Материал: SYuF_2021_T_2

XVII.ИНВЕСТИЦИИ & ИННОВАЦИИ: ПРАВОВЫЕ РЕЖИМЫ ОСУЩЕСТВЛЕНИЯ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

Басин Д.И.

Университет имени О.Е.Кутафина (МГЮА) Студент

Проблемы правового регулирования участия физических лиц в венчурном инвестировании в РФ

Участие физических лиц в венчурном инвестировании в РФ остается актуальной темой теории и практики корпоративного права.С одной стороны,отсутствие традиции частного инвестирования,следствием чего является относительно невысокий уровень финансовой грамотности населения1,обилие недобросовестной рекламы,предлагающей сомнительные «инвестиционные» проекты подталкивает законодателя достаточно жестко ограничить участие физических лиц в венчурном инвестировании; так, согласно части 3 статьи 3 Закона об инвестицион-

ном товариществе: «Физические лица не могут являться сторонами договора инвестиционного товарищества»2. С другой стороны, законодателем не могли игнорироваться негативные последствия подобных ограничений — средства, накопившиеся у граждан, не могли вливаться в экономику государства, что отрицательно сказывалось как на экономике страны,так и на благосостоянии граждан. Описанная ситуация стала одной из причин, по которой был одобрен законопроект № 618877 7 «О внесении изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг»3 и отдельные законодательные акты Российской Федерации» (в части введения регулирования категорий инвесторов — физических лиц)», направленный, согласно пояснительной записке, «на повышение уровня доверия граждан к финансовому рынку с целью дальнейшего притока частных инвестиций в экономику и в целом на повышение благосостояния граждан посредством предоставления им возможности использовать надежные и понятные инвестиционные инструменты»4.Таким образом,государство дало толчок к развитию частного инвестирования в России-института,крайне важного для развития цифровой экономики.

Но, говоря о частном инвестировании и его роли в экономике нельзя не отметить роль подобных инвесторов (бизнес-ангелов) венчурном инвестировании — приобретении акций (долей) в уставных капиталах юридических лиц, осуществляющих инновационную деятельность на ранней стадии инновационных проектов (проектная компания).Существенными признаками такой деятельности является высокорискованность и долгосрочность возврата вложений.Так как физическое лицо инвестирует за счет собственных средств,то оно не ограничено требованиям к прибыльности проекта и его рискованности, что делает участие инвестора-физического лица (частного инвестора, бизнес-ангела) крайне привлекательным для проектной компании. В России рынок частного венчурного инвестирования активно развивается, так с 2019 по 2020 е гг. Уровень инвестиций бизнес-ангелов в российские проекты вырос практически в 3 раза.Объем сделок в этом сегменте вырос за год с 1,2 млрд до 3,7млрд руб.,а количество— с 19 до 555. Но, несмотря на столь позитивную динамику, необходимо отметить, что инвестируются относительно небольшие средства (что закономерно при инвестировании физическихлиц).Следовательно,для достижения более эффективного результата, бизнес-ангелы могли бы объединять вклады, создавать собственные венчурные фонды. Но в этом заключается проблема правового регулирования участия физических лиц в венчурном инвестировании в РФ физические лица не могут быть сторонами договора инвестиционного товарищества,а инвестиционное товарищество — оптимальная с точки зрения налогообложения (а данный фактор один из ключевых в работе венчурного фонда) для создания венчурного фонда6.Ниже я приведу возможное решение данной проблемы.

1 Измерение уровня финансовой грамотности: 3 этап. Банк России, 2020 г. (Электронный ресурс). URL: https://cbr.ru/ analytics/szpp/fin_literacy/fin_ed_intro/ (дата обращения: 05.10.2021).

2 Федеральный закон от 28.11.2011 № 335 ФЗ (ред.от 02.07.2021) «Об инвестиционном товариществе».

3 Проект федерального закона № 618877 7 «О внесении изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» и отдельные законодательные акты Российской Федерации» (ред.,принятая ГД ФС РФ в I чтении 29.05.2019).

4 Пояснительная записка «К проектуфедерального закона «О внесении изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» и отдельные законодательные акты Российской Федерации» (в части введения регулирования категорий инвесторов— физических лиц)».

5 Венчурный рынок России в 2020 г. Inc. Russia. 2020 г. (Электронный ресурс). URL: https://incrussia.ru/understand/vc-2020/ (дата обращения: 05.10.2021).

6 Организационно-правовые формы венчурного инвестирования (ч. 2): венчурные фонды в форме товариществ (Янковский Р.М.) («Право и экономика»,2017,№ 7).

150

XVII.Инвестиции & инновации: правовые режимы осуществления предпринимательской деятельности

При анализе решения данной проблемы необходимо учитывать,что законодатель в вопросах участия физических лиц в инвестиционных сделках, на финансовых рынках, жестко отстаивает публичные интересы1, ограничивая возможность участия физического лица или его компетенциями (статус квалифицированного инвестора), или вообще запрещая участвовать в инвестиционных объединениях, как в случае с инвестиционным товариществом. Следовательно, при решении проблемы участия физического лица в инвестиционном товариществе также нужно исходить из публичных интересов,что подразумевает возможность участия лишь тех лиц,что соответствуют определенным требованиям,релевантным для осуществления венчурного инвестирования.Правовой статус таких лиц уже известен отечественному законодателю: статус квалифицированного инвестора. Условия получения данного статуса подразумевают наличие у лица определенных компетенций,позволяющих ему сориентироваться на рынке венчурного инвестирования,быть достаточно осмотрительным для эффективной деятельности,защищая таким образом публичный интерес2. Поэтому, исходя из данных роста количества сделок, совершенных инвесторамифизическими лицами в сфере венчурного инвестирования, а также существования в российском правопорядке института квалифицированного инвестора, считаю полезным для гражданского оборота предусмотреть возможность участия в инвестиционном товариществе физического лица в статусе квалифицированного инвестора.Соответственно, норма части 3 статьи 3 Федерального закона «Об инвестиционном товариществе» будет излагаться следующим образом: «Сторонами договора инвестиционного товарищества могут быть коммерческие организации, физические лица, признанные квалифицированными инвесторами в порядке, установленном федеральным законодательством, а также в случаях, установленных федеральным законом, некоммерческие организации постольку, поскольку осуществление инвестиционной деятельности служит достижению целей, ради которых они созданы,и соответствует этим целям.».Данная точка зрения не является исключительно авторской,похожие тезисы имеются у других крупных исследователей и практиков, занимающихся вопросами правового регулирования венчурного инвестирования в Российской Федерации (Р.М.Янковский)3.

Варчук А.А.,Филиппов Д.И.

Университет имени О.Е.Кутафина (МГЮА) Студенты

Криптовалюта как объект инвестиций: вопросы теории и практики

Криптовалюта представляется сложным комплексным явлением, для правового регулирования которого имеют значение: цель приобретения,способ приобретения и эмитенты (операторы) криптовалют.Однако в настоящий момент в Российской Федерации не выработан единый подход к пониманию ее природы и направлению регулирования. Федеральный закон «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» от 31.07.2020 № 259 ФЗ (далее Федеральный закон «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте») предлагает наиболее общее определение цифровых финансовых активов и цифровой валюты,а также отдельные особенности ее централизованной эмиссии.

Целью работы является исследование института криптовалюты в предпринимательских правоотношениях, включающее в себя рассмотрение особенностей сущности криптовалюты,а также инвестирования в данный объект.

Потребность в определении сущности правовой природы криптовалюты обусловлена необходимостью наиболее точным образом определить ее правовой режим, что, в свою очередь, предопределяет регулирование в рамках деятельности корпораций. Однако отметим, что существующие на сегодняшний день теории и подходы весьма отличаются друг друга,это можно объяснить существованием различающихся по своей сути и назначению криптовалют,различными правовыми традициями в том или ином регионе и т.д.Рассмотрим некоторые из них.

Прежде всего отметим классификацию централизованных и децентрализованных криптовалют, в рамках которой последние отличаются отсутствием процедуры эмиссии по данномуактиву,а значит,и обязанного по немулица.

Для понимания централизованных укажем на одно из первых судебных решений США, которое затрагивало рассмотрение вопроса о возможности юридического равенства цифровой валюты, выпущенной без поддержки

1 «Квалифицированный инвестор: опыт,реальность и перспективы : монография» (Львова С.В.) («Юстицинформ»,2020).

2Проблемы признания физического лица квалифицированным инвестором (Попова А. Т.) («Конкурентное право», 2018,

№1).

3 Янковский Р. М. Правовое регулирование венчурного инвестирования : дис.... канд. юрид. наук / Р. М. Яновский. М., 2018. 227 с.

151

VIII Студенческий юридический форум

государственных органов,и денег Окружной суд Соединенных Штатов по Восточному округу Техаса сформулировал базисную правовую позицию1.В рамкахрассмотрения дела The United States Securities and Exchange Commission (далее SEC) утверждала,что ответчик (Т.Шейверс),являющийся основателем и оператором Bitcoin Savings and Trust, нарушил законодательство о ценных бумагах, сделав несколько предложений, направленных на привлечение инвестиций посредством и непосредственно в биткойны.

Суд, посчитав позицию SEC обоснованной указал, что инвестиции, приобретенные с помощью биткоинов, является инвестиционным контрактом, так как биткоины фактически использовались в качестве денег для покупки имущества, а следовательно, подпадает под понятие security согласно Securities Act of 19332 и Securities Exchange Act3

Ввиду того, что понятие security в законодательстве США несколько отличается от отечественной вариации подхода к пониманию ценных бумаг,возможность отнесения децентрализованной криптовалюты к ценным бумагам по российскому праву порождает ряд критических замечаний.

Прежде всего обратимся к выработанным в научной литературе общим признакам ценных бумаг, одними из которых являются принцип легалитета, а также строго формальный характер4. В соответствии с первым отнесение объекта к числу ценных бумаг возможно исключительно на основании нормы законодательства, а второй указывает на необходимость соответствия формы и способа фиксации прав, удостоверяемых ценной бумагой, требованиям закона.Более того,отечественное законодательство в отличие отамериканского не предусматривает открытого перечня ценных бумаг.

Следовательно, несмотря на определенное сходство централизованной криптовалюты с ценными бумагами, как в рамках возможностей инвестирования в данные объекты, так и исходя из формальных процедур, всё же исходя из позиций российского законодателя их отождествление является принципиально недопустимым.

Вконтексте децентрализованной криптовалюты отметим, что данное явление не только не соответствует указанному ранее принципу, но также и не может быть квалифицировано как бездокументарная ценная бумага, поскольку в данной конструкции отсутствует решение о выпуске,лицо,ответственное за исполнение по ней,а также требования законодательства по раскрытию информации. Между тем названные условия, являясь конститутивными признаками,предусмотрены статьями 142 и 149 ГК РФ5.

Между тем,несмотря на то,что в отечественной доктрине высказываются позиции относительно возможности рассмотрения самих бездокументарных ценных бумаг как sui generis6,что,безусловно,является предметом более детального исследования, отметим, что также и криптовалюта может быть рассмотрена как некое особое право, лишь сопоставимое с иными,однако имеющее собственную специфику и регулирование—sui generis7.

Данный подход,с одной стороны,кажется вполне обоснованным,с учетом норм отечественного законодательства, поэтому и реализован в Федеральном законе «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте». При этом, с другой, видится менее стабильным ввиду отсутствия единого подхода к регулированию криптовалюты в мировой практике. Однако указанная проблема вполне может быть решена благодаря совершенствованию упомянутого закона.Так,следует обратить внимание на следующее.

Во-первых, ввиду принципиальной разницы между централизованной и децентрализованной криптовалютой подходы к ее регулированию должны быть отличными друг от друга:

— централизованная,существо и процедура эмиссии которой довольно близки к ценным бумагам,в совокупности с невозможностью ее использования как средство платежа, должна использоваться исключительно как объект для инвестирования, находящийся за рамками цифровых валют. Более того, нормы Федераль-

вопросы теории и практики.Бизнес,менеджмент и право.2019.№ 1.С.19.

152

XVII.Инвестиции & инновации: правовые режимы осуществления предпринимательской деятельности

ного закона «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте» позволяют ее рассмотрение в таком ключе,за исключением неудачной терминологии (цифровая валюта);

—в свою очередь децентрализованная криптовалюта, в большей мере соответствующая понятию цифровая валюта,имеет перспективы в будущем все-таки стать средством платежа,но в большинстве своем в цифровом секторе экономики.

Речь идет о растущем рынке цифровых услуг. Осуществление трансграничных переводов денежных средств, ведение реестров и баз данных, обеспечение безопасности различных цифровых процессов — это уже сегодня секторы, в которых компании активно принимают в качестве оплаты криптовалюту. В совокупности данная практика означает,что децентрализованная криптовалюта,вполне может стать полноценным и признанным средством платежа в цифровой реальности.

Во-вторых,учитывая высокую волатильность большинства криптовалют и,как следствие,высокорискованность данного финансового инструмента, кажется важным ограничить круг субъектов, которым предоставляя возможность заключать сделки по купли-продажи.Аналогичная юридическая практика уже принята в отношении дерива- тивов—производных финансовых инструментов,как наиболее волатильных и высокорискованных инструментов. Данная логика в целом соответствует позиции ряда представителей Центрального банка РФ1.Однако даже после введения ограничений для неквалифицированных инвесторов, они не лишаться возможности косвенно инвестировать в цифровую валюту. Несколько крупных корпораций (Tesla, MicroStrategy), акции которых доступны для покупки на Санкт-петербуржской Бирже, инвестируют значительную часть свободных денежных средств в криптовалюту,а значит,котировки данных компаний прямо коррелируют с ценами на цифровую валюту.Следовательно, необходимо обратить внимания в процессе регулирования и на компании, владеющие или добывающие криптовалюту,с целью ограничения неквалифицированных инвесторов в потенциальных убытках.Однако данный вопрос требует более детального рассмотрения.

В заключение, недостаточность нормативной базы именно в сфере инвестиционного законодательства, в том числе и в рамках не затронутых данным исследованием проблем вызывает серьезные опасения,поскольку отсутствие устойчивых правоотношений означает риск для всей экономики,особенно в связи с все большим использование криптовалюты,в том числе крупными корпорациями.

Звонарев А.А.,Заркуа Т.Д.

Университет имени О.Е.Кутафина (МГЮА) Студенты

«Поехали»: как право поможет России вернуть лидерство в космической отрасли?

Исследование и развитие космической индустрии к 2021 г.давно переросло исключительно идеалистические и экспериментальные идеи. Космическая отрасль является одной из наиболее привлекательных для инвестиций как для крупнейших инвестиционных фондов мира, так и для частных инвесторов. Более 1 32 млрд долл. инвестиций в частные космические компании было зафиксировано на с 2014 по 2020 г. Проведение первых полетов частных корпораций с экипажем на борту привело к еще большему количеству инвестиций «в космос». Около 1 9 млрд было зафиксировано только за последний год. Богатейший человек планеты, Илон Маск является основателем и крупнейшим акционером «пионера» развития космоса — SpaceX, второй богатейший человек планеты, Джефф Безос,также является основателем и крупнейшим акционером компании BlueOrigin. Очевидно, что количество инвестиций в отрасль будет только расти. Более того, если раньше целью частных космических компаний преимущественно было переселение человечества в космос, то в настоящий момент, множество компаний ориентируются на использование космоса в целях улучшения жизни человека на Земле.Так,например,стартап Varda Space Industries привлек 1 42 млн,чтобы построить в космосе завод.

К сожалению, темпы роста космической отрасли в Российской Федерации значительно ниже, чем у западных аналогов. Более того, множество основателей зарубежных стартапов родились и выросли в России. Естественно, что к переездуих склоняютболее выгодные условия для привлечения инвестиций,в том числе совершенно новые для российского правового режима инвестиционные конструкции,одной из которых являются SPAC-сделки2.

SPAC переводится как «целевая компания, предназначенная для слияния». Из названия очевидно, что операционной деятельности она не ведет и создается исключительно для проведения IPO и дальнейшего слияния с

1 РБК. ЦБ выступил против доступа неквалифицированных инвесторов к криптовалюте URL: https://www.rbc.ru/crypto/ news/614301299a7947834b2339c9 (дата обращения: 20.09.2021).

2 Special Purpose Acquisition company.

153

VIII Студенческий юридический форум

определенной компанией. На балансе у SPAC отсутствуют какие-либо активы кроме денежных средств. Создателями SPAC обычно являются крупные предприниматели,инвесторы или иные публичные личности,пользующиеся доверием,среди первичных инвесторов.Стандартная стоимостьакции SPACравна 10$.Основным преимуществом SPAC является проведение IPO сразу же после создания.При отсутствии операционной деятельности процесс IPO проходит в разы быстрее, дешевле и проще. Как уже было сказано выше, единственной целью существования SPAC компании является слияние с другими частными компаниями,которые желают стать публичными,но либо не могут,либо не хотят обременять себя процедурой IPO.SPAC позволяет небольшим,но суперперспективным стартапам миновать различные формы финансовых проверок, due diligence, маркетинговые исследования, значительное количество регистраций и проверок в госорганах. Сегодня в мире представлена 571 активная SPAC со 181 млрд долл.под управлением.Только за 2020 г.было привлечено 83,2 млрд долл.,а средний размер SPAC вырос с 230 до 335 млн долл. Наиболее известной сделкой слияния SPAC-компании является сделка M&A1 космической компании Ричарда Брэнсона Virgin Galactic со SPAC Social Hedosophia.В октябре 2019 г.,когда акции начали торговаться на NYSE,их стоимостьсоставляла 1 11.75 за бумагу.Стех пор акцииVirgin Galactic подорожали более чем в 2.5 раза, до 1 30.59. Несмотря на пандемию COVID-19 SPAC-корпорации привлекли более 1 7 млрд инвестиций для слияния с космическими стартапами.

К сожалению, в России механизм правового регулирования сделок SPAC отсутствует до сих пор, несмотря на то что его разработка обсуждается уже несколько лет. 17 мая 2021 Правительство РФ и Банк России объявили об утверждении дорожной карты по финансированию инвестиций2,где упомянули SPAC-сделки в качестве одного из инструментов, которые следует развивать на территории России, однако дальнейших новостей о развитии идеи пока что не было. Стоит отметить, что некоторые банки создают инвестиционные фонды, позволяющие косвенно инвестировать в SPAC-корпорации, как например «Тинькофф SPAC»3, но совершенно очевидно, что к развитию отрасли это не имеет никакого отношения и является лишь интересным биржевым инструментом для частных инвесторов.

Ввиду этого,представляется полезным проведение исследования правовых методов регулирования SPAC-кор- порации в месте их наибольшего сосредоточения—Соединенных Штатах Америки.Как уже было сказано,основная цель SPAC-корпораций не инвестирование,реинвестирование или трейдинг,ввиду чего они не могут попадать подАктоб инвестиционныхкомпанияхСША4.Также SPACкорпорации не могутпопадатьпод Закон о ценныхбумагах 1933 г.5, регулирующий положение,так называемых, компаний «пустых чеков» (которыми на деле и являются SPAC). Параграф 77g Закона о ценных бумагах6 определяет компании «пустых чеков», как компании на любом этапе развития с «пустыми» акциями7 без конкретного плана,которые планируют слияние с другими компаниями. Звучит очень похоже. Тем не менее пункт 4 параграфа 3(a) (51) Закона о ценных бумагах 1934 г.8 говорит о том, что акция не может считаться пустой,если ее номинальная стоимость более 5$ или последующая общая цена размещения активов будет более 1 5 млн.Более того,благодаря этому SPAC-компаниям удается избежать попадания под так называемое Правило 4199, содержащее наиболее строгие регуляторные нормы фирм-пустышек. Позже Комиссия по ценным бумагам всё же ограничила «оговорку 5$»10, однако оговорка 1 5 млн совокупных активов всё же осталась.Так чем же регулируются SPAC?

Получается, что формально ничем. Они выпадают из призмы целевого законодательства, но несмотря на это, SPAC соблюдают большинство норм Правила 419, ввиду чего Комиссия по ценным бумагам США относится к ним весьма снисходительно, особенно учитывая их роль в развитии экономики. SPAC допускают следующие отхождения от правил документа: возможность торговать акциями до момента слияния, невозможность торговли варрантами, существуют дополнительные 6 месяцев, если объявят о слиянии с компанией в течение 18, указанных в Правиле.Также SPAC иногда позволяют себе отхождение от нормы 80 %,указанной в Правиле,которое обязывает

1 Merger and Aquisition.

2 URL: https://rg.ru/2021/05/17/v-rossii-utverdili-dorozhnuiu-kartu-po-finansirovaniiu-investicij.html. 3 URL: https://www.tinkoff.ru/invest/etfs/TSPV/.

4 Section 3(a) (1) (A) of Investment CompanyAct // URL: https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-1879/pdf/COMPS-1879. pdf.

5 Securities Act of 1933 // URL: https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-1884/pdf/COMPS-1884.pdf. 6 Securities Act of 1933 // URL: https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-1884/pdf/COMPS-1884.pdf. 7 Penny stock.

8 Securities Act of 1934 // URL: https://www.nyse.com/publicdocs/nyse/regulation/nyse/sea34.pdf.

9 17 CFR § 230.419—Offerings by blank check companies // URL: https://www.law.cornell.edu/cfr/text/17/230.419.

10 Penny Stock Definition for Purposes of Blank Check Rule,Exchange Act Release No.3-7024,55 SEC Docket 722 (Oct.25,1993), 17 с.F.R.§ 240 (2007).// URL: https://www.law.cornell.edu/cfr/text/17/240.3a51 1.

154