Дипломная работа: Теоретические аспекты анализа корпоративных облигаций

* снижению налогооблагаемой базы, так как начисленные проценты по облигациям входят в себестоимость;

* в отличии от традиционных банковских вкладов облигации являются ликвидными: их можно продать и получить денежные средства без последствий для фирмы;

* облигационные займы обеспечивают хорошую кредитную историю, эмитент повышает уровень своего рейтинга на фондовом рынке

Кроме того, чтобы проанализировать заинтересованность эмитентов во вступлении на рынок корпоративных облигаций, достаточно провести сравнение стоимости банковских кредитов (которая выражена в процентной ставке по кредиту) и стоимости заимствования на рынке облигаций (которая представляет собой доходность облигаций к погашению) [6, c. 18]. Проанализируем динамику банковских среднегодовых ставок по кредитам юридическим лицам с разбиением по сроку погашения заемных средств, а также средние значения доходности к погашению корпоративных облигаций, которые входят в индексы Cbonds CBI.RU 1 -3 Years (c самым высоким уровнем ликвидности и сроком погашения от одного до трех лет) и Cbonds CBI.RU 3-5 Years(срок погашения - более трех лет) (табл. 4). Согласно приведенным данным, наибольшую привлекательность заимствований с точки зрения стоимости фондирования для предприятий имеют облигационные займы, нежели банковские кредиты. Лишь в 2015 году кредиты свыше трех лет стоили дешевле, чем заимствования на рынке облигаций.

Кроме того, кредитование является менее интересным для предприятий, поскольку кредиты предоставляются на более короткий срок (1-3 года) в отличие от облигационных займов. На рынке облигаций в последнее время прослеживается тенденция удлинения сроков заимствования вплоть до пяти - дести лет.

Таблица 1.1 Средние процентные ставки по банковским кредитам и доходность корпоративных облигаций к погашению за период с 2013 по 2017 гг.

1.2 Обзор основных научных работ по теме исследования

Множество научных работ было посвящено изучению рынка корпоративных облигаций в целом, а также проблемам его развития.

В частности, зарубежная литература исследует ряд вопросов, связанных с выявлением детерминант развития рынка облигаций и деятельностью рынка корпоративных облигаций, которые нашли отражение в работах таких экономических деятелей, как Фрэнк Дж. Фабоцци и Ричард К. Уилсон.

Необходимо отметить, что работа Ричарда Уилсона и Фрэнка Фабоцци «Корпоративные облигации: структура и анализ» (2005) дает возможность более подробно ознакомиться с миром корпоративных облигаций, который в последнее время становится все более сложным. В данном произведении приведено описание фундаментальных параметров корпоративных облигаций с их качественной и количественной сторон. Данная книга также посвящена основным изменениям, которые произошли на рынке корпоративных облигаций за последнее время [21].

Бэрри Эйхенгрин и Пипэт Луэнгнэриметчаи (2004) изучали детерминанты развития рынка облигаций на выборке из сорока одного наблюдения, которые включали развивающиеся и развитые страны за период с 1990 по 2001 гг. Результаты их исследования показали, что такие экономические показатели, как открытость торговли, дистанция от экватора, коррупция, стандарты бухгалтерского учета и объем внутренних кредитов оказывают значимое положительное влияние на рынок корпоративных облигаций, в то время как спред процентных ставок и волатильность обменного курса оказывают отрицательное влияние на объемы рыка корпоративных облигаций [20].

Таким же образом, Джон Бюргер и Френсис Вэрнок (2006) изучали детерминанты развития рынка корпоративных облигаций с использованием выборки из 49 развитых и развивающихся стран. Они обнаружили, что политические меры и система правового регулирования являются значимыми. Более того, хорошие исторические показатели инфляции, отражающие стабильную экономику, способствуют развитию рынка корпоративных облигаций. Одна из их основных идей заключается в том, что банковская система и рынок облигаций взаимодополняют друг друга. Исследователи пришли к выводу, что условия, необходимые для развития рынка облигаций, аналогичны тем, что способствуют развитию банковской системы [19].

Также нельзя не отметить важность вклада Баи (2012), который провел анализ факторов, оказывающих влияния на развитие рынка корпоративных облигаций с использованием выборки из 43 развивающихся и развитых стран за период 1990-2009 года. Автор установил, что наиболее важным фактором является уровень экономического развития, который представлен показателем ВВП на душу населения. Кроме того, для полноценного развития рынка корпоративных облигаций необходимы следующие условия: высокий уровень развития рынка государственных облигаций, низкие процентные ставки и крупный банковский сектор. Однако, переменная качество институтов страны не является значимой [17].

Вместе с тем, множество исследований так же посвящено проблеме развития рынка корпоративных облигаций именно в России.

К примеру, Худько Е.В. (2015) внесла огромный вклад в область исследований, посвященных детерминантам развития рынка корпоративных облигаций в России. В статье данного автора было отмечено, что в 2015 году ситуация на российском рынке корпоративных облигаций начала демонстрировать признаки стабилизации, что отразилось в основных рыночных показателях, таких как объем рынка, индекс фондового рынка, а также активность эмитента. Средневзвешенная доходность облигаций снизилась, хотя, в целом, ее уровень остается довольно высоким. Основным негативным проявлением рынка стала низкая инвестиционная активность [15].

М.В. Шпилева (2016) в своем исследовании под названием "Проблемы развития рынка корпоративных облигаций в России" рассматривала проблемы выпуска и обращения корпоративных облигаций в России. Проанализировав нормы налогового законодательства, автор выявила слабые стороны нормативно-правовой базы, а также предложила комплексную модель, посвященную реформированию системы налогообложения операций, относящихся к ценным бумагам, которая повышает привлекательность корпоративных облигаций со стороны инвесторов и эмитентов. Кроме того, М.В. Шпилева провела оценку динамики объемов облигационных займов за период 2012-2014 гг., которая основана на данных Банка России и Государственной ассоциации рынков ценных бумаг. Автором также были предложены способы усовершенствования налогообложения операций с ценными бумагами, что поможет устранить проблему низкой эффективности российского рынка корпоративных облигаций [16].

Е. Г. Вуколова, Е. А. Ключникова (2016) в статье, посвященной оценке рынка корпоративных облигаций в РФ, проанализировали корпоративный сегмент финансового рынка на настоящем этапе. В данном исследовании был проведен анализ основных показателей рынка корпоративных облигаций, обусловлена важность его дальнейшего развития и раскрыты главные проблемы настоящего сегмента фондового рынка. Е. Г. Вуколова, Е. А. Ключникова также уделили большое внимание внешним и внутренним факторам, которые оказывают непосредственное влияние на рынок корпоративных облигаций. К подобным факторам авторы относят: стабилизацию взаимоотношений с мировым сообществом, совершенствование инвестиционной среды в стране, прозрачность деятельности банковского сектора, сокращение внешних заимствований, поэтапное или полное упразднение санкций, налаживание рыночных отношений с Европой.

Соколова Т. В., также уделяла значительное внимание анализу тенденций развития корпоративных облигаций в 2010 - 2015 гг. с акцентом на нестабильный период российского финансового рынка в период 2014 - 2015 гг. В данной работе с помощью эконометрического анализа выявляется значимость влияния на объем обращающихся корпоративных рублевых облигаций по отношению к ВВП таких макроэкономических факторов, как темпы инфляции, размер ключевой ставки Центрального Банка России, динамика валютного курса, отношение денежной массы (М2) к ВВП. Более того, непосредственно для сегмента корпоративных облигаций, в дополнение к основным регрессорам в модель также включается еще одна объясняющая переменная - инвестиционная активность, которая аппроксимируется с помощью показателя инвестиций в основной капитал (в процентах от ВВП). По результатам регрессионного анализа оказалось, что объем вторичного рынка корпоративных облигаций положительно зависит от денежной массы и инвестиций в основной капитал. Темпы инфляции, размер ключевой ставки и валютный курс оказывают отрицательное влияние на объем вторичного рынка корпоративных облигаций [13].

Таким образом, обзор основных научных работ по теме исследования дает основание полагать, что текущее исследование представляется актуальным, поскольку нет определенного решения проблем развития рынка корпоративных облигаций в России. Тем не менее, данная тематика достаточно качественно изучена, что позволяет нам основывать дальнейшее исследование на выводах экспертов.

2. АНАЛИЗ РАЗВИТИЯ РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ В РОССИИ

2.1 Основные тенденции рынка корпоративных облигаций в России и перспективы его развития

По завершению 2017 года произошло суммарное увеличение объема рублевого облигационного рынка на 20 % относительно начала исследуемого года. Объем российского рынка облигаций достиг более 18 405 млрд. руб.

Что же касается обращающихся корпоративных облигаций, к концу исследуемого периода их объем составил 11 113 млрд. руб., что на 21,5 % превышает уровень начала года (рис. 2.1) [22].

Рис. 2.1 Объем рынка облигаций в обращении, млрд. руб.

Вследствие этого, структура облигационного рынка понесла незначительные изменения: на долю корпоративных облигаций приходится рост в размере 0,8 процентных пункта, благодаря чему корпоративные облигации составили 60,48 % всего облигационного рынка, что является наивысшим значением за все существование рынка (рис. 2.2) [22].

Рис. 2.2 Структура облигационного рынка в обращении, %

Также немаловажным является тот факт, что по завершению 2017 года нефтегазовый сектор рынка корпоративных облигаций уже второй год подряд удерживает лидирующую позицию с долей 34 % всего объема относительно 26,7 % на начало исследуемого периода. Банковский сектор занимает вторую позицию с долей 19,1 %, что на 0,8 % ниже показателя на начало 2017 года (рис. 2.3). Приблизительно 13,6 % (вместо 18,9 % на начало 2017 года) занимает финансовый сектор, который в большей степени представлен облигациями ипотечных агентов, а также облигациями страховых, лизинговых, и прочих финансовых компаний. В реальном секторе экономики лидирующие позиции разделяют транспортная (6,4 %) и энергетическая (5,8%) отрасли. Отрасль связи составляет порядка 3,3 % всего объема, примерно по 3 % занимают металлургическая и строительная отрасли. Процентное содержание облигаций эмитентов прочих отраслей снизилось до 11,8% (рис. 2.3) [22].

Рис. 2.3 Отраслевая структура рынка корпоративных облигаций

Среди наиболее крупных заемщиков рынка корпоративных облигаций к концу 2017 года стоит выделить: НК «Роснефть» (с весом 27,3%), РЖД (5,2%), ФСК ЕЭС (3,3%), Транснефть (3,1%), Башнефть (1,3%). Государственная корпорация ВЭБ занимает 3,3% всего объема рынка. Самые крупные заемщики со стороны кредитных организаций - это РоссельхозБанк с удельным весом порядка 2,5%, Банк ГПБ (1,5 %). Кроме того, продолжается рост доли корпоративных облигаций, относящихся к первому эшелону (с высоким кредитным рейтингом), которая составляет около 61% на конец 2017 года, вместо 55 % на начало исследуемого года (рис. 2.4). На облигации второго эшелона приходится 20 % всего объема корпоративных облигаций, третьего эшелона - 18 % [22].

Рис. 2.4 Уровень кредитного качества корпоративных облигаций

Далее перейдем к рассмотрению основных показателей первичного рынка корпоративных облигаций.

Что касается первичных размещений облигаций, на конец 2017 года их объем составляет 4 775 млрд. рублей, что превышает значение предыдущего года на 41 % (рис. 2.5) [22]. Удельный вес государственных облигаций составляет 35 % всего объема размещений, корпоративные облигации имеют долю 60,5%, субфедеральные облигации и насчитывают всего лишь 4,5%.

Рис. 2.5 Первичные размещения облигаций в 2011-2017 гг., млрд. руб.

По состоянию на конец 2017 года объем первичных размещений корпоративных облигаций достиг 2 874 млрд. рублей, что на 32 % превышает аналогичный показатель за 2016 год.

Наивысшая активность первичных размещений зафиксирована в мае 2017 года, что произошло благодаря восстановлению цены на нефть, укреплению рубля, снижению инфляции, а также структурному профициту ликвидности в банковской системе России и приходу на облигационный рынок «новых денежных средств», а именно средств Негосударственного пенсионного фонда на сумму 234 млрд. рублей. Более того, повышенная активность в мае и июле является следствием рейтинговой реформы, поскольку произошло смещение размещений облигаций на более ранние сроки. В августе и начале сентября эмитенты вовсе не проявляли активности на первичном рынке, так как были в ожидании результатов заседания Центрального Банка РФ, основной темой которого являлся вопрос о состоянии ключевой ставки. В середине сентября Банком России было принято решение о понижении ключевой ставки на 50 б.п., что способствовало очередному всплеску активности эмитентов на первичном рынке. Результатом данных изменений стало размещение корпоративных облигации на рекордную сумму 933,3 млрд. рублей., что составляет треть годового объема размещения (рис. 2.6) [22].