Материал: Спекулятивные стратегии на валютном рынке

Данная работа посвящена исследованию распространённых спекулятивных стратегий на валютах - carry (кэрри), momentum (моментум), и value (вэлью) с точки зрения российского инвестора, который получает доходность в рублях. Эти стратегии, как показывает ряд работ за последние десятилетия (от Villanueva, 2007 до Barroso, 2015) демонстрируют избыточную доходность c относительно низкими риском, причём такая доходность тесно связана с важными макроэкономическими тождествами - непокрытым паритетом процентных ставок (UIP), паритетом покупательной способности (PPP) и покрытым паритетом процентных ставок (CIP).

Стратегия кэрри основывается на следующем принципе: за счёт займов, взятых в валютах с низкими процентными ставками, получается доходность по валютам c высокими процентными ставками. При этом делается расчёт на то, что за время до закрытия позиций по обеим валютам курс валюты с высокой ставкой не обесценится в такой степени, чтобы перекрыть доходность от разницы процентных ставок. Доходность по стратегии carry противоречит UIP, который предполагает, что валюты с высокими процентными ставками должны относительно дешеветь, а с низкими - относительно дорожать. На практике же, как подтверждается рядом работ, нередко происходит обратное - удорожание валют с высокими процентными ставками и удешевление с низкими. В частности, Villanueva (2007) рассматривает кэрри-стратегию для трёх валют - DEM, JPY, GBP (и USD в качестве базовой) на периоде январь 1981 - март 1998 (DEM - до декабря 1998), где ежемесячно соответствующая иностранная валюта покупается, если текущий форвардный дисконт отрицательный, и продаётся - если положительный (как можно видеть в обзоре литературе, это реализация стратегии кэрри-трейд при помощи форвардов, что эквивалентно описанной выше реализации при выполнении CIP). Общая доходность стратегии равна усреднённой доходности по каждой из позиций (также автор рассматривает вариацию стратегии, где в каждом периоде создаются позиции только по двум валютам - с самой высокой процентной ставкой и самой низкой). За весь период автор наблюдает среднюю доходность по стратегии в годовом выражении в размере 4.4%, а за период с января 1995 по декабрь 1998 - в размере 7.4%. Показатель Шарпа составил 0.7 в годовом выражении для всего рассмотренного периода. Lustig et al (2011) рассматривает стратегию кэрри для 35 различных валют (с учётом стран, имевших свою валюту до введения евро; общее число валют в выборке варьируется от 9 до 26) на основе данных на конец каждого месяца за период ноябрь 1983 - декабрь 2009. Автор также считает выполнение CIP доказанным фактом, поэтому строит кэрри-стратегию на основе форвардного дисконта следующим образом: в конце каждого месяца все валюты равномерно распределяются по 6 портфелям/корзинам на основе форвардного дисконта, и доходность по стратегии определяется как разность доходности от 6 портфеля и доходности от 1 портфеля. За рассматриваемый период стратегия показывает доходность в 4.54% и коэффициент Шарпа в размере 0.5.

Моментум-стратегия использует эффект инерции в ценовых трендах, предполагая, что если по какой-то валюте был получен значительный доход в прошлом периоде, то он будет получен и в следующем; и наоборот, если наблюдался значительный убыток по этой валютной паре, то её надо продавать. Asness et al (2013) рассматривает стратегию моментум c месячной ребалансировокй для периода январь 1979 - май 1990 для валют десяти стран - Австралии, Канады, Германии, Японии, Новой Зеландии, Норвегии, Швеции, Швейцарии, Великобритании, США; в качестве индикатора используется MOM2-12 - накопленная доходность по валюте за последние 12 месяцев за исключением последнего месяца; по этому индикатору каждый месяц валюты сортируются и распределяются по трём корзинам, доходность стратегии - это доходность по третьей корзине минус доходность по первой корзине. Таким образом, стратегия работает с нулевыми инвестиционными издержками. По стратегии автор получает коэффициент Шарпа, равный в годовом выражении 0.34 (при доходности в 3.5% и стандартном отклонении в 10.3%. Также, например, стратегию моментум рассматривал в своей работе Burnside et al, 2011 (более детально его анализ представлен в секции - Обзор литературы) для 20 валют (в основном развитых стран) на периоде 1976-2010, с месячной ребалансировкой и распределением по 5 корзинам на основе доходности за предыдущий месяц, доходность стратегии = доходность по 5 корзине минус доходность по 1 корзине. В целом он получил среднюю доходность в 4.6% в годовом выражении, с коэффициентом Шарпа в 0.9.

Value (вэлью) стратегия основана на том, что курс валюты со временем сходится к значению, обусловленному фундаментальными факторами. В большинстве исследований под этим названием подразумевается стратегия, основанная на схождении валют к такому курсу, чтобы выполнялся паритет PPP. Например, такую стратегию рассматривал Rafferty (2011) для 37 валют (15 из них - валюты развитых стран) на периоде январь 1976 - август 2011, с месячной ребалансировкой по пяти корзинам (аналогично методикам, указанным выше) на основе соотношения между курсом валюты по PPP и фактическим спот-курсом (чем больше недооценена - тем выше это отношение). Рафферти получил на рассматриваемом периоде среднюю доходность в годовом выражении 2.8% для всей выборки, 4.1% для развитых стран; а коэффициент Шарпа - 0.38 для всей выборки и 0.53 - для валют развитых стран. В своём исследовании Сopeland and Wu (2016) рассматривают индекс отклонений курс валюты от фундаментального значения (по которому производится сортировка каждый месяц) немного в другой форме,

то есть как сумму логарифма спот-ставки и разности логарифмов индексов потребительских цен (соответственно, между страной обращения иностранной валюты и США). Cортировка по пяти корзинам проводилась аналогично Рафферти, но по другому индексу, рассматривались 48 стран для периода с ноября 1983 по сентябрь 2011. За рассматриваемый период автор получил среднюю доходность в размере 6.8% по фундаментальной стратегии в годовом выражении.

Как мы видим, все три распространённые стратегии получили достаточно широко освещение в научной литературе, их анализ был проведён на значительном числе различных временных промежутков и наборов валют. В то же время многие из исследований этих спекулятивных стратегий на валютах не позволяют в полной мере учесть доходность, возможную для российского инвестора по следующим причинам:

· Многие из работ рассматривают только валюты развитых стран/стран-членов G10 (напр. Villanueva, 2007), и даже при включении в выборку валют развивающихся стран часто туда не входит Россия (напр.Rafferty, 2011; Lustig et al, 2011)

· Во всех исследованиях базовой валютой инвестирования является доллар, если же рассматривать рубль как базовую валюту инвестирования, то значительное влияние на доходность оказывает волатильность рубля по отношению к остальным валютам

В данной работе через программный код в статистическом пакете R были построены кэрри, моментум и вэлью стратегии на валютах развитых стран (в разделе robustness check - проверена также для более широкой выборки валют), с рублём в качестве базовой валюты инвестирования и проанализирована доходность таких стратегий по сравнению с бенчмарками - доходностью при равновзвешенном вложении во все валюты из выборки и доходностью российского фондового рынка за период. Ключевой целью нашего исследования будет получение ответа на следующие вопросы:

· Обеспечивают ли стратегии кэрри, моментум, вэлью на валютах для российского инвестора устойчивую доходность при условии формирования портфеля с нулевыми издержками? При условии необходимости начальных вложений?

· Согласуются ли полученные результаты с исследованиями этих стратегий, где в качестве базовой валюты для инвестиций использовался доллар США?

Полученные результаты также будут рассмотрены в связи с выполнением тождеств UIP и PPP.

Структура этой работы будет построена следующим образом: сначала мы рассмотрим исторические результаты исследований, касающихся выполнения PPP (важного для вэлью-портфеля), затем проанализируем пласт литературы на тему выполнения UIP и CIP (невыполнение UIP является важным следствием доходности по кэрри, а выполнение CIP позволит нам перейти от ставок LIBOR к форвардному дисконту в Robustness check), и, наконец, рассмотрим результаты исследований, касающиеся доходности и риска спекулятивных стратегий на валютах. После этого, проверив сначала UIP при помощи регрессий, мы перейдём непосредственно к построению соответствующих стратегий с рублём в качестве базовой валюты, завершив наш анализ проведением robustness check наших результатов.

.2 Обзор литературы

Данный обзор будет разделён на три основные части - в первой части мы рассмотрим статьи, касающиеся вопроса выполнения на практике паритета покупательной способности (PPP), вторая часть будет посвящена статьям, затрагивающим вопрос выполнения покрытого и непокрытого паритета процентных ставок (UIP и CIP), в третьей части мы проанализируем работы, посвящённые непосредственно построение портфелей из валют и спекулятивные стратегии на валютах. Такая структура вызвана следующими причинами: вопросы выполнения PPP, UIP, CIP и спекулятивной доходности по валютам тесно связаны, и ещё в 80-х и 90-х годах XX века авторы, исследующие выполнение UIP, нередко упоминали возможность использования невыполнения UIP для получения доходности по стратегиям. В то же время целенаправленное изучение аномальной доходности по спекулятивным стратегиям по валютам (в т.ч. кэрри, моментум, вэлью) с нулевыми инвестиционными издержками началось относительно недавно, со второй половины 10-х годов XXI века. В частности, именно статья вышеупомянутого Villanueva в 2007 стала одной из первых статей, в которой непосредственно строились портфели из валют, и анализировалась их доходность. Значительная часть ключевых работ по этой теме вышла после 2011; соответствующие авторы активно использовали результаты и выводы "классических" работ по UIP/CIP, а те, кто строил непосредственно "value" стратегию - ещё и результаты по PPP, поэтому мы сочли необходимым рассмотреть теоретический материал по этим темам, как тесно связанный с аномальной доходностью спекулятивных стратегий на валютах.

.2.1 Паритет покупательной способности (PPP)

Впервые концепция модели детерминантов валютного курса была представлена Cassel (1918), который придумал название "паритет покупательной способности" (Purchasing Power Parity - PPP) для простой теории, которая утверждала, что фундаментальный обменный курс двух валют определяется относительной покупательной способностью денег в каждой стране. Кассель был уверен, что если нет ограничений и запретов на импорт или экспорт (или, по крайней мере, такие ограничения взаимно компенсируют друг друга), то каждая валюта не должна значительно отклоняться от своего фундаментального значения), а аномальные отклонения должны быстро исчезать. Удивителен тот факт, что дебаты на тему PPP продолжались ещё более века со времени публикации статьи Касселя, и на текущий день этот вопрос остаётся всё ещё достаточно спорным, абсолютный консенсус по нему всё ещё не достигнут.

В 70-х годах Бреттон-Вудская система прекратила своё существование, и курс большинства всех ключевых валют стал плавающим, а не привязанным к курсу доллара США и золоту. Один из основополагающих принципов монетарной теории (который превалировал в начале второй половины 20 века) предполагал, что PPP выполнялся в каждый момент времени (и в краткосрочном, и в долгосрочном периоде), и первые эмпирические исследования (в основном исследовавшие данные до 70-х) подтвердили эту гипотезу. Но ближе к концу 70-х волатильность доллара США к остальным валютам значительно возросла, и новые эмпирические исследования убедительно показали невыполнение PPP на новых данных. Dornbusch (1978) предложил теорию овершутинга как дополнение к монетарной теории. Она предполагала, что хотя PPP не выполняется в краткосрочном периоде, он выполняется в долгосрочном периоде (и возвращается к равновесию после временных отклонений). Но в своих статьях, вышедших вскоре после статьи Дорнбуша, Roll (1979) и Adler and Lehmann (1983), напротив, на эмпирических данных не обнаружили значительной тенденции возвращения реальных валютных курсов к PPP в долгосрочном периоде. Для этого они рассмотрели регрессию следующего вида:

где - изменение реальных валютных ставок (то есть изменение курса PPP) за соответствующий период, и протестировал через F-тест гипотезу, что все коэффициенты за каждый период (для i от 1 до n) равны нулю (то есть гипотезу, что изменения реальных валютных курсов не коррелируют между собой, или же, что то же самое - что реальные валютные курсы представляют собой мартингал). С учётом взятия достаточно большого числа лагов выполнение PPP должно было приводить к наличию автокорреляции в регрессии такого вида, В то же время на периоде с 1964 по 1981 г. на месячных данных при тестировании регрессии с 18 лагами для 43 стран гипотеза мартингала отвергается только для четырёх стран, а при 6 лагах - только для двух. При проверке на совместное равенство нулю коэффициентов аналогичной регрессии на годовых данных за период 1900-1972 (но для 8 развитых стран, что было вызвано доступными данными за рассматриваемый период) гипотеза мартингала не была отвергнута ни для одной из них. Из полученных результатов авторы делают вывод, что у реальных валютных курсов нет тенденции к схождению к паритету PPP ни в каком из периодов, в том числе и в долгосрочном.

Источник: https://www.bibliofond.ru/view.aspx?id=904589

Смотрите также:







Изложение содержания дела, по которому приняты судебные постановления
_-___-~1
_1-тема-СтрМетал
_10_Эмиль Золя для эл версии