Материал: Спекулятивные стратегии на валютном рынке

В частности, Skinner and Mason (2011) показали, что для рассмотренных развитых рынков (Великобритании, Норвегии) на периоде 2003-2006, CIP выполняется как в краткосрочном, так и в долгосрочном периодах. В то же время для выборки из развивающихся стран (Россия, Бразилия, Чили, Южная Корея) CIP выполнялся только в краткосрочном периоде (3 месяца). Bhatti (2014) анализировал квартальные данные по спот-курсам валют и данные по гос. облигациям для шести стран СНГ - Армении, Азербайджана, Грузии, Казахстана, Молдовы на периоде 1995-2010. Для анализа он использовал как классическую регрессию будущего изменения спот-ставки на разницу между текущими процентными ставками, так и две собственные спецификации регрессии (в первой из них он рассматривает вместо разности процентных ставок натуральны логарифм их отношения, во второй - рассматривает регрессию не только на разность, но и на текущий спот-курс валюты). По итогам исследования Бхатти получил, что UIP в долгосрочном периоде для данной выборки стран в целом выполняется, то есть валюты СНГ, процентные ставки по которым значительно превышают процентные ставки по доллару США, в целом имеют тенденцию к обесцениванию по отношению к доллару. Но при этом в краткосрочном периоде возможны отклонения от UIP, которые приводят к возможностям для прибыльных стратегий кэрри на данных валютах.

Относительно непосредственно российского рынка анализ выполнения CIP также был проведён рядом авторов. В частности, Gurvich et al (2009) проанализировали взаимосвязь между выполнением CIP для российского межбанковского рынка и валютной политикой Центрального Банка РФ в период до международного финансового кризиса. В частности, было показано, что c 2001 по февраль 2005 (в период таргетирования ЦБ курса доллара) UIP для российского рынка выполнялось, а изменение курса доллара к рублю коррелировало со спредом между MosIBOR и USD Libor, но после перехода к таргетированию ЦБ корзины валют (и доллара, и евро) в феврале 2005 UIP для российского рынка выполняться перестало. В целом, хотя авторы отмечают определённую степень коинтеграции между ставками после либерализации рынка, результаты регрессий показывают, что CIP для российского рынка на рассмотренном периоде не выполняется.

.2.3 Кэрри-трейд и портфель из валют

При выполнении UIP не должно наблюдаться устойчивых статистически значимых доходностей по спекулятивным стратегиям на валюте с "нулевыми инвестиционными издержками". Поэтому достаточно любопытным косвенным методом исследования выполнения UIP является научный анализ возможностей построения таких спекулятивных стратегий. Самые распространёнными стратегиями, анализируемыми в этой связи являются стратегии моментум - покупка валюты, продемонстрировавшей избыточную доходность в прошлом периоде; и кэрри - покупка валют с высокими процентными ставками за счёт фондирования валютами с низкими процентными ставками; равно как и различные их комбинации. Если бы выполнялся UIP, то валюты с высокими процентными ставками в среднем бы дешевели, а с низкими - дорожали, и доход от разницы процентных ставок нивелировался бы убытком от изменения курсов валют, что не позволяло бы с прибылью использовать доходность кэрри. Но на практике стратегия кэрри на валютах даёт избыточную доходность при умеренной волатильности, равно как и моментум.

В частности, здесь можно привести в пример работу Villanueva (2007), который проанализировал доходность стратегий кэрри-трейд на 4 валютах - британском фунте, немецкой марке, японской йене и долларе США, с вычислением доходности в долларовом выражении. Мигель Виллануэва выяснил, что хотя форвардный дисконт не позволяет в достаточной степени (по критерию малого MSE прогноза) предсказывать избыточную доходность по валюте в будущем, он позволяет корректно предсказывать направление движения курса валюты, то есть строить прибыльные стратегии на валюте, использую знак форвардного дисконта в качестве сигнала для покупки/продажи. Виллануэва построил несколько стратегий: в одной из них (непосредственно кэрри-трейд) для каждой валюты при наличии положительного форвард-дисконта единица валюты покупалась, при наличии отрицательного - продавалась; также была рассмотрена стратегия Hi-Lo, когда на каждом этапе покупалась единица валюты с самой высокой процентной ставкой и продавалась - с самой низкой; и, наконец, был рассмотрена стратегия-бенчмарк - просто покупать на каждом шаге единицу каждой валюты, и затем продавать. Целью такого числа различных стратегий было проверить три основных гипотезы:

.     Чем значительнее разница процентных ставок между двумя валютами, тем сильнее сигнал по ожидаемой доходности;

2.       За значительные отклонения от UIP ответственны в первую очередь значительные изменения в курсе доллара от других валют, а не колебания в курсах этих валют по отношению к друг другу

.        В основном за отклонения от UIP ответственны колебания кросс-курса JPY/USD

По результатам построенных Виллануэва стратегий оказалось, что вторая (в стратегии Hi-Lo USD появляется как одна из валют Hi-Lo в не более чем 30-40% случаев) и третья (доходность по basket carry trade стратегии оказалась выше доходности по кэрри-трейд только с JPY) могут быть отвергнуты, в то время как первая - подтверждается. Ключевым фактом, служащим подтверждением первой гипотезы служит то, что доходность по Hi-Lo - в годовом выражении составившая 8-10% за период 1980-1990-х, оказалась выше, чем по basket carry trade - между 4 и 5% и выше, чем по бенчмарк-стратегии "Покупай валюту" - между -2% и 1%). В целом, в своей статье Виллануэва показывает, что стратегии, ставящие на отклонения от UIP (Hi-Lo и basket carry), позволяют зарабатывать устойчивую прибыль, значительно превышающие прибыль по кэрри-стратегиям на отдельных валютах, причём доходность таких стратегий не является компенсацией за рыночный риск (в классическом смысле, как разность доходностей по соответствующим фондовым индексам и безрисковой ставки).

В своей работе Burnside et al (2011) показывают, что доходности как по кэрри, так и по моментум стратегии на валюте не являются компенсацией за их избыточный риск (в классическом смысле). Авторы показывают, что коэффициент Шарпа как по равновзвешенной кэрри-стратегии (0.89, доходность 4.6%, sd 5.1%), так и по моментум-стратегии на валютах (0.62, доходность 4.5%, sd 7.3%) превышают коэффициент Шарпа для рынка акций США за тот же период (0.41, доходность 6.5%, sd 15.7%). Причём ключевым фактором высокой доходности при относительно низком риске становится именно диверсификация по корзине валют - средневзвешенная волатильность по каждой из валют в корзине более чем в два раза превышает волатильность по всей корзине в целом. Но ни один из рассмотренных авторами классических моделей доходности и возможных факторов (CAPM, Fama-French three factors model, quadratic CAPM, доходность фондового рынка США, рост потребления в США) не смогли объяснить доходности ни по кэрри, ни по моментум стратегии на валюте - коэффициенты при соответствующих  не отличались значимо от нуля. Созданные авторами критерии риска, основанные на доходностях различных стратегиях на валютах, частично объясняют доходность по кэрри-стратегии, но не по моментуму. В конце статьи авторы рассматривают два альтернативных объяснения избыточной доходности по стратегия. Первая - это уже упомянутая нами выше "проблема песо, практически не возникающая в выборке из-за своей маловероятности, но способная потенциально значительно обесценить какую-либо и валют. Второе рассмотренное объяснение - это так называемая концепция ценового давления, заключающаяся в том, что при поступлении на рынок заявки на покупку большого количества какого-либо актива цена на него растёт, поэтому по текущей котировки "аск" на рынке трейдер способен потенциально купить только ограниченное количество данного актива. Автора также отмечают, что во время финансового кризиса 2008 г. значительные потери понесла стратеги кэрри, но не моментум, получившая прибыль за соответствующий период.(2011) в своей работе вводит новый фактор SKEW, который успешно объясняет значительную часть доходности по всем трём распространённым стратегиям - кэрри, моментум и вэлью. По определению, скошенность выборки в статистике определяется следующей формулой:

где  - среднее значение для выборки

Рафферти конструирует свой фактор скошенности следующим образом: он рассчитывает для изменений курса каждой из валют реализованную скошенность за месяц по дневным наблюдениям (то есть берёт скошенность выборки, состоящей из изменений курса данной валюты за каждый день в течение месяца), и рассчитывает среднее значение этого показателя по всем валютам (при этом учитывая валюты с положительным форвардным дисконтом - валюты фондирования - со знаком "плюс", а с отрицательным - инвестиционные валюты со знаком "минус"). Таким образом, фактор SKEW измеряет значительное и резкое (в течение одного дня) удешевление инвестиционных валют по отношению к валютам фондирования. Рафферти показывает, что у коэффициентов при переменной в регрессии доходностей портфелей кэрри на SKEW высокая объясняющая сила, и у портфелей с высокой доходностью коэффициент положительный, с низкой - отрицательный. Рафферти приходит к выводу, что значительная объясняющая сила этого фактора связана с тем, что высокая доходность по "инвестиционным" валютам с высокими процентными ставками подразумевает возможность внезапного и резкого обрушения курса такой валюты в случае ухудшения ожиданий кэрри-трейдеров (что похоже на квантификацию "проблемы песо" в виде конкретного риск-фактора). Это соотносится c теорией, изложенной в статье Brunnermeier et al (2008): когда из-за высоких процентных ставок в страну начинает притекать капитал для целей реализации кэрри-трейд, валюта этой страны начинает всё больше дорожать, доходность по кэрри-трейд увеличивается, у других кэрри-трейдеров становится всё меньше мотивов независимо закрывать свои позиции. Таким образом, решение закрыть свои позиции возникает в неожиданный момент, и этот момент стараются уловить все кэрри-трейдеры, таким образом, формируя крах накопившегося пузыря на валютном рынке и провоцируя резкий и непредсказуемый обвал курса инвестиционной валюты.

.3 Постановка задачи и описание методологии

По итогам обзора данных выше мы можем заключить, что подавляющее большинство исследований всё-таки было направлено, во-первых на анализ выполнения базовых паритетов с точки зрения инвестора с базовой валютой в виде доллара США, а во-вторых, за редким исключением не включали в выборку российский рубль. Перед дальнейшим анализом важно ответить на вопрос: насколько вообще российскому инвестору в иностранную валюту может быть вообще релевантна доходность в рублях?

Повышенный интерес граждан к валюте в связи с резкими колебаниями курса приводит и к большему вниманию к специализированным стратегиям на валюте - в попытке вовремя конвертировать сбережения из рублей в доллары/евро (или наоборот), ритейловые инвесторы задумываются и о том, можно ли получать прибыль за счёт повышенной волатильности рубля. Мы не имеем в виду здесь форекс-брокеров и игру со значительным финансовым рычагом, а подразумеваем более хорошо регулируемые рынки, включая валютный и срочный рынки Московской биржи. Учитывая значительный интерес к валютным спекуляциям со стороны как институиональных, так и ритейловых игроков, не исключено, что со временем на Московской бирже может появиться ряд ETF на популярные стратегии спекуляции на валюте. В частности, мы можем сослаться на опыт двух существующих на рынке инструментов: ETF PowerShares DB G10 Currency Harvest Fund (DBV, Fund рассчитывается на основе индекса Deutsche Bank, имитирующего доходность по стратегии кэрри на валютах G10) на NYSE Arca и ICI iPath Optimized Currency Carry ETN. Несмотря на наличие соответствующих индексов от Deutsche Bank и по стратегии моментум (DB Currency Momentum Index), и по стратегии вэлью (DB Currency Valuation Index), соответствующих ETF ещё не существует на рынке, что предоставляет потенциальную возможность создания уникального финансового инструмента в России впервые. При этом такие инструменты могут быть достаточно привлекательными: например, мы можем видеть, что даже в период пика финансового кризиса - вторую половину 2008 года по моментум-индексу DB была получена доходность в 29%, а по вэлью-индексу - 18% (по кэрри стратегии доходность просела на 32%) на фоне убытков по практически всем остальным видам активов (Источник: Barroso, 2015). То есть диверсифицированный портфель из стратегий по валютам не только обеспечивает высокую доходность по сравнению с заложенным риском, но и позволяет обеспечить умеренную просадку в периоды высокой турбулентности на финансовых рынках. Всё это делает в перспективе соответствующие финансовые инструменты привлекательными как и для агрессивных инвесторов, так и для умеренных, при условии введения стандартизированного торгуемого инструмента и понижения минимального порога для инвестиций. Ещё одной возможной причиной роста значимости рублёвой доходности по валютным инструментам служит тенденция к постепенной финансовой интеграции России с партнёрами в рамках ЕАЭС и Евразийского союза, одним из важных признаков которой могли бы стать ликвидные финансовые инструменты, позволяющие напрямую обменивать валюту одного союзного государства на валюту другого - что в свою очередь позволило бы расширить портфель по валютным стратегиями и валютами этих стран.

Теперь, обсудив причины, по которым мы выбрали именно такую постановку задач для анализа, перейдём к описанию самих задач и методологии, которую планируется использовать. Мы в первую очередь будем рассматривать паритеты с точки зрения российского инвестора, ориентирующегося на рублёвую доходность, и целью данной работы ставим проведение анализа выполнения PPP и UIP для других валют по отношению к российскому рублю. В начале мы построим регрессии для проверки выполнения UIP. Затем мы проверим на практике прибыльность построения различных спекулятивных стратегий на валюте (кэрри, моментум, вэлью) с учётом использования рубля как базовой валюты для вычисления доходности, что будет тесно связано с выполнением паритета - при наличии избыточной доходности по кэрри стратегии, в частности, ставится под сомнение выполнение UIP, а вэлью стратегия построена на сходимости к PPP. Для анализа стратегий будет проведён бэктестинг каждой из стратегий на исторических данных при помощи программного кода в пакете R. Далее для валютных стратегий будет проанализирована их взаимосвязь с доходностью и уровнем риска на российском фондовом рынке, равно как и проведено сравнение с показателями этих стратегий при долларе в качестве базовой валюты инвестиций (используя исторические результаты статей по этой тематике)

2. Основная часть

.1 Описание данных

Наш набор данных включает в себя спот кросс-курсы различных валют по отношению к рублю (в формате x рублей за одну единицу иностранной валюты) на конец каждого месяца за период с 31.07.2003 по 31.03.2016. Выбор данного периода обусловлен в первую очередь особенностями данных - мы использовали, по возможности, ставки Libor, и для валют Новой Зеландии и Дании эти ставки ранее июля 2003 не существовали.

Мы рассматривали следующие валюты:

Выборка развитых стран: USD (доллар США), EUR (евро), GBP (британский фунт), AUD (австралийский доллар), NZD (новозеландский долллар), CHF (швейцарский франк), CAD (канадский доллар), SEK (шведская крона), DKK (датская крона).

Выборка развивающихся стран (в Robustness check): ARS (аргентинское песо), CNY (китайский юань), HKD (гонконгский доллар), INR (индийская рупия), PLN (польский злотый), SAR (саудовский риал), SGD (сингапурский доллар), TWD (тайваньский доллар), THB (тайский бат), TRY (турецкая лира), KWD (кувейтский динар), MXN (мексиканский песо)

Выборка развитых стран была составлена по принципам i) покрытия практически всех развитых стран (с учётом распространённости евро), валюты которых активно торгуются на валютном рынке ii) существования ликвидного рынка межбанковских займов. Как мы видим, наша выборка валют практически полностью совпадает с валютами стран G10 (но вместо NOK используется DKK).