Материал: Спекулятивные стратегии на валютном рынке

Таблица 11:Таблица корелляций между различными стратегиями на валютах развитых стран, период 07/03-03/16

Мы видим, что есть слабая положительная корреляция (значимая на 1% уровне значимости) между доходностью по стратегии кэрри и доходностью фондового индекса, что выглядит логичным - в период, когда экономика стабильна, фондовый рынок растёт, а курс рубля остаётся стабильным, но при резком ухудшении ситуации в экономике значительно проседает фондовый индекс, а рубль дешевеет по отношению к остальным валютам - инвесторы переходят в так называемые "safe haven" валюты, такие как доллар США и швейцарский франк. Также присутствует незначительная отрицательная корреляция между стратегиями кэрри и моментум. Любопытно то, что стратегия "value" не коррелирует значимо ни с одной из других стратегий, в том числе и с доходностью индекса фондового рынка. В отличие от, например, облигаций эмитентов с высоким инвестиционным рейтингом, такая устойчивая доходность вэлью, не зависящая от внешних условий, не требует инвестиционных издержек, и является практически "free lunch".

Другим значимым фактором, который мы проверим, будет связь доходностей по стратегиям с рыночной волатильностью на российском рынке, как правило, тесно связанной с рыночными ожиданиями насчёт стабильности экономики и финансовых рынков. В России аналогичный американскому индексу VIX, измеряющему рыночные ожидания относительно 30-дневной волатильности на фондовом рынке через цены at-the-money опционов, RTSVX, был запущен только 7 декабря 2010 г., исторически котировки на сайте Московской фондовой биржи доступны, начиная с июля 2011 г., поэтому именно на этом промежутке мы и будем тестировать взаимосвязь. Так как индекс РТС, в отличие от индекса ММВБ, рассчитывается в долларах США, то в этом индексе будут неявно учитываться не только ожидания по волатильности фондового рынка, но и ожидания по волатильности рубля, но для российского фондового рынка это единственный доступный индикатор волатильности, поэтому воспользуемся им.

Как мы видим, полученный результат (хотя и на относительно небольшом числе наблюдений, а именно 58 месячных наблюдениях) согласуется с гипотезой, что "кэрри" получает доходность во время стабильности на рынке и низких ожиданий волатильности, а вэлью, напротив, получает повышенную доходность во время возросшей волатильности (подробнее см. раздел Robustness check, гипотеза описана в статье Copeland and Wu, 2016).

Корреляция между кэрри-стратегией и RTSVX и между вэлью-стратегией и RTSVX значима на 1% уровне значимости, корреляция между моментумом и RSTVX не значима.

Таблица 12: корреляция доходности по стратегиям и изменений индекса RVIX, 07/11-03/16

.3 Robustness check

Важно проверить, что полученные нами результаты сохранятся при изменении ключевых условий - как-то: набора валют, рассматриваемого периода, учёта транзакционных издержек.

Рассматриваемый период времени: в таблице ниже можно видеть, как менялись характеристики рассматриваемых нами стратегий на различных промежутках времени (мы сконцентрировались в первую очередь на характеристиках V5-V1 как базовых "рабочих" спецификациях для стратегий). Мы разделили весь период (07/03-03/16) на 4 ключевые части): i) период бурного роста мировой и российской экономики до начала мирового финансового кризиса 2007-2009 гг.; ii) период мирового финансового кризиса; iii) период после завершения мирового финансового кризиса и до начала российского валютного кризиса в конце 2014 г.;

Таблица 13: средняя доходность в %, в годовом выражении по различным стратегиям по частям периода

Таблица 14: среднее стандартное отклонение в % в годовом выражении по различным стратегиям по субпериодам

Мы видим, что за период устойчивого роста мировых и российского финансовых рынков до мирового финансового кризиса кэрри-стратегия показала впечатляющую среднюю доходность в 9.2% в годовом выражении, в течение второго периода роста (между мировым финансовым и российским валютным) доходность была значительно более умеренной - всего ок. 2.4%. Что немаловажно, при этом стандартное отклонение по стратегии кэрри для трёх периодов из четырёх (кроме периода мирового финансового кризиса) не превышало 13%, но в период двух кризисов наблюдались значительные просадки по средней доходности. Стратегия моментум показала меньшую в абсолютном выражении отрицательную среднюю доходность в период значительных колебаний, чем стратегия кэрри, но при этом близкая к нулевой даже в периоды стабильности доходность делает её практически бессмысленной. Самые впечатляющие результаты по отдельным частям периода показала стратегия "value", которая не понесла убытков ни в одном из частей периода, во всех частях периода показала волатильность меньше, чем у стратегии кэрри, а за весь рассматриваемый период показала наименьшую волатильность и лучшую среди всех валютных стратегий доходность. валюта инвестор доходность спекулятивный

Рисунок 5:накопленная доходность по каждой из стратегий, 07/03-03/16

Транзакционные издержки: рассмотрим, насколько сильно повлиял бы на полученную доходность учёт транзакционных издержек. Мы будем учитывать их следующим образом в формуле CER:

Long позиция:

Short позиция:

Где  - ask-котировка по соответствующей валюте (как всегда, в выражении рублей за единицу иностранной валюты),  - bid-котировка,  - ставка займа на межбанковском рынке в рублях на месяц,  - соответствующая ставка займа в зарубежной валюте. В данном случае при расчёте доходности по каждой из стратегий по принципу "доходность по пятой корзине минус доходность по первой корзине" мы будем считать позицию по пятой корзине "длинной" а по первой корзине "короткой" и соответствующим образом учитывать транзакционные издержки.

Таблица 15: средний спред бид-аск за период 07/03-03/16, в % от спот-курса валюты

Таблица 16: Средняя доходность в % в годовом выражении по стратегиям с и без учёта транзакционных издержек,07/03-03/16

Как мы видим из Таблицы 14, транзакционные издержки по рассматриваемым валютам наблюдались достаточно значительные, достигая 0.16% от спот-курса для CHF и 0.20% от спот-курса для SEK. Самый наименьший средний спред ожидаемо получился для USD - всего ок. 0.04%. Мы видим, что при согласно рассматриваемыми нами данным (источник - Bloomberg), спред для кросс-курсов с рублём на порядок выше, чем кросс-курсы доллара с остальными валютами: например, Villanueva, 2007 упоминает, что в 90-х транзакционные издержки по торговле парой GBP/USD и JPY/USD упали до 0.024% и 0.035%.

По тому, насколько кардинально снизилась доходность, мы видим, что размер транзакционных издержек крайне важен для нашей стратегии, и их учёт делает доходность по всем рассмотренным стратегиям отрицательным. В то же время мы брали данные по спреду "бид-аск" из Bloomberg, где он рассчитывается по рыночным данным. Если же предполагать, что стратегию реализовывает хедж-фонд, работающий с прайм-брокерами, то спред для него может быть более узким. Также стоит учесть, что в нашей работе мы не ставили целью рассматривать стратегии поиска лучшего времени/дня для открытия/закрытия позиции по валюте, то есть мы принимали котировки на закрытие торгового дня на конец каждого месяца, без поиска лучших котировок в течение последнего дня или дней месяца. Если задаться целью поиска наилучшего спреда внутри дня с целью снизить транзакционные издержки, то можно значительно улучшить доходность, но методология такой оптимизации выходит за рамки данной работы.

Рассматриваемый набор валют: в нашей работе мы рассматривали набор валют развитых стран. Рассмотрим, что произойдёт, если мы перейдём на выборку валют развивающихся стран. Мы рассматриваем здесь следующую выборку из 12 валют: ARS, CNY, HKD, INR, PLN, SAR, SGD, TWD, THB, TRY, KWD, MXN. Эта выборка обусловлена доступными данным: мы использовали все валюты развивающихся стран, по которым на момент июля 2003 г. и далее в информационной системе Bloomberg были доступны котировки по форварду с долларом США. В связи с тем, что для значительного развивающихся стран из выборки недоступна информация по распространённым ставкам на рынке межбанковского кредитования, мы будем строить стратегии для этих валют, используя предпосылку выполнения CIP и форвардные курсы валют (в научной литературе, как мы видели в обзоре, этот подход распространён даже более, чем подход с использованием фактических ставок). В частности, CER мы будем использовать в следующем виде:

Вместо сортировки по процентным ставкам мы будем сортировать валюты по форвардному дисконту (аналогично Rafferty, 2011), что является эквивалентным при выполнении СIP:

Для стратегии вэлью мы по-прежнему будем интерполировать PPP, но для тех стран, для которых не рассчитывается PPP на сайте OECD, мы будем использовать PPP с сайта Мирового банка и Международного валютного фонда. При отсутствии помесячных данных по CPI для ряда стран мы будем использовать для каждого месяца PPP на начало года.

Мы видим, что доходность для развивающихся стран как по стратегии кэрри, так и по стратегии моментум на порядок выше, чем для развитых, что можно объяснить как меньшими объемами рынка торговли такими валютами (и, соответственно, меньшим числом инвесторов, реализующими аналогичные стратегии), так и разницей в механизме реализации - через форварды вместо прямых займов на межбанковском рынке. В то же время средняя доходность по стратегии "вэлью" отрицательная, и нет тенденции роста средней доходности при переходе от первой корзины к пятой, то есть стратегия "вэлью", в целом, видится бесполезной на этой выборке.

При этом мы наблюдаем относительно низкую волатильность и высокий коэфициент Шарпа для стратегий кэрри и моментум - ок. 1.5 для стратегии кэрри и 0.7 для стратегии моментум. Такой коэффициент Шарпа для стратегии кэрри на порядок превосходит показатели, достигнутые в работах Villanueva, 2007 и Lustig et al, 2011 (0.7 и 0.5, соответственно), показатель же для стратегии моментум находится в рамках диапазона прошлых исследований - например, достигнутого в работе Burnside et all, 2011 в размере 0.9.

Что тоже крайне важно, что такая высокая доходность ещё и статистически значима для каждой из стратегий даже на 1% уровне значимости.

Таблица 17: характеристики по стратегии кэрри для валют развивающихся стран в годовом выражении, за период 07/03-03/16, среднее и ст. откл. - в %, в годовом выражении

Таблица 18: характеристики по стратегии моментум для валют развивающихся стран в годовом выражении, за период 07/03-03/16, среднее и ст. откл. - в %, в годовом выражении

Таблица 19: характеристики по стратегии вэлью для валют развивающихся стран в годовом выражении, за период 07/03-03/16, среднее и ст. откл. - в %, в годовом выражении

Заключение

В данной работе мы впервые рассмотрели доходность распространённых стратегий на валютах при инвестировании в рублях, как в базовой валюте. Мы увидели, что для инвестора с российским рублём как базовой валютой инвестирования тоже возможно получение значительной доходности по распространённым "наивным" спекулятивным стратегиям на валюте с нулевыми инвестиционными издержками. При этом на выборке валют развитых стран в первую очередь хороший результат показали стратегия "вэлью" и стратегия "кэрри" в период до мирового финансового кризиса. Стратегия моментум показала неудовлетворительный результат, получив доходность, близкую к нулю на всех частях рассмотренного периода. При этом статистически значимой мы можем считать только доходность по вэлью стратегии. При этом важно упомянуть, что мы улучшили методику расчёта стратегии вэлью, производя ребалансировку портфеля не ежегодно (как, например, Rafferty, 2011), а ежемесячно, путём интерполяции индекса PPP при помощи CPI. Важным фактором привлекательности стратегии "вэлью" для среднего инвестора может стать, во-первых, устойчивость доходности по ней, во-вторых, низкая коррелированность с доходностью российского фондового рынка, что предоставляет возможность выгодной диверсификации портфеля. При этом для стабильных условий и низкой волатильности на рынке стратегия кэрри также подходит для инвестора, что подтверждается показанной этой стратегией ежегодной доходностью в размере 9.2% в период до мирового финансового кризиса.

На выборке валют развивающихся стран выдающиеся результаты показали стратегии кэрри и моментум, достигнув коэффициентов Шарпа значительно больших, чем по предыдущим работам, стратегия же вэлью, напротив, не показала значимой доходности, при этом все стратегии статистически значимы даже на 1% уровне значимости.