Пример. Требуемая ставка дохода на капитал равна 12%. Прогнозируется, что прирост цены по истечении 5 лет составит 40%.
Решение. В случае повышения стоимости инвестиционных средств выручка от продажи не только обеспечивает возврат всего вложенного капитала, но и приносит часть дохода, необходимого для получения 12%-ной ставки дохода на инвестиции.
Поэтому коэффициент капитализации должен быть уменьшен с учетом ожидаемого прироста капитала. Рассчитаем отложенный доход: 0,4 • 0,1574 (фактор фонда возмещения за 5 лет при 12 %) = 0,063. Из ставки доходности инвестиций на капитал вычитаетсяотложенный доход и, таким образом, определяется коэффициент капитализации.
Основываясь на рыночных данных по ценам продаж и значений ЧОД сопоставимых объектов недвижимости, можно вычислить коэффициент капитализации: где NOY - чистый операционный доход i-го объекта-аналога;
Vi - цена продажи i-го объекта-аналога.
В этом методе отдельно не учитывается возврат капитала и доход на инвестиции (табл.
6.4).
Таблица 6.4
Расчет коэффициента капитализации (R
K
) методом рыночной выжимки
Объект
Показатель
№1
№2
№3
№4
Цена продажи, долл. 120000 90000 140000 75000
ЧОД, долл. 20750 15000 25500 12000
Общий коэффициент капитализации 0,172 0,166 0,182 0,160
Среднее значение общего коэффициента капитализации 0,17
При всей внешней простоте применения этот метод расчета вызывает определенные
сложности - информация по ЧОД и ценам продаж относится к категории
«непрозрачной» информации. Метод связанных инвестиций, или техника
инвестиционной группы
.
Если объект недвижимости приобретается с помощью собственного и заемного капитала, коэффициент капитализации должен удовлетворять требованиям доходности на обе части инвестиций.
Величина коэффициента опредляется методом связанных инвестиций, или техникой инвестиционной группы. Коэффициент капитализации для заемного капитала называется ипотечной постоянной и рассчитывается: где R
M
- ипотечная постоянная;
ДО – ежегодныевыплаты по обслуживанию долга;
К – сумма ипотечного кредита.
Ипотечная постоянная определяется по таблице шести функций сложного процента: она равна сумме ставки процента и фактора фонда возмещения или же равна фактору взноса на единицу амортизации.
Общий коэффициент капитализации определяется как средневзвешенное значение: где М - коэффициент ипотечной задолженности.
Пример. Доля собственного капитала - 30%; ставка процента по кредиту - 12%; кредит предоставлен на 25 лет; ставка дохода на собственный капитал - 5%, тогда общая ставка капитализации равна:
а) ипотечная постоянная кредита, предоставленного на 25 лет под 12% годовых,-
0,127500;
б) общая ставка капитализации рассчитывается по формуле 6.17:
R = 0,7 • 0,127500 + 0,3 • 0,05 = 0,08925 + 0,015 = = 0,10425(10,42%).
Таким образом, специфика метода капитализации доходов заключается в следующем:
• в текущую стоимость переводится ЧОД за один временной период;
• не рассчитывается цена реверсии;
• коэффициент капитализации рассчитывается для недвижимости тремя методами:
методом рыночной выжимки;
методом определения коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат; методом связанных инвестиций.
Преимущества метода капитализации доходов заключаются в том, что этот метод непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, так как при его применении анализируются с точки зрения соотношения дохода стоимости, как правило, большое количество сделок с недвижимостью, а также при расчете капитализируемого дохода составляется гипотетический отчет о доходах, основной принцип построения которого - прелположение о рыночном уровне эксплуатации недвижимости.
Недостатки метода капитализации доходов состоят в том, что
• применение его затруднительно, когда отсутствует информация о рыночных сделках;
• метод не рекомендуется использовать, если объект недостроен, не вышел на уровень стабильных доходов или серьезно пострадал в результате форс-мажорных обстоятельств и требует серьезной реконструкции.
6.2. Метод дисконтированных денежных потоков
Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) более сложен, детален и позволяет оценить объект в случае получения от него нестабильных денежных потоков, моделируя характерные черты их поступления. Применяется метод ДДП, когда:
• предполагается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;
• имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих потоков денежных средств от недвижимости;
• потоки доходов и расходов носят сезонный характер;
• оцениваемая недвижимость - крупный многофункциональный коммерческий объект;
• объект недвижимости строится или только что построен и вводится
(или введен в действие).
Метод ДДП позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости.
Для расчета ДДП необходимы данные:
• длительность прогнозного периода;
• прогнозные величины денежных потоков, включая реверсию;
• ставка дисконтирования.
Алгоритм расчета метода ДДП.
1. Определение прогнозного периода зависит от объема информации, достаточной для долгосрочных прогнозов. Тщательно выполненный прогноз позволяет предсказать характер изменения денежных потоков на более долгий срок.
В международной оценочной парктике средняя величина прогнозного периода 5-10 лет, для России типичной величиной будет период длительностью 3-5 лет. Это реальный срок, на который можно сделать обоснованный прогноз.
2. Прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию, требует: а) тщательного анализа на основе финансовой отчетности, представляемой заказчиком о доходах и расходах от объекта недвижимости в ретроспективном периоде;
б) изучения текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения его основных характеристик; в)прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.
При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается несколько видов дохода от объекта:
1) потенциальный валовой доход;
2) действительный валовой доход;
3) чистый операционный доход;
4) денежный поток до уплаты налогов;
5) денежный поток после уплаты налогов.
Денежный поток после уплаты налогов - это денежный поток до уплаты налогов минус платежи по подоходному налогу владельца недвижимости.
На практике российские оценщики вместо денежных потоков дисконтируют доходы:
• ЧОД (указывая, что объект недвижимости принимается как не отягощенный долговыми обязательствами),
• чистый поток наличности за вычетом расходов на эксплуатацию, земельного налога и реконструкцию,
• облагаемую налогом прибыль.
Необходимо учитывать, что требуется дисконтировать именно денежный поток, так как:
• денежные потоки не так изменчивы, как прибыль;
понятие «денежный поток» соотносит приток и отток денежных средств, учитывая такие денежные статьи, как «капиталовложения» и «долговыеобязательства», которые не включаются в расчет прибыли;
• показатель прибыли соотносит доходы, полученные в определенный период с расходами, понесенными в этот же период, вне зависимости от реальных поступлений или расхода денежных средств;
• денежный поток - показатель достигнутых результатов как для самого владельца, так и для внешних сторон и контрагентов - клиентов, кредиторов, поставщиков и т. д., поскольку отражает постоянное наличие определенных денежных средств на счетах владельца.
Особенности расчета денежного потока при использовании метода ДДП:
1. Поимущественный налог
(налог на недвижимость), слагающийся из налога на землю и налога на имущество, необходимо вычитать из действительного валового дохода в составе операционных расходов.
2. Экономическая и налоговая амортизация не является реальным денежным платежом, поэтому учет амортизации при прогнозировании доходов является излишним.
3. Капитальные вложения необходимо вычитать из чистого операционного дохода для получения величины денежного потока, поскольку это реальные денежные выплаты, увеличивающие срок функционирования объекта и величину стоимости реверсии.
4. Платежи по обслуживанию кредита (выплата процентов и погашение долга) необходимо вычитать из чистого операционного дохода, если оценивается инвестиционная стоимость объекта (для конкретного инвестора). При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости вычитать платежи по обслуживанию кредита не надо.
5. Предпринимательские расходы владельца недвижимости необходимо вычитать из действительного валового дохода, если они направлены на поддержание необходимых характеристик объекта.
Таким образом:
Денежный поток до уплаты налогов = ПВД -
- Потери от незанятости и при сборе арендной платы +
+ Прочие доходы = ДВД - ОР - Предпринимательские расходы владельца
недвижимости, связанные с недвижимостью = ЧОД - Капиталовложения -
- Обслуживание кредита + Прирост кредитов.
Денежный поток для недвижимости после уплаты налогов =
= Денежный поток до уплаты налогов - Платежи по подоходному налогу
владельца недвижимости.
Пример. Прогноз денежных потоков от эксплуатации объекта недвижимости
(складской комплекс общей площадью 114708 м
2
с отапливаемой площадью 65449 м
2
).
Длительность прогнозного периода 3 года; ставки арендной платы рассчитываются с учетом рыночной информации по аренде офисных помещений, темпы роста ставок арендной платы (-7%), поправки на недосбор и недозагрузку по трем годам прогнозного периода и первого года постпрогнозного периода примем следующие (табл. 6.5).
Таблица 6.5
Динамика недосбора и недогруза
Недозагрузка
Недосбор (по аналогии)
Прогнозный период
Постпрогнозныйпериод,
1 -и 2-й год 3-й год
4-й год
1 -й год
2-й год
3-й год 4-й год
25 20 10 6
15 10 5 5
Расходы:
1) Налоги.
Общая величина налога на землю составит 56992 долл. (округленно 57000 долл.)-
Предполагается, она будет оставаться постоянной в течение и по окончании прогнозного периода.
Налог на имущество (здания, сооружения) рассчитывается исходя из балансовой стоимости этого имущества (2%). Предполагается, что земельные участки застроены наилучшим и эффективным способом, т.е. в пробный период не будут строиться новые здания и сооружения. Размер налога по периодам останется неизменным.
Налог на пользователей автодорог составляет 2,5% от ДВД.
Отчисления на воспроизводство минерально-сырьевой базы и плата за воду рассчитываются на основе данных прошлых периодов. Планируется их увеличение на
10% в первом году прогнозного периода. В дальнейшем предполагается увеличение расходов по статье «Плата за воду» на 7% каждый год.
2) Коммунальные платежи.
Размер коммунальных платежей рассчитывается на основе данных, полученных по аналогичным складским комплексам в пересчете на долл. США (табл. 6.6).
Таблица 6.6
Расчет коммунальных услуг
(долл.)
Электроэнергия (25 долл. м
2
/год)
28677
Отопление, горячее водоснабжение (0,35 долл. м
2
/год)
29907
Водопровод, канализация (0,6 долл. м
2
/год)
68825
Уборка помещений и прилегающих территорий (0,8 долл. м
2
/год и 250 долл. за 1 га/год соответственно)
97236
ИТОГО
224645
Предполагается, что величина коммунальных платежей с каждым годом будет увеличиваться на 4%. 3) Отчисления на оплату труда.
Эти затраты рассчитываются на основе данных прошлых периодов, ак, заработная плата всего персонала составит 90000 долл. (отчисления
0
внебюджетные фонды - 38,5% от заработной платы), а представительские расходы, суточные и подъемные - 1500 долл. В прогноз закладывался следующие темпы роста этих статей (табл. 6.7).
Таблица 6.7
Расчет представительских расходов
Заработная плата
5%
Представительские расхо- ды, суточные и подъемные
0
4) Охрана и реклама услуг.
Крупный складской комплекс требует охраны и предполагает выделение значительных сумм на ее организацию. В эту статью включаются расходы на организацию пропускного режима, патрулирование, эксплуатацию охранных систем и оборудования. В среднем необходимо выделять 5000 долл. в месяц на охрану одного складского комплекса. Для оцениваемого объекта расходы на охрану составят 120000 долл. в год (5000 долл. • 2 • 12)
Для сдачи складских помещений в аренду требуется проводить маркетинговые исследования рынка недвижимости, арендных ставок, приходится давать рекламу, проводить поиск арендатора. Такие затраты сейчас в среднем, по экспертным оценкам, составляют 7000 долл. в год для складеских комплексов. Для оцениваемого объекта расходы на рекламу составят 14000 долл. в год (7000 долл. • 2).
Предполагается, что расходы на рекламу будут постепенно снижаться, а расходы на охрану объектов - возрастать (табл. 6.8).
Таблица 6.8
Динамика изменения расходов на охрану и рекламу услуг объекта
(тыс. долл.)
Расходы на охрану
Расходы на рекламу услуг
1-й год
2-й год 3-й год
4-й год
1-й год
2-й год
3-й год 4-й
120 125 130 140 14 12 10 8
5)
Резервный фонд на восстановление.
Величина данной статьи берется в прямой зависимости от ДВД (8%).
6)
Управление.
Расходы на управление учитываются независимо от того, кто управляет недвижимостью - сам владелец или управляющий по контракту. Принято определять величину этих расходов в процентах от ДВД (7 %)
7)
Обязательное страхование недвижимости.
Эта строка тоже рассчитывается на основе данных прошлых периодов в пересчете на долл. и составляет 400 ед. Предполагается, что данная величина останется неизменной, так как по оцениваемым объектам и планируется в ближайшие три года вводить новые имущественные объекты.
8)
Оплата услуг сторонних организаций.
Проведенный анализ показал, что наиболее вероятны следующие темпы роста данных услуг (табл. 6.9).
Таблица 6 . 9
Оплата услуг сторонних организаций
Услуги организаций
Процентное отношение от ДВД
Нотариальные, юридические и аудиторские организации
Коммерческие банки
Прочие организации
5%
0
-20%
Расчет денежного потока
1-й прогноз- ный период
2-й прогноз- ный период
3-й прогноз- ный период
Постпро гнозныи период пвд
Поправка на недозагрузку, %
Поправка на недосбор платежей,
%
Прочие доходы двд
Операционные расходы, в том числе
1) Налоги
• налог на землю
• налог на имущество налог на пользователей автомобильных дорог
• отчисления на воспроизводство минерально- сырьевой базы
• плата за воду
2)
Коммунальные платежи электроэнергия
• отопление, горячая вода водопровод, канализация уборка территории
3) Оплата труда работников, в том числе
• заработная плата
• отчисления от заработной платы
• представительские расходы, суточные и подъемные
8805 000
25 15 0
5613 188 3018 180 585 330 57 000 388 000 140 330 1100 89 283 224 645 28 677 29 907 68 825 97 236 145 883 94 500 36 383 15 000 7975 000 20 10 0
5742 000 2925 851 588550 57000 388 000 143 550 1100 95 533 233 630 152 427 99 225 38 202 15 000 152427 99225 38202 15000 7147 000 10 5
0 6110 685 2852 826 597 767 57 000 388 000 152 767 1100 102 220 242 976 159 298 104 186 40 112 15 000 159298 1047186 40112 15000 6440 000 7
5 0
5689 740 2744 798 587 244 57 000 388 000 142 244 1100 109 376 252 695 166 513 109 396 42 117 15 000 166513 109396 42117 15000 9) Прочие расходы.
Ихвеличину примем равной 5% ДВД, что характерно для большинтва аналогичных объектов.
ЧОД = ДВД - Операционные расходы - Предпринимательские расходы.
Денежный поток до уплаты налогов - ЧОД - Расходы на обслуживание долга. В нашем примере объект недвижимости не обременен долгосрочными кредитами на капиталовложения, следовательно, принимаем эту величину равной 20% ЧОД.
Пример расчета денежного потока от эксплуатации объекта недвижимости приведен в табл. 6.10. Прогноз денежного потока от эксплуатации объекта недвижимости.