Один из наиболее значимых глобальных факторов - индекс VIX (волатильность индекса S&P 500), или иначе «Индекс страха». Этот индекс коррелирует не только с доходностью по облигациям развивающихся рынков, но и с высокодоходными облигациями США (Cavallo A., Valenzuela С., 2010). [5]
Исследователи Bhar и Handzic обнаружили, что спред коррелирует с экономическими показателями, среди которых уровень долгосрочной безрисковой процентной ставки, индекс волатильности VIX и доходность индекса S&P 500, как показатель динамики делового климата (Bhar R., Handzic N. A., 2008). [4]
В исследовании Uribe и Yue «Country Spreads and Emerging Countries: Who Drives Whom?» результаты получились неоднозначными: мировой уровень процентных ставок в краткосрочном периоде влияет отрицательно, а в долгосрочном положительно. Этот результат противоречит выводам о влиянии внутренней процентной ставки на спред доходности, полученный в структурных моделях. Все это указывает на необходимость учета специфических факторов (Uribe, 2006). [29]
Различная значимость переменных во время кризиса и подъема уже была отмечена во многих работах с макроэкономическими индикаторами спреда. Глобальные факторы показали совершенно противоположный результат. Так, в работе показатели суверенного риска и внешнего долга были значимы только в период кризиса, в то время как глобальные факторы оставались значимыми в течении всего периода (Dumicic et al.., 2011). [11]
Кроме того, глобальные факторы остаются значимыми как в краткосрочном, так и в долгосрочном периоде, в то время как специфические факторы (объем ВВП, объем государственного долга) оказывают влияние на спред только в долгосрочной перспективе. Помимо этого, страны с высокими и устойчивыми макроэкономическими индикаторами не чувствительны к волатильности мировых индикаторов, и поэтому их спред находится в меньшей зависимости от глобальных показателей. (Csonto et al.., 2013). [10]
До середины 2000-х годов большинство моделей, предложенных в литературе, были испытаны на развитых рынках и не учитывали особенностей национальных рынков. С 2005 года назрела необходимость изучения рынка локальных облигаций развивающихся рынков, в том числе российского рынка облигаций.
Работ по российскому рынку не так много, в основном он изучается в разрезе с другими развивающимися рынками. Особенностью таких исследований выступает наличие однородных специфических характеристик этих рынков, что позволяет их сравнивать друг с другом.
Например, такой особенностью может служить зависимость экономики от сырьевого сектора. Так, в статье Herve и Benoist рассмотрено влияние цен на нефть на индекс EMBI Emerging Markets Bond Index (EMBI). Базового индекса для измерения общей прибыли исполнении международных государственные облигации, выпущенные в странах с формирующейся рыночной экономикой спредов еврооблигаций в 17 странах. Авторы включили в модель глобальные факторы, такие как индекс VIX и S&P 500; макроэкономические показатели - обменный курс и процентную ставку; а также показатель ликвидности - ставки казначейских облигаций на месяц и 10 лет. Авторы заключили, что при большей волатильности на рынке, спред становится меньше, объяснив это тем, что если рынок нестабилен, то инвесторы предпочитают более надежные инструменты, вследствие чего, снижается спрос на еврооблигации и спред падает. Это противоречит предыдущим выводам (Herve et al.., 2010). [19]
Фундаментальная работа по моделированию спреда доходности на развивающихся рынках капитала была сделана в работе Сувейка Ш. Автор предложил свою модель формирования спреда доходности на развивающихся и развитых рынках облигаций, включив в нее премию за риск дефолта и систематический риск. Он установил, что на российском рынке большую часть спреда объясняет риск дефолта (Сувейка, 2017). [5]
Исключительными работами являются два исследования Милицковой и Берзона спредов рублевых облигаций на первичном рынке. В них авторы ввели не только переменные, характеризующие первичный рынок любой страны (тип организатора, формат размещения), но также и специфические для российской экономики переменные - цена на нефть марки Urals и обратный обменный курс доллара к рублю. Значимыми оказались параметры облигационного выпуска, вероятность дефолта и обменный курс (Милицкова, 2013). [3]
Кроме того, во второй работе авторы построили три типа моделей: докризисную, кризисную и посткризисную. Характеристика компании и особенности российского рынка сыграли значительную роль в обеих моделях (Берзон и др., 2013). [2]
Как можно заметить, большинство исследований сконцентрированы на каком-то одном типе рынка - первичном или вторичном. Поэтому количество работ, сравнивающих различия в моделировании спреда доходности на первичном и вторичном рынках крайне ограничено.
Одной из первых таких работ выступает исследование Ederington “The Yield Spread on new issues of corporate Bonds” (1974). [12] Автор статьи отмечает, что спреды доходности абсолютно одинаковых облигаций на двух рынках не равны, объясняя это следующим:
1. Наличие дополнительных опций. В большинстве случаев облигации не могут быть выкуплены эмитентом в течении первых лет обращения на рынке. Это сделано для того, чтобы защитить инвестора от потери дохода. В результате уменьшения рисков, облигация будет торговаться с меньшим спредом.
2. Скорость информации. На первичном рынке сконцентрированы институциональные инвесторы, которые быстрее получают и анализируют информацию, в отличие от вторичного рынка с частными инвесторами.
3. Неопределенность. Когда эмитент выпускает ценные бумаги, инвесторы не имеет представления об успешности процедуры. Поэтому, для привлечения капитала, устанавливается более высокую доходность по облигации.
Похожие результаты были получены и другими исследователями. Фридсон и Гарман обнаружили, что спред доходности только что выпущенных облигаций на одну пятую выше, чем спред доходности других облигаций, при прочих равных условиях. В их работе значимыми оказались такие факторы как кредитный рейтинг эмитента, возможность досрочного выкупа, тип организатора, а также рыночный спред. (Fridson & Garman, 1998). [17]
Из обзора литературы можно сделать следующие выводы:
1. Спред доходности облигации состоит из премии за различные риски, среди которых наибольшую значимость имеют риск дефолта и риск ликвидности.
2. Характеристики компании и выпуска являются важным определяющим фактором спреда доходности. Данные показатели эндогенные и эмитент может на них повлиять. В большинстве своем, они рассматриваются как риск дефолта.
3. Большую роль в формировании спреда играет деловой климат. Данный фактор является специфическим для каждой страны и может характеризоваться через макроэкономические индикаторы и общие показатели рынка. На них эмитент не может повлиять.
4. Спред доходности зависит от рассматриваемого периода и формируется по-разному в краткосрочном и долгосрочном периодах. Кроме того, огромное значение имеет экономический цикл.
5. Формирование спреда на развивающихся рынках имеет свою специфику, что вызывает необходимость включения в модель этих особенностей.
Можно заключить, что хотя за прошедшее время было опубликовано немало работ, посвящённых теме определения детерминант спреда доходности, тем не менее данная проблема еще далека от своего теоретического осмысления, и, тем более практического решения. Объектом изучения становятся все новые аспекты, которые требуют теоретического и эмпирического анализа.
К тому же, результаты исследования спредов отдельной страны нельзя экстраполировать на рынок другого государства, так как специфические факторы в большинстве случаев оказываются значимыми. Российские исследования не столь многочисленны и фрагментированы. Поэтому возникает необходимость построения модели спредов доходности именно для отечественного рынка, которая бы объединила в себе опыт предыдущих изыскателей и специфику нашей страны.
Кроме того, исследований по сравнению формирования спреда на первичном и вторичном рынке облигаций проводилось очень мало, а на российских данных не проводилось вообще. Данная работа написана с целью восполнения данного пробела.
Глава 2. Описание данных и методология
2.1 Выбор переменных
Для проведения эмпирического исследования был выбран ряд факторов, как на основе выводов, сделанных из обзора литературы, так и на основе экономической логики и специфики российского рынка. Все предполагаемые детерминанты разделены на две категории: первая включает в себя экзогенные факторы, на которые эмитент может оказать влияние - это характеристика выпуска и показатели компании; во вторую группу входят факторы, на которые эмитент повлиять не может - это макроэкономические переменные и характеристика долгового рынка. Выбранные переменные характеризуют риски, которые влияют на спред доходности.
2.1.1 Зависимая переменная
В качестве зависимой переменной в работе выступает номинальный спред доходности корпоративной облигации, который рассчитывается как разность между доходностью по облигации и доходностью безрисковой долговой бумаги с таким же сроком до погашения.
Обычно, в исследованиях в качестве доходности безрискового актива используются значения кривой бескупонной доходности ОФЗ. Но подбор для каждой облигации государственной бумаги с такими же характеристиками является трудоёмкой задачей. Другой подход, основанный на анализе CDS, также не применим, так как для расчета кривой CDS используют также и еврооблигации, что не релевантно для текущего исследования.
Поэтому в качестве упрощения используется G-спред, рассчитываемый ММВБ ежедневно по итогам торгов российскими облигациями. Он представляет собой «арифметическую разницу между доходностью облигации и точкой на кривой доходности (G-кривой) с тем же временем до погашения» Информационное агентство CBONDS: ru.cbonds.info. Это соответствует целям исследования и поэтому G-спред выбран в качестве зависимой переменной.
2.1.2 Внутренние факторы спреда доходности
Тип рынка. Одной из основных целей работы является поиск различий в формировании спреда доходности на первичном и вторичном рынке. Различия спредов доходности связаны с различными механизмами ценообразования, о которых мы говорили ранее. Но невозможно точно определить, когда облигация переходит с одного рынка на другой, поэтому для нашего исследования мы будем исходить из того, что облигация находится на первичном рынке только в день размещения. В анализ включается дамми-переменная, принимающая значение 1, когда облигация находится на первичном рынке и 0, когда бумага обращается на вторичном рынке.
Срок до погашения. Спред доходности напрямую связан со сроком до погашения из-за высокого уровня неопределённости относительно будущего. Поэтому по долгосрочным облигациям премия будет выше. С другой стороны, доходность по государственным облигациям растет намного быстрее, чем доходность корпоративных бумаг, то есть спред будет сужаться с ростом срока до погашения. В предыдущих исследованиях было выявлено, что чем выше это показатель, тем ниже будет спред (Берзон и др., 2013). [2] То есть возникает два разнонаправленных эффекта: с одной стороны спред корпоративных облигаций увеличивается за счет неопределенности, с другой стороны спред уменьшается за счет роста премии по государственным облигациям. Мы предполагаем, что первый эффект будет сильнее. Исходя из этого, проверим гипотезу о том, что чем больше срок до погашения облигации, тем выше будет спред.
Дополнительные опции. Большинство российских облигаций выпускается с дополнительной опцией - встроенный опцион пут для инвестора или опцион колл для эмитента. То есть инвестор или эмитент имеют право погасить облигацию по номиналу в день оферты. С другой стороны, после дня оферты эмитент имеет право изменить купонные выплаты, и если эти выплаты оказываются ниже текущего уровня, то скорее всего большинство инвесторов реализует опцион. Это также накладывает дополнительные риски. Этот риск является одной из составляющих спреда доходности. Чтобы учесть это в нашем исследовании, мы будем использовать дамми-переменную, характеризующую наличие оферты в облигации. Гипотеза заключается в том, что наличие такой опции будет увеличивать спред доходности.
Тип организатора. Огромное значение в успешном размещении облигации играет андеррайтер. Инвесторы рассматривают андеррайтеров как источник объективной информации. Опытные организаторы с хорошей репутацией способны обеспечить успешное размещение облигаций на рынке. Но такие андеррайтеры сопровождают, в основном, только крупные и надежные компании. Поэтому инвесторы воспринимают организатора как сигнал о хорошем кредитном качестве эмитента. Соответственно, эмитент может назначить меньшую премию за риск, что приведет к снижению спреда. Однако, данный показатель может быть важен только на первичном рынке ценных бумаг. Данная гипотеза будет проверена в ходе исследования.