Страновые и отраслевые факторы |
Cavallo, Valenzuela; Gong, Xu, Gong; Reisel; Campbell, Taskler; Wolfe |
Авторы используют следующие переменные: инфляция, внешний баланс, экономический рост и его волатильность. Также часто авторы вводят номинальные отраслевые переменные. |
Проблема взаимосвязи процентной ставки и включения ковенантов в кредитный договор / условия облигационного выпуска широко анализируется и исследуется в зарубежной литературе. Рассмотрим, какие результаты получили исследователи, изучавшие данную проблему.
Таблица 2. Анализ литературы, исследующей взаимосвязь включения ковенантов в условия выпуска и спреда доходностей по нему
|
Автор |
Описание выборки |
Результаты |
|
|
Гонг, Ксю и Гонг |
388 выпусков корпоративных облигаций. Период: 2007-2013 годы выпуска. |
Финансовые ковенанты в среднем при прочих равных снижают ставку на 19 базовых пунктов, а ковенанты, запрещающие продажу активов - на 20 базовых пунктов. Дополнительные выводы: Воздействие ковенантов на процентную ставку более выражено, когда качество ведения финансовой отчетности высоко; Ковенанты имеют крайне сильное воздействие на ставку, если эмитент - государственная компания. |
|
|
Райзел |
2319 выпусков корпоративных облигаций. Период: 1989-2006 годы выпуска. |
Негативные ковенанты в среднем при прочих равных снижают процентную ставку на 75 базовых пунктов, ограничивающие ковенанты - на 60 базовых пунктов. Дополнительные выводы: Компании, принадлежащие к малому бизнесу (быстро растущие) реже включают ограничительные ковенанты. Компании, которые ценят управленческую гибкость, реже используют ковенанты, ограничивающие инвестиционную политику и продажу активов. Таким фирмам приходится платить больше за привлеченные средства, так как обостряется агентская проблема. |
|
|
Биллетт, Кинг и Мауэр |
15504 выпуска корпоративных облигаций. Период: 1960-2003 годы выпуска. |
В среднем выпуски с более низкой процентной ставкой содержат больше ковенантов. Дополнительные выводы: В среднем при прочих неизменных количество ковенантов повышается с увеличением возможностей роста, сроков погашения задолженности, и коэффициентов левериджа. Негативное отношение между левериджом и возможностями роста существенно ослабляют ковенанты (они могут снизить агентские издержки долга для быстро растущих фирм). |
|
|
Вей |
10725 выпусков корпоративных облигаций. Период: 1990-2003 годы выпуска. |
Существует обратная зависимость между наличием ковенантов в проспекте эмиссии и спредом облигации (разница в ставках между облигациями с ковенантами и без них достигала 141 базового пункта). Дополнительные выводы: В случае возникновения неожиданных негативных шоков (например, на внезапное падение котировок акций) более высокая ковенантная защита сдерживает изменения кредитного спреда. Однако если руководство компании склонно к риску и проведению высоко рискованной инвестиционной политики, то даже высокая ковенантная защита не способна сократить спред доходностей. |
|
|
Брэдли и Робертс |
14112 выпусков корпоративных облигаций 3064 уникальных фирм. Период: 1990-2001 годы выпуска. |
Существует негативная взаимосвязь между процентной ставкой и включением ковенантов в проспект эмиссии. Дополнительные выводы: Займы, которые привлекаются молодыми, быстро растущими фирмами, с более высокой вероятностью будут включать ограничительные ковенанты, чем займы, привлекаемые компаниями, имеющими медленные темпы роста. Включение ковенантов в проспект эмиссии сильно зависит от макроэкономических факторов. Решения о величине процентной ставки и включения ковенантов в договор принимаются одновременно. |
|
|
Танигава и Кацура |
2615 выпусков корпоративных облигаций. Период: 2000-2011 годы выпуска. |
Если облигации имеют наивысший (ААА) и высокий (АА) кредитный рейтинг, то наблюдается отрицательная взаимосвязь между ставкой по облигациям и наличию ковенантов в проспекте эмиссии. Однако по облигациям выше среднего качества (А) и ниже наблюдалась положительная взаимосвязь между ставкой по облигациям и наличию ковенантов в проспекте эмиссии. |
|
|
А. Н. Задорожная |
814 выпусков корпоративных облигаций. Период: 2008-2103 годы выпуска. |
Чем выше индекс степени защиты, обеспечиваемой включением ковенантов для российских корпоративных еврооблигаций, тем ниже кредитный спред. Однако прямо противоположный результат был получен автором на внутреннем рынке. Дополнительные выводы: Ковенанты не только влияют на агентские издержки, но и на стоимость компании (через стоимость привлекаемых средств). |
|
|
Гойл |
415 субординированных кредитов. Период: 1974?1995 годы выдачи. |
Наличествует обратная зависимость между кредитной ставкой и включением ковенантов в кредитный договор. Дополнительные выводы: Банки с большими стимулами к принятию риска включают в кредитные договора больше ковенантов. |
|
|
Апиладо и Миллингтон |
204 кредитных договора. Период: 1982-1989 годы выдачи. |
В среднем при прочих равных с включением одного дополнительного ковенанта процентная ставка снижается на 7 базовых пунктов. Дополнительные выводы: На малый бизнес в среднем налагается больше ковенантов. Количество налагаемых ковенантов и чувствительность процентной ставки к ним в среднем сильно зависят от характеристик самого банка. В среднем большие, независимые, государственные банки включают в кредитные договора больше ковенантов и имеют наибольшую чувствительность процентной ставки к их количеству. |
В качестве базовой статьи была взята статья Гонга, Ксю и Гонга. В ней было проанализирована взаимосвязь между включением ковенантов в условия облигационных займов и спредом их доходностей.
В ходе исследования были выдвинуты следующие гипотезы:
1. Включение финансовых ковенантов в условия займа снижает стоимость долгового финансирования.
2. Включение ковенантов, ограничивающих или запрещающих продажу активов снижает стоимость долгового финансирования.
3. Негативная взаимосвязь между применением в долговых контрактах финансовых ковенантов и ковенантов, ограничивающих продажу активов и стоимостью долга сильнее, когда у заемщика возникают более серьезные агентские конфликты между держателями облигаций и акционерами.
Для тестирования этой и последующих гипотез исследователи строили регрессии по двум отдельным выборкам и сравнивали абсолютные значения оценок параметров перед ковенантными переменными. Например, для тестирования третьей гипотезы было взято две выборки: выборка компаний с сильным агентским конфликтом и выборка компаний со слабым агентским конфликтом. Если абсолютное значение оценки параметра перед ковенантной переменной в случае сильного агентского конфликта выше чем в противном случае, то гипотеза принималась.
4. Негативная взаимосвязь между применением в долговых контрактах финансовых ковенантов и ковенантов, ограничивающих продажу активов и стоимостью долга сильнее, когда у заемщика более высокое качество бухгалтерского учета. Негативная взаимосвязь между применением в долговых контрактах финансовых ковенантов и ковенантов, ограничивающих продажу активов и стоимостью долга более выражена, когда заемщик является государственной компанией.
5. Негативная взаимосвязь между применением в долговых контрактах финансовых ковенантов и ковенантов, ограничивающих продажу активов и стоимостью долга менее сильная, когда заемщик не является государственной компанией.
Как мера стоимости долга используется спред между ставкой доходности рассматриваемого облигационного выпуска и ставкой доходности по казначейским облигациям сопоставимого срока обращения. Стоимость долга оценивается посредством линейной регрессионной модели с помощью следующих независимых переменных:
1. Бинарная переменная, отвечающая за наличие ковенантов (дифференцируется для проверки гипотез о ковенантах разных типов).
2. Размер компании (логарифм от общих активов).
3. Величина финансового левериджа компании.
4. Рентабельность активов.
5. Коэффициент Тобина (равен рыночной стоимости активов, поделенной на бухгалтерскую стоимость активов).
6. Рост продаж (измеряется как выручка текущего года, деленная на выручку прошлого года).
7. Коэффициент Альтмана (комплексный индикатор, отражающий величину риска банкротства компании).
8. Частота потерь (измеряется как отношение положительных прибылей к общим за 8 последних кварталов).
9. Бинарная переменная, отвечающая за то, входит ли аудитор компании в большую четверку.
10. Бинарная переменная, отвечающая за то, является компания государственной или нет.
11. Размер облигационного займа (натуральный логарифм от величины).
12. Срок размещения облигационного займа (натуральный логарифм от величины).
13. Бинарная переменная, отвечающая за то, есть ли обеспечение по облигационному займу.
14. Бинарная переменная, отвечающая за то, есть ли у облигации возможность досрочного погашения (встроенный пут-опцион).
15. Порядковая переменная, отвечающая за кредитный рейтинг компании.
16. Годовые и отраслевые независимые переменные.
На основе этих переменных для каждой гипотезы строится отдельная модель. Рассмотрим регрессии, полученные при тестировании каждой из вышеперечисленных гипотез.
При построении линейных регрессий для тестирования первых двух гипотез значимыми оказались оценки параметров перед переменными под номерами 1, 2, 5, 7, 8, 9, 10, 13, 14, 15 и 16. Авторы подтвердили свои гипотезы, и пришли к следующим выводам по ним: в контрактах, в которых наличествуют финансовые ковенанты в среднем при прочих равных, имеют ставку ниже на 19 базовых пунктов по сравнению с контрактами без таких инструментов, а контракты с ковенантами, запрещающими продажу активов - на 20 базовых пунктов.
Для проверки третьей гипотезы было построено две регрессии: одна для компаний с низким уровнем агентского конфликта, другая - с высоким уровнем агентского конфликта. Значимыми оказались оценки параметров перед переменными под номерами 1, 2, 6 (только для компаний с сильным агентским конфликтом), 7, 8, 10 (только для компаний со слабым агентским конфликтом), 14 (только для компаний с сильным агентским конфликтом), 15 и 16. Исследователи подтвердили третью гипотезу и выяснили, что обратная взаимосвязь обоих видов ковенантов (финансовые и ограничивающие распоряжение активами) со спредом доходностей значительно сильнее для фирм с сильным агентским конфликтом. Например, в фирмах со слабым агентским конфликтом контракты с финансовыми ковенантами в среднем при прочих равных имеют спред доходностей на 11,5 базовых пунктов ниже, чем контракты без ковенантов. Для сравнения, в компаниях с сильным агентским конфликтом данная цифра составляет 31,5 базовый пункт. Второй тип ковенантов не имеет значимой взаимосвязи со спредом доходностей в фирмах со слабым агентским конфликтом.