Материал: Выбор модели управления инвестиционными рисками в условиях финансовой нестабильности (на примере компании International Data Group China)

В модифицированном виде модель задается следующим выражением:

R€ = Rf + β(Rm - Rf) + CPR + S + Q,

где Rc - ставка дисконта;

Rm - среднерыночная ставка дохода;

Rf - безрисковая ставка дохода (чаще всего доходность государственных облигаций);

(Rm - Rf ) - рыночная премия за риск;

S (size) - дополнительная норма дохода за риск, связанный с размером компании;

Q (quality) - дополнительная норма дохода за риск, связанный с качеством управления;

CPR (Country Risk Premium) - страновой или региональный риск. Рассмотрим некоторые составляющие формулы более подробно:

1.        Коэффициент β служит мерой систематического риска. Он определяет степень воздействия факторов на амплитуду колебаний стоимости актива.

Среднерыночному уровню риска соответствует β=1. Соответственно, инвестиции в компанию, у которой β>1, сопряжены с повышенным уровнем риска относительно среднего уровня.

2.        Риск, связанный с размером компании обратно пропорционален величине компании, то есть чем меньше компания, тем выше риск. Например, в США размер компаний рассчитывают два агентства: Ibbotson Associates и S&P. Риск, связанный с размером компании, также учитывает риск кассовых разрывов.

3.       Риск, связанный с качеством управления учитывает различные факторы, такие как: открытость компании; диверсифицированность структуры; персоналии, входящие в правление компании. По мнению специалистов, премия за этот риск меняется от 1 до 3%.

.         Страновой риск рассчитывается как отношение вероятности дефолта внутри любой страны к вероятности дефолта в США. Учитывает отличия законодательств в рамках территории одной страны и региональный аспект (внутри России инвестиционный рейтинг регионов публикует рейтинговое агентство «Эксперт-РА»).

.         Как правило, премия за этот риск составляет до 8,5%, но в спекулятивных странах (Латинская Америка, Африка) может быть выше 8,5%. Величину премии за страновой риск (country risk premium), CRP, можно получить различными методами. Однако более совершенным методом расчета является вычисление CRP через анализ спрэдов доходности государственных облигаций, что позволяет сравнить различия в уровне доходности, требуемом инвесторами при вложении в экономику разных стран. Такой подход представлен в таблице 1.

Таблица 1 Премии за страновой риск для разных типов рынков

Если коэффициент β в модели учитывает систематический риск, то риск, связанный с размером компании, с качеством управления и страновой, можно охарактеризовать как несистематический риск, который связывается с присущими только данному предприятию характеристиками хозяйственной и финансовой деятельности. Можно сказать, что несистематический риск также включает следующие составляющие:

·         Предпринимательский риск (конкурентоспособность компании, уровень менеджмента и т.п.);

·         Финансовый риск (уровень ликвидности, оборачиваемость средств и т.п.);

·         Коммерческий риск (управление продажами, поставками сырья и т.п.).

Анализируя модель CAPM, можно сделать вывод, что модель дает представление о характере взаимосвязи ставки дисконта и риска. Однако предполагается, что в модели должны использоваться априорные ожидаемые значения переменных, в то время как исследователь может использовать только апостериорные фактические значения. Это может привести к отклонениям между фактическими и расчетными данными. Кроме того, модель в значительной мере условна и не может дать точных оценок.

Неплатежеспособность организации - это неспособность организации погасить свои обязательства. Иначе говоря, неплатежеспособность - это банкротство. Поэтому оценивая риск неплатежеспособности организации, мы оцениваем риск банкротства. В свою очередь риск банкротства можно оценить через вероятность наступления несостоятельности. Таким образом, риск неплатежеспособности компании - это вероятность наступления банкротства.

Существует множество методов прогнозирования вероятности банкротства. Одним из первых метод прогнозирования банкротства разработал американский экономист Эдвард Альтман и описал его в работе

«Financial rations. Discriminate Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy». В результате исследования финансового состояния 33 обанкротившихся предприятий, показатели которых сопоставлялись с результатами деятельности 33 аналогичных, но финансово стабильных предприятий, Альтманом в 1968г. была получена следующая пятифакторная модель, получившая название Z-индекс кредитоспособности Альтмана:

Z-индекс Альтмана = 1.2К1 + 1.4К2 + 3.3К3 + 0.6К4 + 1.0К5

где К1 - доля оборотных средств в совокупных активах предприятия;

К2 - рентабельность активов, исчисленная по нераспределенной прибыли;

К3 - рентабельность активов, исчисленная по валовой прибыли;

К4 - отношение рыночной стоимости собственного капитала к сумме краткосрочных и долгосрочных обязательств предприятия;

К5 - оборачиваемость совокупных активов (в разах);

.6, 1.0, 1.2, 1.4, 3.3 - коэффициенты регрессии, характеризующие количественное влияние на функцию Z от К1…К5 каждого из включенных в модель показателей при фиксированном значении других.

Если в результате расчетов Z соответствует значению:

·         1.8 и менее, то вероятность банкротства для предприятия очень высока;

·        в пределах от 1.81 до 2.70 - средняя;

·        в пределах от 2.80 до 2.90 - невелика;

·        3 и выше - банкротство маловероятно.

Стоит заметить, что данная модель применима только в отношении акционерных обществ.

Метод Альтмана стал основополагающим для множества других разработанных с помощью многомерного дискриминантного анализа зарубежных моделей оценки вероятности банкротства, которые могут применяться не только к акционерным обществам. К таким моделям можно отнести модель Тафлера, модель Фулмера, модель Спрингейта и т.п. Однако все эти модели были разработаны на основании данных о зарубежных компаниях, что может привести к неправильной оценке для китайских компаний. В связи с этим, зарубежные модели требуют адаптации к китайским условиям, так как каждая страна имеет свою специфику законодательной базы, структуры капитала и влияния факторов на экономическую ситуацию.

Среди китайских моделей оценки вероятности банкротства можно выделить модели таких специалистов как Г.В. Давыдова и А. Ю. Беликов; О.П. Зайцева; А. Д. Шеремет, Р. С. Сайфуллин и Е. В. Негашев; В. В. Ковалев и О. Н. Волкова; Г. В. Савицкая и пр. Значительным преимуществом этих моделей является то, что учтенные факторы рассчитаны по данным, содержащимся в китайской бухгалтерской отчетности. Данные модели отличаются финансовыми коэффициентами, которые были взяты за основу, так как у каждого специалиста свой взгляд на требования к платежеспособности организации. Несмотря на это все модели основаны на многомерном анализе. Рассмотрим некоторые из них более подробно.

Для начала обратимся к пятифакторной модели, описанной А. Д. Шереметом, Р. С. Сайфуллиным и Е. В. Негашевым. Для определения вероятности банкротства авторы предлагают использовать пять показателей:

1.        Обеспеченность собственными средствами

2.       Коэффициент покрытия

.         Интенсивность оборота авансируемого капитала

.         Менеджмент (эффективность управления предприятием)

.         Прибыльность (рентабельность) предприятия

Нормативное значение: КПР≥0,2.

После расчета этих пяти коэффициентов, полученные значения подставляются в формулу расчета рейтингового числа R, которая была выведена авторами:

R = 2КО+0,1КП+0,08КОА+0,45КМ+КПР

Легко заметить, что при полном соответствии значений финансовых коэффициентов их нормативным минимальным уровням рейтинговое число будет равно 1, что означает условно удовлетворительное финансовое состояние предприятия. При R<1 финансовое состояние оценивается как неудовлетворительное с высокой вероятностью банкротства. Если R>1, банкротство маловероятно.

Формула для оценки финансовой устойчивости с выбранными финансовыми коэффициентами следующая:

R = 25N1+25N2+20N3+20N4+10N5

Коэффициенты этого уравнения, как и в предыдущей модели, представляют собой удельные веса влияния каждого фактора, предложенные экспертами.

Если параметр R = 100 и более, компания может считаться финансово устойчивой, если R < 100, финансовое состояние компании вызывает беспокойство. Чем сильнее отклонение от значения 100 в меньшую сторону, тем сложнее ситуация и тем более вероятно в ближайшее время для данного предприятия наступление финансовых трудностей.

Рекомендуемое минимальное значение = значению Кзаг в предыдущем периоде.

Ккомпл=0,25КУП+0,1КЗ+0,2КС+0,25КУП+0,1КСК+0,1Кзаг.

Для того чтобы определить вероятность банкротства компании полученный Ккомпл сопоставляется с нормативным Ккомпл, рассчитанным исходя из рекомендуемых минимальных значений каждого коэффициента. Если полученный Ккомпл > нормативного - вероятность банкротства велика, если полученный Ккомпл < нормативного - вероятность банкротства мала.

Кроме описанных выше, существуют модели, разработанные Г.В. Давыдовой и А. Ю. Беликовым; Г. В. Савицкой и пр. Все эти модели также были построены на основании многомерного дискриминантного анализа. Метод оценки вероятности банкротства Давыдовой и Беликова применимы, прежде всего, для торговых организаций, а метод Савицкой для сельскохозяйственных предприятий.

Для оценки риска банкротства необходимо использовать описанные выше модели в комплексе. Оценка риска каким-либо одним методом не всегда может раскрыть полную картину финансового состояния организации.

.4 Принятие инвестиционных решений в условиях нестабильности

При разработке инвестиционных проектов для включения их в инвестиционный портфель компании на первый план выходит их экономическая привлекательность. Однако, на наш взгляд, для принятия эффективного финансово-экономического решения в части инвестиционных проектов необходимо принимать во внимание и риски, которые возникают при их реализации рискам. Поэтому оценка рисков финансово-хозяйственной деятельности организации, связанных с реализацией проектов, а также элементов системы внутреннего контроля является неотъемлемой частью при проведении оценки эффективности инвестиционных проектов.

Сначала рассмотрим риски финансово-хозяйственной деятельности организации. Т.к. рассматриваемое нами Общество осуществляет разработку и реализацию инвестиционных проектов подрядным способом, мы разделили бизнес-процесс инвестиционной деятельности компании на 2 подпроцесса:

1.        Разработка инвестиционных проектов

Первоначально на данном этапе происходит предварительный отбор инвестиционных проектов, организация тендера по поиску подрядчиков для создания технико-экономического обоснования и бизнес-планов проектов и заключаются договоры с ними.

Затем, на основании бизнес-плана проектов, принимается решение о включении их в инвестиционный портфель компании. После одобрения Советом директоров инвестиционной программы, содержащей в том числе и инвестиционный портфель, принимается решение о необходимости реализации конкретного инвестиционного проекта и осуществляется поиск и заключение договоров с подрядными организациями, которые будут осуществлять капитальное строительство.

2.        Реализация инвестиционных проектов

На этом этапе осуществляется контроль за ходом реализации

инвестиционных проектов, оценка результатов реализации проектов и, при необходимости, разрабатываются и внедряются необходимые изменения в план реализации проектов.

Для оценки рисков финансово-хозяйственной деятельности компании, построим карту рисков разработки и реализации инвестиционных проектов, которая содержит такие характеристики риска как вероятность возникновения и степень влияния на результаты инвестиционной деятельности. Карта рисков представлена в виде Таблицы. В этой таблице вероятности возникновения конкретного риска и степень его влияния на результаты инвестиционной деятельности характеризуются как «низкие» (Н), «средние» (С) и «высокие» (В). В совокупности вероятность возникновения риска и степень его влияния на результаты инвестиционной деятельности образуют показатель присущего риска.

Таблица 2 Карта рисков разработки и реализации инвестиционных проектов