Материал: Спекулятивные стратегии на валютном рынке

Последней стратегией, которой мы рассмотрим, будет стратегия HML (high minus low), по которой в каждом периоде мы будем выбирать только две валюты - покупать валюту с максимально высокой процентной ставкой и продавать валюту с самой низкой.

Таблица 5: показатели стратегии HML для развитых стран за период июль 2003-март 2016, среднее и ст. откл. - в %

По этой стратегии коэффициент скошенности/ассиметрии ниже, чем по любой из отдельных валют (а эксцесса - самый высокий), то есть она наиболее предрасположена к crash risk.

Мы видим, что по этой стратегии волатильность значительно ниже, чем по баскет-стратегии но ниже и средняя доходность. В то же время если мы рассмотрим накопленную доходность по этой стратегии, то мы увидим, что резкое снижение доходности обусловлено резким падением курса рубля по отношению к остальным валютам во время финансовых кризисов 2008 и 2014 года. Если же рассматривать, к примеру, докризисный период с июля 2003 по январь 2008, то такая стратегия обеспечила бы доходность в годовом выражении в размере 5.9% и волатильностью в размере 6.1%, что представляется крайне выгодным, учитывая особенность отсутствия необходимости первоначальных инвестиций для такой стратегии.

Рисунок 1: Накопленная доходность по стратегии HML-кэрри для валют развитых стран, период июль 2003-март 2016

Бенчмарки: для того, чтобы оценивать, насколько привлекательной является стратегия важно задать определенные бенчмарки для сравнения. В частности, с учётом девальвации рубля к большинству мировых валют в конце 2014 важным бенчмарком является стратегия "buy FX", когда мы покупаем в равных долях каждую из доступных валют. Вторым бенчмарком для нас будет служить российский рублёвый индекс фондового рынка ММВБ (MICEXBMI) как индикатор возможной доходности на фондовом рынке.

Таблица 6: Характеристики стратегий MICEX и Buy FX за период июль 2003-март 2016, среднее и ст. откл. - в % в годовом выражении

Мы видим, что наша "баскет" кэрри-стратегия для лучшей, пятой корзины показывает лучшие результаты, чем простая стратегия "Buy FX" по средней избыточной доходности, но худшие по волатильности. При этом средневзвешенная стратегия "кэрри" показывает худшие результаты, чем стратегия Buy FX, равно как и стратегия HML. Вложения же в MICEX обеспечивают в среднем значительно большую доходность в размере 17%, но при ~в два раза большей волатильности.

Важно отметить, что стратегия "баскет" позволяет получать сравнимую с "Buy FX" доходность в 2.1%, но при отсутствии необходимости каких-либо инвестиций в стратегию; и как стратегии HML, так и стратегии "баскет"

Важным аспектом является высокая ставка доходности по краткосрочным государственным облигациям в России (которую мы можем рассматривать в качестве условной risk-free rate для целей расчёта коэффициента Шарпа), составившая ок. 5.8% в годовом выражении за рассматриваемый период. Для MICEX коэффициент Шарпа составил бы 0.4, для большинства же наших стратегий по кэрри он бы был меньше нуля, равно как и для стратегии BuyFX. Единственное исключение составляет стратегия, состоящая в том, чтобы покупать только валюты из пятой корзины, для неё коэффициент Шарпа составил бы 0.04, что, впрочем, всё равно близко к нулю. В итоге мы можем сделать вывод, что на рассмотренном периоде ни одна из стратегий кэрри не выглядит привлекательной - значительно выгоднее было бы вложиться либо в безрисковые гос.облигации РФ, либо в фондовый рынок.

Рисунок 2: Накопленная доходность при инвестициях в стратегии кэрри, 07/03-03-16

На графике накопленной доходности выше мы видим, что стратегия "Сarry V5-V1", заключающаяся в покупке валют из пятой корзины и продажи - из первой, устойчиво обходит все прочие стратегии, включая бенчмарк BuyFX вплоть до начала валютного кризиса в России, когда становится выгодно просто покупать любые иностранные валюты. В период между мировым финансовым кризисом и до валютного кризиса в России стратегия "баскет" демонстрирует впечатляющую доходность.

Моментум-портфель

Теперь перейдём к построению аналогичных портфелей для стратегии моментум, которая будет состоять в следующем: в конце каждого месяца для каждой валюты мы смотрим на показатель CER, и если он больше нуля, то мы покупаем валюту, если он меньше нуля, то продаём. Стоит уточнить, что хотя формально, например, в стратегии "баскет" мы покупаем/продаём  единиц иностранной валюты (то есть столько, чтобы открыть позицию "на 1 рубль"), фактически мы делаем вложение одинаковой величины средств для каждой позиции и нормируем доходность на количество открытых позиций, так что сам объем открытия позиции представляет собой некую условность. Для начала рассмотрим, как показывает себя стратегия моментум на отдельных валютах:

Таблица 7: Стратегия моментум для отдельных валют развитых стран за период июль 2003-март 2016, среднее и ст. откл. - в % в годовом выражении

Мы видим, что здесь наблюдается положительная доходность по всем валютам, и по трём - USD, AUD и JPY - больше 10% (что значительно контрастирует с результатами, полученными нами по стратегии кэрри по отдельным валютам). В отличие от стратегии кэрри для отдельных валют, коэффициент скошенности для каждой из валют по стратегии моментум положительный.

Если мы рассмотрим средневзвешенную стратегию моментум по всем валютам, то получим в годовом выражении доходность в 6.8% со стандартным отклонением в 10.3%, что является достаточно привлекательным показателем даже по сравнению с доходностью фондового рынка. Cтоит отметить, что такая аномально высокая доходность по стратегии "моментум" для отдельных валют, по всей видимости, вызвана в первую очередь периодом валютного кризиса в России, в течение которого "продавать" рубль по отношению к любой валютной паре было выгодно. Также отметим, что значимой на уровне 5% является только средняя доходность по NZD в размере 3.4%, а на уровне 15% - по AUD в размере 10.9%, остальные же высокие средние доходности являются не значимыми на любом разумном уровне значимости.

Теперь рассмотрим стратегию "баскет" для моментума. Аналогично способу, описанному в разделе про кэрри, на каждом этапе мы будем разбивать все валюты из списка на пять корзин, но на этот раз мы будем распределять по корзинам по возрастанию , то есть по показателю избыточной доходности в предыдущий месяц. Валюты с самым низким показателем CER за прошлый месяц попадают в первую корзину, с самым высоким - в пятую. Каждый месяц происходит перебалансировка портфеля по тому же принципу.

Таблица 8: Показатели стратегии "баскет" по моментуму для валют развитых стран на периоде июль 2003-март 2016,, среднее и ст. откл. - в % в годовом выражении

По данной стратегии мы также наблюдаем положительный коэффициент скошенности по каждой из корзин, ни одна из средних доходностей не является статистически значимой.

Мы видим, что в данном случае оригинальная идея стратегии "баскет" не сработала - доходность по первой корзине оказалась меньше, чем по пятой, и по стратегии "покупать валюты из пятой корзины и продавать из первой" мы понесли бы убыток в 0.4%. Если же бы инвестор просто покупал валюты из пятой, избегая фондирования в иностранных валютах, то средняя годовая доходность составила бы всего 1.3%, что несравнимо с величиной стандартного отклонения по такой стратегии, составляющей 13.5% в годовом выражении. В данном случае инвестору было бы выгоднее реализовывать средневзвешенную стратегию моментум на всех валютах, позволяющую получить большую доходность (6.8%) при меньшем стандартном отклонении (10%). Опять же, подчеркнём что ключевым фактором отличия доходностей по средневзвешенной стратегии моментум для отдельных валют и по "баскету" стала возможность "продавать" рубль для первого и её отсутствие для второго.

Наконец, рассмотрим на показатели по стратегии HML для моментума - где в каждом периоде мы покупаем одну валюту с максимальным CER за предыдущий период и продаём одну валюту с минимальным CER за предыдущий период.

Таблица 9: Показатели HML стратегии для моментума для валют развитых стран, период: июль 2003- март 2016, среднее и ст. откл. - в % в годовом выражении

Мы видим, что такая стратегия обеспечивает для моментума доходность, близкую к нулю, что делает её бессмысленной

Положительный коэффициент Шарпа обеспечивается только для средневзвешенной стратегии моментум:

,

который, впрочем, всё равно на порядок меньше коэффициента Шарпа для российского фондового рынка

Рисунок 3: Накопленная доходность при инвестиции в стратегии моментум, 07/03-03/16

На графике накопленной доходности выше мы видим, что в период до мирового финансового кризиса средневзвешенная стратегия моментум не обеспечивала значительной доходности, но, впрочем, и не привела к убыткам в кризис. В период после мирового финансового кризиса и до российского валютного кризиса средневзвешенная стратегия моментум устойчиво получала доходность, после же российского валютного кризиса средневзвешенная стратегия стала зарабатывать крайне высокую доходность, увеличив капитал в практически два раза менее чем за два года. Стратегия моментум V5-V1 значимых положительных результатов не показала.

Вэлью-портфель

В данном разделе мы рассмотрим стратегию, построенную на основе следующего принципа: для каждого периода мы будем рассчитывать коэффициент недооценённости/переоценённости по следующей формуле:

Где  - спот-курс соответствующей валюты в рублях,- паритет покупательной способности для соответствующей валюты (источник - сайт OECD - Организации экономического сотрудничества и развития), полученный следующим образом:

·    Так как PPP, публикуемый OECD, рассчитывается в виде FCU/USD, то мы сначала переводим его в рубли (приводим к виду RUB/FCU) по следующей формуле:

·    Так как PPP рассчитывается OECD ежегодно (а ребалансировка нашей стратегии происходит ежемесячно), то мы интерполируем его на следующие месяцы по следующем формуле:

,

где  - индекс CPI c cайта OECD на начало года,  - индекс CPI на конец соответствующего месяца; аналогично берутся индексы и для иностранной валюты. То есть мы, используя индексы CPI, аппроксимируем PPP, используя последнее доступное значение на начало года и накопленную инфляцию за месяцы, прошедшие с начала года.

Таким образом, чем выше коэффициент value, тем более недооценённой считается валюта по отношению к своему "фундаментальному" значению, определяемому PPP. В конце каждого месяца мы будем упорядочивать валюты по индикатору value, распределяя их по пяти корзинам (по квантилям) - валюты с наименьшими отклонениями от курса по PPP и наименьшим индикатором value в первую корзину, с наибольшими - в пятую. Характеристики, которые мы получили для стратегии value, выглядят следующим образом:

Таблица 10: Характеристики стратегии вэлью для развитых стран, период: июль-2003-март-2016, среднее и ст. откл. - в % в годовом выражении

Как и по стратегии моментум, для стратегии вэлью коэффициент скошенности положительный, в отличие от стратегии кэрри. Очень важным фактором является то, что доходность по стратегии Value V5-V1 статистически значима на 5% уровне.

Мы видим, что доходность по этой стратегии практически линейно возрастает, а стратегия V5-V1 обеспечивает среднюю годовую доходность в размере 4.4%, что, учитывая нулевые инвестиционные издержки, достаточно впечатляющий результат. Для данной стратегии мы не рассматриваем вариации HML или EW_Value (средневзвешенная по отдельным валютам) по причине того, что критерий недооценённости имеет смысл только при непосредственном сравнении с другими валютами - на всём периоде каждая из валют в рублях была "переоценена" по сравнению со своим "фундаментальным" значением, но только ранжирование и сравнение с остальными позволили нам выбрать наименее "переоценённые" в пятую корзину.

Рисунок 4: накопленная доходность при инвестиции в стратегию value, 07/03-03/16

Важным преимуществом стратегии "value" является историческая устойчивость доходности по ней, как мы можем видеть на накопленном графике доходности.

.2.3 Взаимосвязь стратегий

Ниже мы видим таблицу корреляций между доходностями по стратегиям кэрри, моментум и вэлью по принципу V5-V1, а также рассмотренными бенчмарками.