Дипломная работа: Теоретические аспекты анализа корпоративных облигаций

Рис. 2.6 Объем размещений корпоративных облигаций по месяцам за период с 2016 по 2017 гг., млрд. руб.

Далее рассмотрим основные тенденции, характеризующие первичный рынок корпоративных облигаций в 2017 году:

1. Увеличение сроков заимствования. Сохранилась тенденция роста дюрации первичных размещений эмитентов корпоративных облигаций, ставшая заметной еще в середине 2016 года. Согласно суждениям экспертов, средняя величина дюрации ценных бумаг, которые были размещены в 2017 году составила 3,3 года вместо 3,1 лет во второй половине 2016 года.

2. Отсутствие интереса к «сложным продуктам». В 2017 году многими эмитентами были представлены облигации с дополнительной доходностью, но данный продукт повлек за собой низкий спрос со стороны инвесторов. К примеру, в апреле 2017 года банком ПАО "Сбербанк" были размещены двухлетние структурированные облигации на 37,05 % (222,3 млн. рублей) от общей величины займа. Ставка купона составила 0,01 % годовых, кроме того, данный выпуск предусматривает дополнительный доход, который привязан к американской депозитарной расписке на обыкновенные акции Газпрома. Более того, в середине мая 2017 года АО "Альфа-Банк" осуществил выпуск структурных облигаций "Альфа-Банк" БО/19 с возможностью выплаты при досрочном погашении облигаций дополнительного дохода, который привязан к динамическому индексу NXS Ultimate Fund Allocator Index. Не смотря на то, что данная эмиссия была реализована на 42,95 %, ликвидность ценной бумаги на вторичном рынке достаточно высока [23].

3. Высокий спрос на локальные облигации, которые номинированы в иностранной валюте. По завершению июня "Внешэкономбанк повторно разместил локальный выпуск облигаций в долларах с расчетами в рублях. В 2016 году банк уже размещал на рынке пятилетний бонд ВЭБ, ПБО/001Р/03 на 600 млн. долларов (со ставкой купона 4,8 % годовых). В настоящий момент Внешэкономбанк эмитировал облигации со сроком 5,5 лет серии ПБО/001Р/08 и заявленным объемом 550 млн. долларов с купонной ставкой в размере 4,25 % годовых, что предполагает доходность к погашению 4,3 %. Кроме того, инвесторы проявили большой интерес к долларовому выпуску облигаций, размещенному в августе Государственной транспортной лизинговой компанией. Бонды данной лизинговой компании имели колоссальный спрос размером 366 млн. долларов, учитывая, что изначальное предложение составило 170 млн. долларов. Финальная купонная ставка составила 4,9 % вместо первоначально заявленных 4,9 - 5,2 % годовых.

4. Повышенная активность компаний строительной отрасли. За прошедший год наблюдался подъем в размещениях облигаций строительных компаний. В общем итоге, эмитентами строительного сектора было привлечено более 69,2 млрд. рублей, 48 % которых занимают облигации группы компаний "ПИК" (три выпуска на 33 млрд. рублей). К тому же, активное участие принимали ООО "РСГ - Финанс" (3 выпуска на общую сумму 10 млрд. рублей) и ПАО "Группа ЛСР" (2 выпуска на сумму 10 млрд. рублей). В начале ноября исследуемого года после длительного перерыва на рынок вновь вернулось предприятие ООО «Сэтл - Групп», предложив рынку займ размером 5 млрд. рублей. В текущий момент облигационный рынок характеризуется избыточным предложением бумаг компаний жилищного строительства. Стоит также отметить, что сейчас строительная отрасль находится в неопределенной ситуации, а именно, правила урегулирования долевого строительства значительно ужесточились с начала июля 2018 года (согласно нормам 214 - ФЗ).

5. Лимитированный выпуск облигационных займов металлургических компаний. В 2016 году представители металлургической отрасли проявили наивысшую активность среди заемщиков рублевого долгового рынка. В 2017 же году металлургические предприятия (исключая ЧТПЗ и ТМК) не предлагали рынку новые облигационные займы, предпочитая размещение еврооблигаций.

6. Немногочисленные дебюты. Несмотря на то, что первичный облигационный рынок 2017 года характеризовался рекордно высокими оборотами, новых эмитентов возникло не много. В 2017 году впервые вступили на публичный рынок такие компании, как ООО "ГПБ Аэрофинанс", САО "ВСК", АО "Казахстанские железные дороги", АО "Концерн Калашников", АО «Связьинвестнефтехим», АО "Софтлайн Трейд". Самым интересным дебютом года можно считать размещение облигаций ООО "КТЖ Финанс" и АО «НК «Казахстанские железные дороги», которое стало дебютом с включением ценных бумаг в биржевой список Казахстанской фондовой биржи и Московской биржи с разрешением, полученным от Центрального Банка Российской Федерации и Национального Банка Республики Казахстан. Данное размещение было организовано по правилам биржевого "букбилдинг". В июне 2017 года предприятием ООО "КТЖ Финанс"было размещено облигаций на сумму 15 млрд. рублей, на срок 5 лет и с купонной ставкой 8,8 % годовых, при первоначально запланированном купоне 8,8 - 9,15 %. Итоговая сумма в книге заявок превысила 27 млрд. рублей [23].

7. Уменьшение спрэдов доходности облигаций к кривой доходности ОФЗ. Высокая активность первичных размещений, которая наблюдалась весной 2017 года, привела к значительному уменьшению спрэдов доходности корпоративных облигаций. Прежде премия по ценным бумагам, относящимся к первому эшелону, имела диапазон 90 - 150 б.п., однако весной приемлемый диапазон снизился до 70 - 90 б.п., и уже во втором полугодии 2017 года сократился до 40 - 70 б.п. Многие размещения характеризуются еще более внушительными изменениями. К примеру, Евро - Хим ПБО-02 (ВВ-/-/ВВ) имеет премию к ОФЗ размером 63 б.п., Лента ПБО-01 (ВВ-/-/ВВ) обладает премией в размере 69 б.п., Россети ПБО-01 (ВВ+/Ва2/-) торгуется с премией 32 б.п., премия Ростелеком ПБО-03 (ВВ+/-/ВВВ-) составляет 26 б.п.

8. Низкий спрос на банковский риск, принадлежащий второму и третьему эшелону. Общий размер банковских размещений в 2017 году насчитывал 552 млрд. рублей, что составляло порядка 19 % всего объема размещения за исследуемый период. Однако, несмотря на увеличение объема привлеченных средств, восстановление высокого интереса инвесторов к банковским облигациям второго и третьего эшелонов не наблюдается. Данная негативная тенденция имела начало в 2016 году в следствии случаев с Внешпромбанком, банком "АКБ Пересвет" и Татфондбанком. В 2017 году неблагоприятное отношение к банковскому сектору обострилось ввиду кризисных ситуаций в ФК "Открытие" и ПАО "Бинбанк". В условиях отсутствующего спроса на облигации банков второго и третьего эшелонов, дюрация рыночных выпусков сфокусирована на отрезке до года. Среди размещенных банками за 2017 год облигаций, 76 % составляют облигации первого эшелона - в большинстве своем это банки с государственным участием ("Внешэкономбанк", ПАО "Сбербанк", АО "РоссельхозБанк", АО "Альфа-Банк" и другие).

На следующем этапе перейдем к рассмотрению оборотов вторичного рынка корпоративных облигаций.

Аналогично прошлому году, размер торгов с ОФЗ на бирже снова превзошел величину показателя по корпоративным облигациям: удельный вес ОФЗ в общем объеме в 2017 году составил 52,2 % против 45 % по корпоративным займам (48,5 % против 47,5 % в 2016 году) (рис. 2.7) [22].

Рис. 2.7 Структура биржевых торгов с облигациями за период с 2012 по 2017 гг., в %.

В 2017 году на рынке корпоративного долга рекордные биржевые обороты на сумму 635 и 839 млрд. рублей были зафиксированы в мае и июне соответственно (рис.2.8). Высокий уровень активности на вторичном рынке может быть связан с вступлением с 14.06.2017 в силу закона об общенациональных рейтингах, что обязало многих НПФ и УК переформировать свои портфели пенсионных сбережений. Наличие новых рейтинговых требований (а именно нехватка требуемых рейтингов у некоторых заемщиков) стало причиной существенных ограничений функций НПФ на вторичном рынке в конце исследуемого года, что кардинально сократило объем сделок в сравнении с первой половиной 2017 года.

В 2017 году наивысший биржевой объем сделок с корпоративными облигациями на сумму 93,348 млрд. рублей (2,6 % суммарного объема корпоративных облигаций) был обеспечен за счет третьего выпуска ПАО "Транснефть". На втором, третьем и пятом месте находятся три выпуска НК «Роснефть», объем сделок с которыми насчитывает порядка 89,6, 69,1 и 51,6 млрд. рублей (т.е. 2,5 %, 1,7 % и 1,5 % всего выпуска соответственно). Четвертое место списка самых торгуемых бумаг занимает выпуск Внешэкономбанка ПБО/1Р9, сумма сделки составила 58,5 млрд. рублей или 1,5 % всего объема (рис. 2.8) [22,23].

Рис. 2.8 Объем торгов с корпоративными облигациями за период 2016-2017 гг., млрд. руб.

Тенденция повышения котировок и сокращения доходностей корпоративных и субфедеральных облигаций в исследуемом году сохранялась вследствие понижения ключевой процентной ставки и последующего уменьшения спрэда к ОФЗ. В первую очередь, имели спрос долгосрочные ценные бумаги эмитентов, имеющих высокое кредитное качество. По завершению 2017 года, индексы доходности, рассчитываемые группой ММВБ продемонстрировали, что размер средней доходности по субфедеральным и корпоративным облигациям понизился за год на 158 и 195 б.п. соответственно, против 102 б. п. в среднем по ОФЗ (рис. 2.9) [22].

Рис. 2.9 Доходность рублевых облигаций и уровень ключевой ставки ЦБ РФ за 2016-2017 гг.

2.2 Анализ ликвидности российского рынка корпоративных облигаций

Главной проблемой инфраструктурного характера, тормозящего развитие российского рынка корпоративных облигаций, является его низкая ликвидность.

Ликвидность - наряду с показателями доходности и риска является одной из трех важнейших характеристик любого финансового инструмента, включая облигации, которая характеризует его инвестиционную привлекательность.

Основными индикаторами ликвидности фондового рынка являются такие показатели, как объем торгового оборота вторичного рынка, доля биржевых торгов (а также биржевой оборот облигаций), а также активность участников вторичного рынка облигаций, показатель ликвидности облигационного рынка - коэффициент оборачиваемости, возврат на инвестиции (в %) и многие другие. Рассмотрим основные показатели ликвидности Российского рынка корпоративных облигаций с акцентом на период 2016 - 2017 гг.

Одна из характеристических особенностей облигационного рынка России - это наличие высокой доли биржевых торгов (более 90% общего объема всех торгов). В целом, по объему торгов c облигациями, включая сделки РЕПО, Московская биржа России занимает 2 место среди мировых бирж по итогам 2017 года (рис. 2.10) [31].

Рис. 2.10 Позиция Московской биржи среди мировых бирж

По показателю биржевого объема торгов, включающих государственные и корпоративные облигации, по отношению к ВВП, российский рынок превосходит многие развивающиеся и развитые страны (табл. 2.1), однако, существенно уступает фондовым рынкам Испании, Южной Кореи и Турции.

Таблица 2.1 Отношение объема биржевых торгов государственными и корпоративными облигациями к ВВП, 2017 г.

Однако, анализ текущего вторичного рынка свидетельствует о падении ликвидности российского рынка корпоративных облигаций.

Исходя из данных рисунка 2.11 [22], можно заключить, что вторичный рынок характеризуется понижающимся количеством сделок с корпоративными облигациями за период с 2013 по 2017 гг. Как и в предыдущем году, показатель объема биржевых торгов с облигациями федерального займа снова превзошел данный показатель по корпоративным облигациям: долевая часть ОФЗ в общем объеме за девять месяцев 2017 г. с государственными облигациями составляет 49,6% против 48,5% по корпоративному займу (51,9% против 44,1% за тот же период 2016года).

Вторичный биржевой оборот корпоративных облигаций в 2017 г. оценивается примерно в 4,2 трлн. руб., то есть наблюдается снижение по сравнению с показателем 2016 года (4,9 трлн. руб) на 15 %. Вместе с тем, если сравнить с 2013 годом, когда величина сделок с корпоративными облигациями достигла рекордного показателя, то обозначается спад на 37 %.

Рис. 2.11 Объем вторичных биржевых торгов с облигациями в 2012-2017 гг., млрд. руб.

Рассмотрев анализ квартальных данных по биржевому обороту корпоративных облигаций, мы также можем заметить тенденцию к понижению (рис. 2.12) [23].

Рис. 2.12 Биржевой оборот КО (Московская Биржа, СПВБ), млрд. руб.

Кроме того, наблюдается отрицательная тенденция снижения активности инвесторов на рынке корпоративных облигаций. Согласно данным ММВБ, представленным на рисунке 2.13 [31], мы можем наблюдать постепенное снижение активности вторичного оборота рынка по всем группам участников. Данный факт еще раз подтверждает снижение ликвидности рынка корпоративных облигаций.

В основном, покупатели корпоративных облигаций - это банковские учреждения, которые имеют долгосрочные планы на данные ценные бумаги и не заинтересованы в их перепродаже «малым» инвесторам.

Создается такая ситуация, при которой облигации сконцентрированы у сравнительно небольшого количества инвесторов, а физические лица не склонны к вложению своих свободных денежных средств в данный инструмент по причине пониженной ликвидности, которая в свою очередь обусловлена отсутствием заинтересованности инвесторов первичного рынка в формировании вторичного рынка.

Рис. 2.13 Активность вторичного оборота рынка корпоративных облигаций по группам участников

Коэффициент оборачиваемости, являющийся индикатором ликвидности вторичного облигационного рынка также демонстрирует снижение на целых двенадцать процентных пункта., с 63 до 51 процентов. (рис. 2.14) [23]. В целом, коэффициент оборачиваемости характеризуется долгосрочным понижающимся трендом, и начиная с 2006 года его значение сократилось приблизительно в 5,5 раза.

Рис. 2.14 Среднегодовой коэффициент оборачиваемости долгового рынка, в %

Более того, инвестиционная привлекательность рынка корпоративных облигаций может измеряться с помощью показателя суммарного дохода на инвестиции. По завершению 2017 года, индекс совокупного дохода корпоративных облигаций увеличился на 12,28% (табл. 2.2) [22]. Доходы от инвестирования в корпоративные облигации незначительно увеличились по сравнению с итогами за прошедшие два года, тем не менее они все же в 4-5 раз превысили инфляционный уровень с начала года.