2.6. Взаимосвязь цикла рынка недвижимости с
промышленным циклом
Рынки недвижимости имеют ряд существенных особенностей, которые необходимо учитывать в процессе оценки недвижимости. Прежде всего, при расчете потока доходов и возможной цены реализации недвижимости в период времени t
0
+ n необходимо учитывать цикличность рынка недвижимости и влияние рынка капитала на рынок недвижимости.
Одна из особенностей развития рынка недвижимости заключается в том, что цикл его развития не совпадает с промышленным циклом на уровне макроэкономики, и этим во многом объясняется отрицательная корреляция доходов от инвестиций в недвижимость и инвестиций в традиционные финансовые активы.
Обозначения:
А
1
, В – кризис, В С – застой, С D – промышленное оживление, D А
2
– промышленный подъём
Высокие темпы инфляции в период промышленного кризиса во многом повышают инвестиционную привлекательность доходной недвижимости, приток капитала на рынки недвижимости возрастает. Циклы развития рынка недвижимости по сравнению с промышленным циклом несколько сдвинуты, что повышает инвестиционную привлекательность доходной недвижимости в период спада реальных ставок доходности традиционных финансовых активов.
7.7. Общие черты и различия в развитии рынка
недвижимости и рынка капитала
Существенной особенностью рынка недвижимости является его тесная зависимость от рынка капитала. Рынок недвижимости имеет как общие черты, так и существенные различия с рынком капитала, которые проявляются при сравнительном анализе инвестиций в недвижимость и в традиционные финансовые активы. Характерные черты инвестиций в недвижимость и в финансовые активы отражены в таблице 2.2.
Таблица 2.2
Общие черты и различия рынка ендвижимости и рынка капитал
Различиия
Общие черты рынок капитала рыошок недвижимости
Цели инвестирования: получение текущего дохода рост стоимости актива защита от налогов
Объем предложения высокоэластичен
Объъем предложения в краткосрочном периоде неэластичен
Риски делятся на управляемые
(диверсифицируемые) и неуправляемые
(систематические)
Ставка доходности подвержена значительным колебаниям
Стаавка доходности от- носсительно стабильная
Соотношение спроса и предложения определяет цены активов
Ликвидность более высокая
Лин квидность более низзкая
Величина безрисковой ставки доходности является основой для определения приемлемой ставки доходности
В период инфляции инвестиционная привлекательность финансовых активов падает
В период инфляции инввестиционная при- влезкательность растет
Находятся под значительным влиянием макроэкономических изменений
(валютные курсы, темпы инфляции, ин-рляционные ожидания, социально- экономическое развитие, стабильность налогообложения)
Поток доходов неустойчивый
Почток доходов в виде арегндной платы отно-ситггельно устойчивый
Высокая ставка доходности–
показатель более высокого риска
R= Rf + плата за риск
(ставка доходности = безрисковая ставка доходности + плата за риск)
R= R
f
+ плата за риск + возмещение инвестиро-ваннного капитала. Более вьисокая ставка доходно-стии отражает необходи- моость возмещения основной суммы инвестированного капитала
Рынок недвижимости находится внепосредственной зависимости от развития рынка капитала, поскольку основные параметры его развития определяет ситуация на рынке капитала (табл. 2.3.).
Таблица 2.3.
Влияние переменных рынка капитала рынок недвижимости
Переменная рынка капитала
Влияние на стоимость на рынке недвижимости
CF- рост денежного потока
Рост стоимости недвижимости как результат оживления и развития деловой активности на макроуровне
Р - мера систематического риска -рост
Снижение стоимости недвижимости результате роста ставки дисконта денежных потоков от доходной недвижимости
R
f
- безрисковая ставка доходности на рынке капитала
Снижение стоимости недвижимости в результате роста ставки дисконта денежных потоков от доходной недвижимости
R
m
-pocT среднерыночной ставки доходности
Снижение стоимости недвижимости в результате роста ставки дисконта денежных потоков от доходной недвижимости и роста коэффициента
Рост стоимости кредитов
Снижение стоимости недвижимости в результате роста требуемой ставки доходности инвестированного капитала
Ri - рост доходности i-ro актива на рынке капитала
Снижение стоимости недвижимости в результате роста ставки дисконта денежных потоков от доходной недвижимости
Срок службы активов - рост
Рост стоимости недвижимости в связи с инфляционными ожиданиями и величиной ликвидационной стоимости недвижимости
Стоимость кредита на рынке капитала - рост
Снижение стоимости недвижимости
Зависимость между безрисковой ставкой дохода и требуемой ставкой дохода можно отразить на графике (рис. 2.4.).
Поскольку приемлемая ставка доходности инвестиций в недвижимость, как и в финансовые активы, рассчитывается по модели оценки капитальных активов, то очевидно, что рост безрисковой ставки доходности и среднерыночной ставки доходности ведут к росту требуемой ставки доходности на инвестиции в недвижимость и, следовательно, к снижению стоимости недвижимости. Модель оценки капитальных активов показывает зависимость требуемой ставки доходности на инвестиции в недвижимость от меры систематического риска, среднерыночной по фондовому рынку ставки доходности и безрисковой ставки доходности на рынке капитала. Величина (R
m
- R
r
) - премия за риск, или рыночная цена риска, отражающая уровень допустимого риска для поддержания в целом высокорискового рынка капитала.
t - период времени; 0a - безрисковая ставка дохода;
ab - величина платы за риск.
Рис. 2.4. Зависимость между R
f и R
Необходимо учитывать, что β как мера систематического риска (табл. 2.3) при инвестициях в недвижимость находится в отрицательной корреляции со среднерыночным по фондовому рынку уровнем риска, что можно отразить на графике (рис. 2.5.).
Рис. 2.5. Динамика ставки доходности
2.8. Связь рынков недвижимости с рынком капитала в
краткосрочном периоде
Объемы предложения на рынке недвижимости определяются притоком капитала в строительство и рядом факторов, характеризующих положение на рынке капитала:
• динамикой абсолютной ставки доходности на рынке недвижимости, поскольку рост доходности инвестированного капитала повышает инвестиционную привлекательность рынка недвижимости;
• относительными ставками доходности на рынке недвижимости рынке капитала, поскольку появление высокодоходного актива на рынке капитала неизбежно повлияет на приток (или отток) капитала на рынке недвижимости;
• темпами инфляции и инфляционными ожиданиями на рынке капитала, поскольку рост инфляции вызывает рост номинальных ставок дисконтирования будущих денежных потоков от финансовых активов и, следовательно, снижение стоимости традиционных финансовых активов.
Необходимо учитывать, что на рынке недвижимости в краткосрочном периоде «удары» по рынку «гасятся» за счет изменения стандартной нормы свободной недвижимости, поскольку объем предложения неэластичен.
DD, - линия спроса, SS, - линия предложения, А - арендная плата, V - единицы недвижимости, К - объем капиталовложений,
R - ставка доходности инвестированного капитала.
Рис. 2.6. Взаимодействие рынка недвижимости и рынка капитала
В краткосрочном периоде объем предложения недвижимости неэластичен. Рост спроса в краткосрочном периоде в значительной мере погашается за счет изменений стандартной нормы свободной недвижимости, которая в определенной степени гасит удары рынка.
Спрос на недвижимость в значительной степени определяется арендной платой, а величина арендной платы зависит от объема спроса. Очевидно, что эти две переменные находятся под влиянием рынка капитала, и равновесие на рынке недвижимости устанавливается под влиянием рынка капитала, т.е. арендная плата стабильна, и коэффициент капитализации потока доходов о недвижимости не повышается и не понижается. Для равновесного рынка недвижимости характерен стабильный объем предложения недвижимости поскольку нет побудительных причин для вложения капитала в стрительствообъектов недвижимости. Изменения на рынке недвижимости начинаются с роста инвестиционной привлекательности недвижимости на рынке капитала. Если растет ставка доходности инвестиций в недвижимость на рынке капитала, то растет и инвестиционная привлекательность недвижимости, что вызывает приток капитала в строительство новых объектов недвижимости. Рост объемов предложения на рынке недвижимости является результатом оживления на рынке капитала и притока капитала в строительство.
2.9. Влияние рынка капитала на развитие рынка
недвижимости в долгосрочном периоде. Причины
избыточного инвестирования в недвижимость
На рынке капитала спрос на инвестора на объекты недвижимости повышается или понижается в зависимости от абсолютной и отиосительной ставки доходности инвестиций в недвижимость. Равновесие на pынке недвижимости и рынке капитала достигается тогда, когда стоимость недвижимости равна стоимости строительства и нет побудительных причин для инвестирования капитала в недвижимость. Предположим, что рынок капитала и
рынок недвижимости находятся в состоянии равновесия. Рост спроса на объекты недвижимости со стороны арендаторов первоначально погашается за счет снижения стандартной нормы свободной недвижимости
Дальнейшее расширение спроса, обусловленное экономическим ростом, вызывает в условиях стабильного предложения повышение арендной платы и, соответственно, рост ставки доходности инвестированного в недвижимость капитала. Эти процессы повышают инвестиционную привлекательность объектов недвижимости. На рынке капитала наблюдается прилив инвестиций в строительство объектов высокодоходной недвижимости, что приводит через некоторое время к росту предложения (рис. 2.7). В период, когда предложение недвижимости не возрастает поскольку новые объекты недвижимости находятся в процессе строительства, коэффициенты капитализации снижаются в результате конкуренции инвесторов за наиболее привлекательные инвестиции, растет поток доходов в виде арендной платы и стоимость недвижимости. Однако рост предложения объектов недвижимости существенно изменяет ситуацию на рынке недвижимости и на рынке капитала. Инвесторы вкладывают капил в строительство новых объектов недвижимости до тех пор, пока стоимость недвижимости превышает стоимость строительства.
Рис. 2.7. Взаимодействие рынка недвижимости и рынка капитала в долгосрочном периоде
Как результат повышения инвестиционной привлекательности объектов доходной недвижимости включается механизм приведения рынка недвижимости к состоянию равновесия на новом уровне:
1) рост предложения объектов доходной недвижимости неизбежно приводит к снижению арендной платы;
2) ставка доходности инвестиций в недвижимость падает;
3) коэффициенты капитализации растут, поскольку растет уровень риска;
4) стоимость недвижимости падает;
5) стоимость строительства превышает стоимость объектов недвижимости.
Инвесторы и строители не видят возможности получения относительно более высокой ставки дохода на инвестированный капитал при вложениях в недвижимость.
Низкая ликвидность недвижимости в сочетании с ростом коэффициента капитализации как платы за повышенный риск побуждает инвесторов рассматривать возможные варианты вложения капитала в другие активы. Приток инвестиций на рынке недвижимости прекращается. Однако капитал, инвестированный в строительство объектов доходной недвижимости в период их высокой инвестиционной привлекательности, является по сути избыточным инвестированием, которое приводит к росту объемов предложения недвижимости в период, когда предложение начинает значительно превышать спрос и арендная плата падает. Эти процессы еще большей степени стимулируют падение арендной платы и дальнейший рост коэффициентов капитализации, что влечет за собой убытки у инвесторов в недвижимость. Эти взаимообусловленные процессы на рынке недвижимости и рынке капитала продолжаются до тех пор, пока не установится состояние равновесия на рынке недвижимости на новом уровне.
Подводя итоги, необходимо отметить, что для рынка недвижимости характерны следующие процессы:
• уровни арендной платы на рынке доходной недвижимости имеют устойчивую тенденцию к цикличности;
• стоимость объектов доходной недвижимости определяется факторами, действующими на рынке капитала;
• неизбежно циклическое избыточное инвестирование на рынке недвижимости;
•
коэффициент капитализации определяет в краткосрочном периоде рыночную стоимость недвижимости, а в долгосрочном - стоимость строительства (или переоснащения объектов недвижимости), и относительная инвестиционная привлекательность недвижимости определяет стоимость, недвижимости;
• состояние рынка капитала определяет предложение недвижимости в долгосрочном периоде, а спрос на недвижимость определяет общеэкономическая конъектура;
•
объекты недвижимости конкурируют на рынке недвижимости за более высокую ставку арендной платы, а на рынке капитала - за конкурентоспособную ставку доходности на инвестированный капитал.
2.10. Уровень риска на рынке недвижимости
Характерной особенностью рынка недвижимости является и относительно более высокий уровень риска. Риск - это неопределенность получения (или неполучения) доходов.
Ожидаемый уровень риска учитывает в ставке дохода на инвестированный капитал: чем выше уровень ожидаемого риска, тем выше должна быть требуемая ставка дохода на инвестированный капитал. В общем виде ставку доходности на инвестированный капитал можно рассчитать по формуле R
i
= R
f
+ плата за риск и подход к определению требуемой ставки доходности является и как для инвестиций в недвижимость, так и для инвестиций в традиционные финансовые активы. Основой расчета платы за риск является определение систематического риска, отражающего неуправляемые риски макроуровня или риски отрасли.
При инвестировании в недвижимость источниками неуправляемых рисков являются:
• низкая ликвидность недвижимости;
• неопределенность законодательного регулирования сделок с недвижимостью;
• неопределенность в налогообложении;
• конкуренция на рынке капитала и рынке недвижимости;
• длительность делового цикла;
• демографические тенденции;
• тенденции занятости и изменения платежеспособности населения.
Куправляемым рискам относятся микрориски:
• условия арендного договора;
• уровень операционного и финансового левереджа;
• структура инвестированного капитала и его стоимость;
• доля рынка недвижимости определенного типа;
• местоположение недвижимости;
• структура арендаторов.
Принятие решений об инвестировании в малоликвидные активы должнобыть основано на анализе предполагаемого уровня риска. Количественный анализ уровня риска проводится в три этапа.
1. Определение частоты распределения ставок доходности: моды, медианы или средней ставки доходности;
2. Определение стандартного отклонения как меры неуправляемого риска;
3. Определение ковариации как относительной меры риска на единицудохода.
Частота распределения ставок доходности инвестиций за ретроспективный период в три года определяется следующим образом. Если доходность актива составила:
10% - 6 раз, 9,5% - 10 раз, 8,2% - 12 раз, 6% - 4 раза, 12% - 4 раза, то в данном случае можно определить среднеарифметическую:
(10 + 9,5+ 8,2 +6+12)-5 = 9,14.
Более точный результат дает использование средневзвешенной:
{(10 • 6) + (9,5 • 10) + (8,2 • 12) + (6 • 4) +(12 • 4)} / 36 = 9,038.
Медиана (средняя) - это величина, которая располагается в середине чисел, расположенных по возрастающей. Например, 6,6,6,6; 8,2, 8,2 8,2, 2, 8,2, 8,2, 8,2, 8,2, 8,2,
8,2, 8,2, 8,2; 9,5, 9,5, 9,5, 9,5, 9,5, 9,5, 9,5, 9,5, 9,5, 9,5; 10,10,10,10,10,10; 12,12,12,12.
В нашем примере медиана равна 9,5%. В ряде чисел 2,3,4,5,5,8 медиана составит (4+5)/2
= 4,5.
Мода - это величина, наиболее часто встречающаяся в анализируемом ряду цифр: в нашем примере мода составит 8,2.
Использование средней, медианы или моды определяется конкретной ситуацией.
При анализе уровня риска инвестиций в недвижимость целесообразно использование средневзвешенной, отражающей ставку дохода, которую инвестор может получить в долгосрочном периоде.