Дипломная (вкр): Выбор источников финансирования деятельности компании

Отправной точкой исследований в области выбора источников финансирования корпорации и оптимизации их структуры официально считается 1958 г., когда Франко Модильяни и Мертон Миллер опубликовали свою работу. Ключевой смысл их труда состоял в доказательстве того, что при определенных допущениях выбор способа финансирования не оказывает влияния на стоимость компании, а следовательно, не имеет значения. В качестве допущений Модильяни и Миллер указывали: большое количество продавцов и покупателей на фондовом рынке, которые обладают неограниченными возможностями, безрисковая процентная ставка, отсутствие издержек банкротства, налогообложения, агентских издержек, информационной ассиметрии и т.д. Нереалистичность этих допущений способствовала тому, что западные ученые стали активно проводить их анализ и на основе этого формулировать новые теории и методологические подходы в области финансирования деятельности компании. На этой основе были проведены различные исследования и созданы методики. Рассмотрим перечень моделей, состоящий из наиболее фундаментальных работ в области выбора источника финансирования, которые отражены в литературе и упоминаются такими авторами, как С. Майерс, Р. Брейли, Ю. Бригхэм, М. Эрхардт, Л. Гаспенски и др. 

. Модель Модильяни-Миллера была усовершенствована ее авторами путем введения налога на доходы корпораций. В своей новой работе, опубликованной в 1963 г., ученые пришли к выводу, что рост доли долговых источников финансирования приводит к пропорциональному росту рыночной стоимости компании. Таким образом, суть выбора источника финансирования должна сводиться к максимальному увеличению доли долговых источников.

. Мертон Миллер продолжил исследование в заданном направлении, создав собственную концепцию за счет анализа не только налога на прибыль, но и налога на доходы физических лиц. В такой ситуации на выбор источника финансовых ресурсов оказывали влияние одновременно два разнонаправленных фактора: долговые источники позволяют уменьшить налогооблагаемую прибыль, а использование долевых источников более привлекательно для инвесторов с точки зрения подоходного налога. Так как определить влияние каждого фактора на практике представляется весьма затруднительным, то выбор источника финансирования опять становится не принципиальным.

. Теория компромисса левериджа (Trade-off Theory) была создана на основе модели Модильяни-Миллера с учетом налогообложения и анализа допущения об отсутствии издержек банкротства и агентских издержек (целью менеджмента не является увеличение благосотояния акционеров). В данной теории рассматривается такое понятие, как «издержки финансовых трудностей», которое включает в себя прямые и косвенные издержки банкротства, а также агентские издержки, связанные с конфликтами между менеджерами и владельцами по вопросам преодоления финансовых трудностей. В рамках теории компромисса компания осуществляет выбор источников финансирования, сопоставляя выгоды от использования заемных средств (уменьшение налога на прибыль, рост стоимости компании) с риском возникновения банкротства и соответствующими издержками. При таком сравнении фирма будет совершать выбор в пользу заемных средств до тех пор, пока предельные налоговые выгоды будут меньше или равны предельным издержкам финансовых трудностей.

. Теория иерархии (Pecking-order Theory) является результатом анализа очередного допущения модели Модильяни-Миллера, а именно - информационной эффективности фондового рынка. Основные положения этой теории изложены в труде С. Майерса. В данном случае речь идет о том, что на практике менеджеры корпораций владеют большим количеством информации, чем остальные участники рынка. В связи с этим финансирование корпорации должно осуществляться согласно строгой иерархии, а переход на следующую ступень возможен только в случае исчерпанности предыдущей. В первую очередь финансовые ресурсы должны поступать из внутренних источников. В случае возникновения потребности во внешнем финансировании компания может прибегнуть к различным видам долговых источников. Последней ступенью иерархии является выпуск акций (долевое финансирование), к которому стоит обращаться при отсутствии других вариантов. При этом теория иерархии подчеркивает необходимость создания корпорацией так называемого финансового резерва, который может состоять из свободных денежных средств, легкореализуемых ценных бумаг, ликвидных реальных активов. Также к этой категории можно отнести беспрепятственный доступ к рынку займов или банковскому финансированию. Финансовый резерв направлен на то, чтобы не позволять компании опускаться по иерархической лестнице и избегать ситуации выпуска недооцененных акций, возникновения финансовых трудностей или отказа от выгодного инвестиционного проекта.

Помимо этого, существуют и другие исследования, которые рассматривают более частные случаи. Например, согласно мотивационно- сигнальной модели Росса , долговое финансирование является наиболее предпочтительным. Это объясняется тем, что увеличение долговой нагрузки расценивается инвесторами как положительный сигнал о том, что финансовое положение компании устойчиво и имеет определенной резерв прочности. В результате должен наблюдаться рост курсовой стоимости акций.

Модель Харриса-Равива утверждает, что использование долговых источников финансирования характерно для компаний с высокой ликвидационной стоимостью. М Харрис и А. Равив объясняют это тем, что долговое финансирование направлено на повышение дисциплины менеджмента в ситуации, когда ликвидационная стоимость корпорации превышает ее текущую рыночную стоимость. При таком стечении обстоятельств менеджеры готовы продолжать операционную деятельность, тогда как акционеры компании склонны к ликвидации. Повышение дисциплины осуществляется в случае долгового финансирования путем раскрытия информации перед инвесторами, которые смогут инициировать процедуру банкротства.

Модели конкурентной среды корпорации основаны на анализе динамизма конкурентной среды (степени нестабильности ее изменений); чем выше степень нестабильности для компании, тем меньше объемы долговой нагрузки и наоборот.

Несмотря на разносторонние взгляды на проблему финансирования компании, все вышеперечисленные подходы объединяет два существенных недостатка:

Во-первых, применение данных моделей, несмотря на их хорошую теоретическую проработанность, затруднительно в условиях реальной экономики. Это связано с тем, что в рамках одной модели невозможно

охватить все значимые факторы, что делает ее весьма ограниченной. Соединение же нескольких моделей в единое целое для осуществления выбора источника финансирования может привести к серьезному искажению итоговых результатов.

Во-вторых, вышеперечисленные подходы ориентированы в основном на выбор между долговым и долевым финансированием, некоторые из них предполагают использование внутренних источников финансовых ресурсов. В условиях многообразия способов финансирования и появления новых инструментов, жесткой конкуренции, мировой финансовой нестабильности возникает потребность в применении более детальных методик, которые бы позволяли сравнивать конкретные источники поступления средств.

2.2 Алгоритм выбора источника финансирования

На уровне отечественной науки и практики вопросы выбора источников финансирования также относятся к разряду особо актуальных и дискуссионных. Как отмечают различные исследователи в этой области, данные вопросы в рамках российской экономики являются недостаточно проработанными и имеют свою специфику, которая заключается в практическом уклоне большинства разработок в области финансирования компании. Отечественные экономисты, такие как И.А. Никонова , И.А. Бланк, Н.Б. Рудык, В.В. Ковалев и др., в основном делают акцент на выработку алгоритма или конкретных рекомендаций по выбору источника финансовых ресурсов для корпорации.

На основе вышеизложенного можно предложить следующий алгоритм выбора источника финансирования для закрытых акционерных обществ:

. Выявление потребности в финансовых ресурсах и ее специфики. В каждом конкретном случае финансовые менеджеры должны четко осознавать, какое количество финансовых ресурсов необходимо компании и для каких целей. Ответ на эти вопросы позволит обеспечить правильность дальнейшего выбора источника финансирования.

. Выбор источника финансирования на основе анализа критерия его доступности, специфики и его лимита. Прежде всего, финансовому менеджеру необходимо выяснить, какие источники средств доступны компании в данный момент времени с учетом текущей экономической ситуации, специфики деятельности компании, наличия тех или иных источников в регионе и т.д. При наличии нескольких вариантов следует провести анализ путем сопоставления необходимого количества финансовых ресурсов и целей их использования с лимитами доступных источников и их спецификой. Следует отметить, что для некоторых компаний в Российской Федерации, которые функционируют за пределами Центральной России и не относятся к сельскому хозяйству и добыче полезных ископаемых, выбор на этом заканчивается, т.к. количество возможных вариантов сводится к одному-двум.

. Выбор источника финансирования на основе использования различных критериев. Выбор критерия в каждом конкретном случае определяется организацией самостоятельно на основе ее субъективных предпочтений. В качестве критериев можно использовать различные показатели, такие как: средневзвешенная стоимость капитала, финансовая устойчивость компании, вероятность банкротства и другие финансовые показатели. В целях расширения учета факторов, которые могут влиять на выбор источника финансирования, предлагаются организационные таблицы критериев для принятия решения по определению механизмов финансирования реализации проектов развития предприятий различного функционального назначения.

Применение данного алгоритма позволит компании существенно облегчить выбор источника финансирования, а также сформировать совокупность типовых решений по вопросу финансирования компании, что в конечном итоге отразится на стабильности и успешности ее функционирования.

Для российского предприятия, деятельность которого отягчена многочисленными бюрократическими и административными ограничениями, при выборе варианта финансирования в первую очередь следует учитывать организационные факторы. Среди них - наличие достаточной квалификации у персонала компании, доступ к дополнительному социально-административному ресурсу и готовность к повышению прозрачности собственной деятельности, без чего привлечь инвестиции будет весьма затруднительно. Необходимо учитывать текущее финансовое положение компании, финансовые планы и состояние финансовых рынков. Что касается формальных факторов, то используются следующие критерии: максимизация рентабельности собственного капитала или общей стоимости компании, минимизация стоимости увеличения капитала.

По первому критерию наиболее благоприятными характеристиками обладают корпоративные облигации и банковский кредит, предоставляющие весьма широкие возможности для привлечения заемных средств. По второму критерию, который подходит компаниям, готовящимся к участию в поглощении или слиянии, приходится отказаться от финансирования посредством лизинга, т.к. при этом рост активов компании происходит постепенно. В этом случае лучшие возможности предоставляет проведение допэмиссии акций, либо банковский кредит. По последнему критерию, использование которого можно рекомендовать компаниям, не обладающим значительными финансовыми возможностями, внимания заслуживают банковские кредиты и финансовый лизинг. Эмиссионные ценные бумаги (и акции, и облигации) требуют значительных накладных расходов, связанных с выплатой вознаграждений андеррайтерам выпусков и консультантам, а также проведения презентационных мероприятий.

При разработке индивидуального алгоритма для компании необходимо помнить о нескольких базовых признаках деления источников финансирования:

Срочность. Разделение источников по срочности, означающей, что по истечении того или иного срока привлеченные средства должны быть возвращены их поставщику, важно для понимания в том смысле, что чем длительнее период пользования источником, тем в более медленно оборачивающиеся активы средства могут быть инвестированы. Отсюда вытекают и очевидные рекомендации по формированию финансовой структуры фирмы. Например, долгосрочный инвестиционный проект целесообразно финансировать не за счет пролонгируемых краткосрочных источников, а за счет, например, долгосрочного кредита, поскольку из этих вариантов именно последний экономически более выгоден (с позиции платы за источник, мобилизации средств по его возврату и др.).

Отношение к фирме. Разделение источников на внутренние (внутрифирменные) и внешние (внефирменные) означает, что некая инвестиция может быть профинансирована либо за счет ресурсов, накопленных фирмой, либо за счет привлечения внешних источников. Первый вариант предполагает наличие внутренних Резервов фирмы и определенную их мобилизацию, второй - отсутствие таких резервов или желание топ-менеджеров фирмы расширить свою деятельность не в ущерб финансированию уже сложившихся направлений. В дальнейшем мы увидим, что выбор того или иного варианта связан с платностью источника, срочностью его мобилизации, необходимостью и возможностью получения денежных средств, которые фактически можно использовать для решения инвестиционных задач, и др.

Происхождение. Выделение источников собственных и привлеченных средств ограничивает две принципиально разнящиеся группы финансовых доноров: собственники фирмы и прочие доноры. Каждая из этих групп имеет свои «плюсы» и «минусы» в плане взаимоотношений с фирмой; точно так же и фирме не безразлично, какая из групп (и в какой пропорции) участвует в финансировании ее деятельности. Сказанное имеет отношение к принципиальному различию систем регулярного вознаграждения финансовых доноров из доходов фирмы.

Платность - важнейшая характеристика любого источника финансирования. Практически все источники платны, однако стоимость источника варьирует, а потому, выбирая определенную структуру финансирования, фирма пытается найти приемлемый для нее и ее собственников вариант.

2.3 Базовые показатели анализа структуры капитала для выбора источника финансирования

Привлечение финансовых ресурсов из разных источников имеет финансово-аналитические ограничения.

Они включают в себя показатели, на основе которых проводится оценка влияния процесса изменения финансовой структуры на финансовое положение компании, - коэффициенты оценки финансовой устойчивости, характеризующие степень защищенности интересов кредиторов и инвесторов. В этот блок входят показатели, позволяющие ответить на вопросы, имеющие отношение к системе финансирования деятельности компании, а именно: Какова структура источников финансирования? Способна ли компания поддерживать такую структуру? Какие изменения в системе финансирования имели место в отчетном периоде? и т.д.

Количественно финансовая устойчивость оценивается двояко: с позиции структуры источников и с позиции расходов, связанных с обслуживанием внешних источников. Соответственно, выделяют две группы показателей: коэффициенты финансовой независимости и коэффициенты покрытия.

Коэффициент концентрации собственного капитала (Ккск):

 2.1

где СК - собственный капитал;

К - суммарный (собственный и заемный) капитал.

Коэффициент концентрации собственного капитала характеризует долю собственного капитала в финансовой структуре капитала. Для большей финансовой устойчивости желательно, чтобы он был на уровне 50-60%.

Коэффициент финансовой зависимости (Кфз):

 2.2

где ЗК - заемный капитал.

Коэффициент финансовой зависимости характеризует зависимость компании от внешних займов. Чем выше данный коэффициент, тем более рискованная ситуация и тем больше вероятность возникновения дефицита денежных средств. Желательно, чтобы коэффициент финансовой зависимости был меньше 100% (или единицы, если расчет делается в долях единицы).

К показателям, характеризующим структуру долгосрочных источников финансирования, относятся два взаимодополняющих показателя:

коэффициент финансовой зависимости капитализированных источников (Кфз кап. ист)